中国利率和汇率市场化传导协同机制研究

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(上海财经大学 经济学院，上海 200433)

一、问题的提出

利率和汇率作为资金在国内和国外市场上的价格，是经济体系中重要的变量。近些年来，中国利率市场化进程已基本完成，2013年7月取消贷款基准利率下限，2014年和2015年逐步上浮存款基准利率上限。2015年是中国历史上利率政策调整最为频繁的一年，央行进行了五次降准和降息，并对存款利率浮动区间上限进行了两次调整。同时，中国汇率市场化改革也不断推进。1994年之前实行汇率双轨制，1994年起采取单一的有管理的浮动汇率政策，在较小的浮动范围内紧盯美元，直到2005年汇改将汇率制度从盯住美元改为参考一篮子货币后，中国的汇率才真正开始有一定幅度的波动。2015年以来，人民币停止升值周期，开始出现贬值的压力。随着人民币的自由化，影响因素多种多样，2015年“811”汇改宣布完善人民币兑美元的汇率报价机制，此次汇改是人民币兑美元中间价市场化改革的重要一步，但改革后出现的资本流出增多，市场对汇率的贬值预期增强等问题也显现而出。2016年10月1日，人民币加入SDR(特别提款权)，为履行相关责任义务，未来人民币汇率将继续进行市场化改革，资本项目下的外汇管制将会逐步放开，从而国际“热钱”的国内外流动将会对人民币汇率和资本市场形成冲击，加剧市场的波动，同时还会影响中国政府在货币市场和外汇市场上的控制力。

利率和汇率的变化对于商品市场、资本市场和外汇市场的均衡起着重要的作用。研究利率和汇率之间的关系，对于探索利率和汇率的变动规律，制定中国利率和汇率的政策以及实现国内外经济的均衡具有重要的意义。根据“三元悖论”，即货币政策的独立性，资本的自由流动和汇率稳定这三个目标中最多只能满足两个目标。若中国政府宏观调控要实现掌控货币政策独立性和汇率稳定的目标，当以后资本项目完全放开后，上述两个目标很难完全独立的实现。同时利率的变化也会影响到资金的国际间流动，进而影响到汇率。因此，探究中国市场化改革进程中的利率和汇率传导有效性以及区制协同性，不仅有利于为加快资本项目改革、汇率自由浮动以及利率市场化等政策的制定和完善提供实证依据，而且有利于实现中国内外经济的双重均衡。

从已有文献所采用样本数据所包含的市场化改革阶段信息来看，关于利率和汇率的影响关系，虽然国内外已经有很多学者进行了理论探索及实证研究，但它们大多数只涉及到2005年汇改前后，截止到2014年之前的样本信息，很少涉及到2014年之后直至2017年5月反映市场化改革新阶段的计量分析。中国至2015年已基本完成了利率市场化改革，人民币汇率形成机制改革也推进到了一个新的阶段。已有研究类相关文献主要集中于2013年之前的利率和汇率影响机制分析，相关结论不能为新阶段的市场化改革设计和完善等提供具有强时效性的有益借鉴。2013年之后，中国利率和汇率市场化通过多次政策调整和改革，将市场化的水平推向了新的高度，2014年人民币汇率开始由之前的升值趋势陡然反转演变成贬值趋势，一改以往的长期走势特征，相关反转性演变对中国经济的可持续性、外汇储备以及货币政策等产生了重要的影响，引起了学术界和政策制定者前所未有的关注。已有文献未能对利率和汇率在以上市场化改革新阶段的演变机制和内在特征进行充分分析，从而存在着明显不足。目前中国汇率市场化改革和利率市场化改革虽尚未完全终结，但市场化改革已经达到了新的阶段和水平，在这种条件下来探索市场化改革进程中利率和汇率传导机制的有效性以及区制转换的协同性特征，具有十分重要的理论和现实意义。

二、文献综述及评价

21世纪初，中国经济快速发展，人民币开始国际化，国外一些学者开始研究中美汇率和利率之间的关系。Paresh等探讨了1980—2002年中国汇率、外汇储备和中美利差的长短期关系，发现长期内三个变量之间存在协整关系，在短期内汇率、利差和外汇储备之间存在非单调的关系[1]。Jiang等通过建立结构向量自回归模型研究中国汇率的变化对货币政策的影响，结果发现汇率的稳定对于中国物价的稳定起到重要的作用[2]。

国外部分学者还探究了利率和汇率的联动性在不同国家的情况，这些研究虽不涉及中国，但是相关研究思路和方法也可以被借鉴用于中国相关问题分析。例如，Linnemann等认为，美元汇率对利率冲击的反应会因国家不同而不同，他们修改了非抛补利率平价模型，解释了其他国家利率随美国货币政策调整时的特征[3]。MacDonald 等运用非抛补的利率平价理论对利率与日元和美元汇率进行预测，发现不同行业的汇率预测是同质的，但同一行业，汇率预测值会随着预测期限的不同而不同[4]。Cuestas等发现非抛补利率平价不是完全被实证拒绝，非抛补利率平价模型对中欧和东欧国家的汇率就有一定的可预测性[5]。

同国外文献对利率和汇率的相关关系进行研究类似，在研究思路上，国内学者对汇率与利率关系的研究也多是从汇率决定理论和相关模型出发的。例如，潘锡泉放松了不存在交易成本的假设，对利率平价模型进行拓展，以汇改后数据为样本，发现修改后的利率平价模型成立，交易成本的增加能够降低汇率的波动幅度[6]。胡再勇发现非抛补利率模型主要在发达经济体成立，而在新兴经济体不成立[7]。刘威等发现美国利率政策变动对美元兑人民币汇率和中国利率政策变动的影响相对较大，而中国利率对美元兑人民币汇率和美国利率政策的影响较小[8]。在研究方法上，现有国内文献大多采用格兰杰因果检验和VAR模型等传统时间序列分析方法来进行分析。例如，管龙等选取2005年汇率改革以后的数据，通过格兰杰因果检验和向量自回归模型，发现两者受对方影响程度都不大，两者之间的联动性不足[9]。郭树华等发现中国和美国利率在长期内存在协整关系，但短期内存在阻碍[10]。何慧刚对利率和汇率联动机制M-F-D模型进行了分析，对人民币兑美元汇率和利差进行验证[11]。此外，也有部分学者使用GARCH模型或者在GARCH模型中结合VAR模型对利率和汇率的动态关系进行研究。例如，赵胜民等通过DCC-GARCH模型初步探讨了汇率和利率之间的动态相关关系，然后将样本以利率和汇率市场化进程中各个时间点进行分段，运用非线性格兰杰因果检验研究二者之间的相互影响[12]。赵天荣等采用二元VAR-GARCH模型，将样本数据分为汇改前和汇改后并分别进行检验。发现汇率改革前后，汇率与利率之间的动态关系发生了系统性的改变，人民币汇率弹性的增大在长期内降低了利率波动的幅度，但在短期内，增大了利率的波动[13]。赵华运用VAR-GARCH模型对人民币利率和汇率之间的动态变化关系进行了实证分析，发现人民币汇率和利率之间不存在价格溢出效应[14]。

近年，还有一些学者将研究的变量扩大，在模型中加入其它经济变量，进一步研究利率和汇率的影响关系。例如，郑征对1978—2010年的人民币利率和汇率的联动关系进行研究，建立VEC模型，结果表明人民币利率和汇率存在双向、长期的负向关系，人民币利率和汇率的变动大多取决于自身历史数据，汇率对利率的贡献度大于利率对汇率的影响[15]。金中夏等分别对人民币即期汇率、外汇储备、实际利差进行回归分析，发现中国的利率平价理论不是以汇率上下浮动来表现，而更多的是以外汇储备的变化形式来反映[16]。郝中中引入国际资本流动净额作为研究汇率和利率之间的作用中介，发现中美利差的增加会使汇率上升，人民币实际汇率和国际资本流动金额的相互影响较明显，利率对二者的影响并不显著[17]。伍戈等发现基于内外部均衡的货币政策能较好地描述中国的特征，但目前内外均衡之间缺乏联系，这可能与中国经济结构转型，汇率未完全市场化以及资本管制有关[18]。

从上述文献可以看出，国内外学者们对中国利率和汇率之间关系的研究从未终止。已有文献由于研究理论和假设，研究时段不同，所得结果也是各种各样，令人眼花缭乱，研究结论莫衷一是，甚至相差甚远。纵观国内外文献研究内容和思路，可以看出，虽然现有相关研究进行了多方面的探索，但是依然存在着显著不足：一是从研究视角和研究方法上看，已有文献普遍是传统性的基于利率平价等角度，采用VAR模型和Granger因果检验以及GARCH模型等从利率和人民币汇率的冲击影响和因果关系角度来对二者的相关关系进行计量分析，研究视角较为单一，研究方法较为基础，缺乏变量间自身内在数据生成机制的深度研究。已有文献对二者的数据生成机制研究不充分，特别是很少有文献对市场化改革所造成的人民币汇率和利率结构突变与区制转换等重要数据生成机制特征进行过系统分析，尤其是市场化改革措施所导致的相关变量数据生成机制的演变特征和相互关联，由此所隐含的市场化改革政策的实施效果和传导效能。二是从样本信息上看，已有文献对人民币汇率和利率之间关系的研究大都关注的是2005年汇改前后，截止到2014年之前，相关阶段市场体制不符合目前市场化改革现状发展最新时宜，样本数据陈旧，时效性不足，特别是很少有文献对包含2014年之后利率和汇率市场化改革新阶段条件下的样本进行实证分析。2014年以来，中国利率和汇率市场化改革不断推进，达到了新的阶段。从利率来讲，市场化改革进程不断深入，存款利率方面，到2014年11月央行将存款利率上限调整为基准利率的1.2倍，再到2015年3月调整为1.3倍，最后到2015年5月调整为1.5倍，存款利率市场化的进程时间跨度比贷款利率要短。2015年10月份，央行宣布放开商业银行和农村合作金融机构存款利率浮动幅度上限，利率市场化至此基本完成。从人民币汇率来看，2014年以后中国经济增速下降，国内资本外流，尤其是2015年“811”汇改和2016年末的美元加息，人民币一改往日升值趋势，贬值压力空前绝后。因此，2014年以来中国利率和汇率市场化改革进入了新的阶段，已有文献未能对包含这个阶段中的利率和汇率的互动机制进行充分研究。所以本文选择2005年7月汇改后至2017年5月具有典型性市场化改革新阶段的样本数据(143个月度数据)进行实证研究。

针对已有文献的研究不足，为了更全面地研究利率-汇率之间的相互影响机制，本文将创新性的研究设计主体分成三步：第一步，从结构突变计量检验角度出发，对市场化改革以来至新阶段下利率和人民币汇率的数据生成机制进行检验，以判断市场化改革的政策效应；第二步，在结构突变检验的实证研究基础上，依据利率和人民币汇率是否出现结构突变的检验结论，进一步考虑利率-汇率系统理论传导机制，采用与之相应的VAR计量模型体系(若检验出具有结构突变，则采用具有结构突变的VAR模型；反之，则采用不具有结构突变的VAR模型)分析人民币汇率和利率之间的传导效应和响应机制；第三步，在结构突变及其相对应VAR模型的实证结论基础上，进一步从更加细微的马尔科夫区制转换视角，分析利率和汇率的区制转换特征，对二者市场化改革措施的区制转换效果进行评价，判断它们区制转换的内在协同性程度，并对中国市场化改革的有效性进行进一步的科学判断。

三、利率和人民币汇率的结构突变与传导机制分析

(一)市场化改革以来利率和人民币汇率的结构突变检验

表1 结构突变检验结果

根据表1结果可知，人民币汇率和利率在10%、5%、1%显著性水平下，均不能拒绝原假设，由此认为在2005年7月汇改后至2017年5月间，它们并不是存在突变的平稳序列，都不存在结构突变。(1)人民币汇率的最小t统计量发生在2015年8月，为-2.09，虽然其数值在所有样本区间中最小，但是却远远大于各种显著性水平下的临界值，这说明人民币汇率在2015年8月份前后自身的变化显著性最为明显，但是即使这样，它也并没有发生结构突变。从人民币汇率市场化改革进程来看，2015年8月11日，中国改革完善人民币对美元汇率中间报价机制，实行“收盘汇率加一篮子货币汇率变化”的机制使得人民币中间价的形成具有更高的透明度和市场化水平。以上结构突变检验结果表明，在所有市场化改革进程中，2015年“811”汇改对人民币汇率形成机制起到了一定阶段性作用和效果，虽如此，但是并没有从根本上改变人民币汇率的形成机制。(2)对于利率而言，其最小t统计量发生在2013年7月，数值为-3.11，也远大于各种显著性水平下的临界值。这同理表明，在所有样本区间内，利率在2013年7月前后自身的数据生成机制变化最明显，虽如此，但是也没有发生结构突变。从中国利率市场化的改革进程来看，2013年7月20日起，金融机构贷款利率管制全面放开，贷款利率市场化完成。由结构突变检验结果可知，在中国利率市场化不断推进的改革进程中，2013年7月，金融机构贷款利率管制的全面放开产生了较为重要的作用，相比较而言，它是所有市场化改革变动中作用效果最大的。虽然如此，但是在此时点前后，利率的数据生成机制并没有发生显著性结构突变。

以上结果表明，市场化改革对人民币汇率和利率产生了一定作用，虽如此，但尚未发生根本性变化。中国汇率和利率随着改革进程的推进，市场化程度有所提高，但是还远没有达到完善的状态。

(二)市场化改革以来利率和人民币汇率的冲击响应机制

1.理论传导途径和变量选择

在中国当前汇率和利率制度下，政策性因素对利率和汇率的变动具有很强的指导作用，利率和汇率还未完全市场化，央行的货币政策、汇率政策以及经济发展目标等，都会对汇率和利率的变动产生影响。从理论传导途径来看：(1)央行经常运用货币政策来调节经济，货币供应量作为货币政策中重要的中间变量，会经过一系列传导对利率和汇率产生影响。当货币供应量发生变化时，一方面货币供给变化，会通过供需途径影响利率和汇率的大小；另一方面，由于商品价格的粘性，货币供给增加可能会引发通货膨胀，通货膨胀率增加又会作用于利率，导致利率的变化。(2)同时，利率也是货币政策的重要调节工具，央行也会直接对利率水平进行政策性指导。本国利率的变动，一方面短期内会通过资本项目中的国际间套利资本流动影响汇率，汇率变动又会通过影响进出口额进而影响外汇储备；另一方面，利率变动会影响消费和投资，并通过经常项目进一步影响进出口，由进出口贸易顺差累积形成外汇储备。外汇储备的增加(减少)会对本国货币形成升值(贬值)的压力，进而影响汇率。结合中国政策制度背景，外汇储备是中国政府干预外汇市场，稳定汇率的重要工具。同时，外汇储备的增加形成外汇占款，相应投放的货币供应量就会增加，货币供应量的变动又会通过前述途径影响利率，自此利率-汇率系统内一个影响循环完成。

根据以上对利率-汇率相互传导系统的分析，本文的研究变量有人民币利率、汇率、美元利率、通货膨胀率、货币供应量和外汇储备这6个变量。(1)人民币利率(IR)：本文选取银行间市场7天质押式回购利率作为人民币利率。质押式回购是交易最活跃的货币市场品种，能够及时、准确地反映各机构实际流动性的需求和预期，被市场普遍接纳和采用。数据来源于中国货币网。(2)汇率(ER)：由于美元是全球货币市场中最重要的货币，因此本文的汇率选择的是人民币对美元汇率的中间价。数据来源于中国人民银行网站。(3)美元利率(FIR)：本文选取美国联邦基金利率作为美元利率。联邦基金利率是美国同业拆借市场的利率，是美国的基准利率，利率水平由市场资金供求决定，能够有效地反映市场上资金的盈缺。数据来源于美国联邦储备委员会的官方网站。(4)通货膨胀率(CPI)：本文选择消费者物价指数(CPI)作为通货膨胀率的指标。数据来源于国家统计局网站。(5)货币供应量(M2)：本文选择M2作为流通中的货币供应量指标。(6)外汇储备(FR)：本文将外汇储备加入到利率-汇率机制实证分析中，M2和FR数据来源于中国人民银行网站。

2.冲击传导机制实证结果及其讨论

此处在前文理论分析基础上，将加入影响利率和人民币汇率传导机制的其它经济系统变量作为控制变量，由于货币供应量和外汇储备是绝对数值量且较大，故本文对它们取对数。

(1)单位根检验、VAR模型构建

表2 变量的单位根检验结果

注：△代表该变量的一阶差分；检验形式(c，t，k)中，c表示常数项、t表示趋势项、k表示滞后阶数。

由于中国汇率和利率没有发生结构突变，为了进一步对它们是否具有单位根进行检验，因此，在没有结构突变的条件下，就可以采用ADF检验法进行检验，以判断它们的平稳性。单位根的检验结果如表2所示，可知所有变量都是非平稳的，而经过一阶差分之后，均在10%显著性水平下拒绝具有单位根的原假设。因此，它们都是1阶单整。在同阶单整下，可以对所有变量建立VAR模型：

BYt=Γ0+Γ1Yt-1+…+ΓpYt-p+εt

(1)

其中Yt，εt分别为时间序列变量和随机误差项，B，Γ0，Γ1，…，Γp为参数矩阵。

建立VAR模型时需要采用HQIC、SBIC、AIC等准则确定最优滞后阶数，本文实证结果表明，HQIC、SBIC准则给出的滞后1阶为最优。在此条件下，VAR(1)模型对于利率的拟合效果大于50%，拟合优度为69.88%；汇率的拟合程度更高，达到了99.75%；其余变量FIRt、CPIt、lnM2t、lnFRt模型的拟合优度都在90%以上。由此说明，模型系统拟合效果总体较好。VAR(1)模型中特征方程的根中最小的根的模为0.539，最大的根的模为0.993，它们均在单位圆内，模型系统是稳定的，因此，满足变量间的冲击响应分析条件。

(2)利率和汇率的冲击响应机制分析

(a)脉冲响应函数

脉冲响应函数刻画的是，在扰动项上加一个标准差大小的冲击对于内生变量当前值和未来值所带来的影响。将VAR方程转化为简化式形式并依此得到向量移动平均模型：Yt=A-1Γ0+A-1εt，A=B-Γ1L-Γ2L2-…-ΓpLp。其中L是滞后算子，由此得到向量移动平均模型具体表达式：

Yt=α0+φ0εt+φ1εt-1+…+φpεt-p+…

(2)

其中，φp=(φp，i j)为系数矩阵，p=0，1，2，…。由yj的脉冲引起的yi的响应函数为：φ0，i j，φ1，i j，φ2，i j，…。

脉冲响应中，汇率的一个新息冲击对其自身影响在第一期时就产生了很大的正向反应，然后随着时间推移这种影响逐渐减小，最后回复到稳态。这说明，当人民币汇率发生升值或者贬值冲击时，相关冲击会有持续性效应，不会立即消失，且影响较大。利率冲击对汇率缓慢产生影响，具有较长时滞性，正向冲击发生后，脉冲响应为负，但数值很小，反映利率冲击对汇率的影响不大。利率受自身冲击的影响较大，在冲击发生后第一期迅速响应，随后该影响逐渐下降后最终平稳。汇率冲击对利率的影响总体上呈现出人民币汇率升值和利率长期走低的态势，即人民币兑美元汇率发生一个负向冲击后(人民币汇率升值)，利率不断降低。2005年以来，中国外汇储备不断增加，经济预期偏好，人民币汇率总体表现为长期升值趋势，外汇储备增加导致外汇占款增加，从而增加了国内货币供给，进而流动性宽松，利率长期维持在低位运行。人民币汇率升值冲击对利率具有较为明显的长期影响。

(b)方差分解

脉冲响应函数是追踪系统对一个变量的冲击效果，而方差分解则是将系统的均方误差分解成各变量冲击所做的贡献，因此，本文继续利用方差分解分析人民币汇率和利率波动之间的相互贡献率。从表3汇率的方差分解结果可以看到：在第一期，汇率的波动全部由自身冲击引起，而后随着时间的延长，对自身的影响逐渐变小，到了第8期，汇率变化对自身波动的贡献度为82.0%，虽然作用有所减弱，但依旧是最主要的波动根源。利率对汇率波动的解释很小，在第2期时仅为0.8%，随后逐渐增大，到第8期时为6.0%，贡献度依旧不大。因此，就利率对汇率波动的贡献而言，市场化改革以来中国还没有形成利率到汇率的有效传导，利率对汇率波动贡献缺乏有效性。表4中，利率的波动在开始时也是受其自身的冲击影响，在第1期贡献度为99.4%。随后逐渐减小，第8期时减为92.0%，仍占主要部分。汇率对利率的波动影响在第1期时较小，为0.6%，随后呈现出上升的趋势，第8期贡献为0.9%，汇率对利率的波动贡献总体微弱。由此可以看出，利率的波动主要根源在于其自身冲击变化，汇率对利率波动的贡献微小。

表3 ER的方差分解结果

表4 IR的方差分解结果

综合以上分析，人民币汇率和利率波动主要是受其自身冲击影响，相互间影响不明显。这表明市场化改革以来，二者内生性传导机制虽有一定联系，但传导效果并不显著。

四、市场化改革以来利率和人民币汇率的区制转换机制及其协同性

2005年7月中国对汇率制度进行改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，每日人民币浮动区间震荡放宽到0.3%，为高区制(状态1)，发生概率为1，此后相当长的时间维持在此区制中。2007年5月人民币兑美元汇率浮动区间由之前的0.3%增大到0.5%，加强了市场对汇率波动幅度的影响，为高区制(状态1)，概率为1。2007年5月之前的4月和之后的6月均为高区制(状态1)，概率为1。这说明，2007年5月的汇率改革并没有使其区制立即发生转换，并且概率也没有变化，政策效果对于区制转换来讲并不明显。

2008年4月人民币兑美元汇率首次跌破7，自汇改以来升值15.4%，为高区制(状态1)，概率为1；2008年7月到2010年6月人民币兑美元汇率基本保持不变，为高区制(状态1)，概率为1。这一期间，人民币汇率一直处于高区制。2010年6月人民银行宣布提高汇率弹性，结束金融危机以来与美元挂钩的制度，重新采取参考一篮子货币进行调节，人民币兑美元汇率才又开始出现小幅波动，缓慢升值，区制依然为高区制(状态1)，概率为1。

在以上人民币汇率市场化改革进程重要事件中，可以看出相关事件改革前后，人民币汇率均处于高区制中，各种改革措施虽使汇率形成机制发生了一定变化，但从变化幅度来看，它们并没有促使人民币汇率所处水平立即发生区制性变化。

从2011年8月到2015年11月期间，人民币汇率由之前的高区制(状态1)转换为低区制(状态2)。在前期市场化改革和人民币持续动态调整中，直到2011年8月才发生了区制变化，这说明市场化改革的人民币汇率区制调整效果是缓慢的。2011年8月之后继续发生的主体市场化改革事件包括，2012年中国放宽汇率区间波动幅度为1%，2014年再次放宽到2%，2015年8月央行对人民币兑美元汇率中间价的报价机制进行改革。这些改革措施发生后，人民币汇率在2015年11月之前依然还处于低区制状态，与2011年8月所处状态相同，由此说明这一期间的改革措施只是在一定程度上增加了人民币汇率的市场化形成机制，但是从作用幅度上并没有根本性改变它的内在区制状态。总体上说，这些阶段性改革措施对人民币汇率市场化形成机制作用有限，没有形成足够大的冲击作用。

随后，2015年12月到2017年5月期间，人民币汇率又从低区制转换到高区制，并没有持续维持2011年8月到2015年11月的低区制状态。在这一期间，尚没有明显的人民币汇率市场化改革措施，相关区制转换的变化主体是由于人民币在这一期间出现了大幅的贬值趋势所造成。

以上分析总体表明，在人民币汇率市场化改革进程中，阶段性改革措施虽然使人民币汇率发生了一定程度的变化和调整，但是没有在改革措施后较短时期内发生区制状态的根本转变，政策作用并不足够充分和强大，时效滞后期较长，且影响效果并不十分明显。同时相关改革措施虽然长期滞后的可能促使人民币汇率发生了一定程度的区制转换，但是转换后并没有维持在固定的区制状态中，而是又继续发生了变化。因此，人民币汇率市场化改革起到了一定作用，但是还没有完善，人民币汇率政策改革总体属于温和渐进式而非突变模式。

图1 人民币汇率区制划分

图2 利率区制划分

由图2可以看到，利率在2005年7月到2007年7月间，处于低区制(状态2)；在2007年8月到2008年10月间，处于高区制(状态1)；2008年11月到2010年11月间，处于低区制(状态2)；2010年12月到2015年4月间，处于高区制(状态1)；2015年5月到2016年11月间，处于低区制(状态2)；2016年12月到2017年5月间，处于高区制(状态1)。从以上结果产生的利率市场化改革进程与背景来看，2010年12月到2016年11月间，中国利率改革的重大事件包括，贷款利率从2004年放开上限、0.9倍下限到2012年6月0.8倍基准利率下限，再到7月份将下限调为基准利率的0.7倍，至此贷款利率下限较基准打7折，银行已经有较大的自主定价空间。直到2013年7月20日起，金融机构贷款利率管制全面放开，贷款利率市场化完成。在存款利率方面，从2012年6月存款利率区间上限调整为基准利率的1.1倍，到2014年11月的1.2倍，再到2015年3月的1.3倍，最后到2015年5月的1.5倍，10月份，央行宣布放开商业银行和农村合作金融机构存款利率浮动幅度上限，利率市场化至此基本完成。在这些具有典型性利率市场化改革事件中，除了2015年5月和10月利率处于低区制(状态2)，其余事件都处于高区制(状态1)，这表明相关利率改革措施促使利率发生了一定程度的区制转换，市场化水平不断提升，但随后2016年12月到2017年5月利率又从低区制转换到高区制，此期间并没有发生重大的利率改革措施。因此，2015年5月和10月利率低区制状态并没有得以持续，相关状态的转换并不是由利率改革造成的。

综合比较人民币汇率和利率区制转换态势，可以看出，它们在协同性上具有如下特征：

1.在市场化改革进程中，人民币汇率和利率都发生了区制转换。这说明，相关市场化改革措施对二者起到了一定程度的区制转换作用。同时，总体上看，二者的区制状态呈现出背离趋势，即当人民币汇率处于高(低)区制时，利率处于低(高)区制，二者在区制协同性上存在差异，由此整体反映出人民币汇率处于高位时，利率往往处于低位；人民币汇率处于低位时，利率往往处于高位。

2.从区制转换的轨迹来看，人民币汇率和利率都呈现出了高区制和低区制之间的多次状态转换，区制由某种状态变化到另一种状态后，并没有稳定，接着又继续转换回复到原有状态。因此，相关政策效果并不恒定和稳定，市场化作用机制虽有加强，但还没有完全形成稳固功能，有待进一步完善。

3.人民币汇率发生了两次区制转换，利率发生了五次区制转换，利率转换的次数高于人民币汇率转换次数。反映出中国利率市场化改革的政策措施多于汇率的改革措施，相对来讲，利率市场化改革更加快速一些。因此，人民币汇率发生区制转换的速度和频率要低于利率发生区制转换的速度和频率。

4.人民币汇率和利率估计出来的区制状态见表5。

表5 区制状态

由此可以看出，人民币汇率样本期在7.05和6.23形成高区制和低区制的均值中心，利率在3.68%和1.99%形成高区制和低区制均值中心。对于这两个变量而言，它们都呈现出在高区值时，其方差越大，因而波动性也越大的特征。这反映出，人民币汇率和利率虽然区制均值、方差不一样，但波动特征存在着一定程度的相似性。

五、主要结论及启示

本文以市场化改革的重要区间2005 年7月至2017年5月为研究对象，从结构突变、冲击响应和区制转换三重递进与互补的数据生成机制新视角，系统研究在市场化改革新阶段下中国利率和人民币汇率的传导有效性及其协同性。主要结论为：

1.市场化改革对人民币汇率和利率产生了一定作用，虽然如此，但尚未促使其发生根本性结构变化，中国汇率和利率随着改革进程的推进，市场化程度有所提高，但是还远没有完善。

人民币汇率和利率在2005年7月汇改后至2017年5月间，都不存在结构突变。实证结果表明，在所有改革进程中，2015年“811”汇改对人民币汇率形成机制起到了一定阶段性作用和效果，虽如此，但是并没有从根本上改变人民币汇率的形成机制。在中国利率市场化不断推进的改革进程中，2013年7月，金融机构贷款利率管制的全面放开产生了较为重要的影响，相比较而言，是所有市场化改革变动中作用最大的，同时在此时点前后，利率的数据生成机制并没有发生显著性结构突变。这表明，市场化改革新阶段在一定程度上促进了人民币汇率和利率的内生性生成机制，但是还远不够完善，需要进一步市场化改革和推进。

2.人民币汇率和利率的波动主要根源是自身的波动贡献，相互之间的波动贡献不大。

在第1期，汇率的波动全部由自身冲击引起，而后随着时间的延长，对自身的影响逐渐变小，到了第8期，汇率变化对自身波动的贡献度依旧很高，达到82.0%。利率对汇率波动的解释很小，在第2期时仅为0.8%，随后逐渐增大，到第8期时为6.0%，贡献度依旧不大。利率的波动在开始时也是受其自身的冲击影响，在第1期时贡献度为99.4%。随后逐渐减小，第8期时减为92.0%，仍占主要部分。汇率对利率的波动影响在第1期时较小，为0.6%，随后呈现出上升的趋势，第8期贡献为0.9%，汇率对利率的波动贡献总体微弱。因此，人民币汇率和利率波动主要是受其自身冲击影响，相互间影响不明显。这表明市场化改革以来，二者内生性传导机制虽有一定联系，但传导效果并不显著。

3.人民币汇率和利率虽未出现结构突变，但却都发生了区制转换，并且转换多次，市场化改革助推了它们的内生性机制形成，但是这种机制尚不稳定。

研究表明，在市场化改革进程中，人民币汇率和利率都发生了区制转换，都出现了由一种区制转换成另外一种区制的过程，由此反映出政策变化并不仅仅是在原有均值水平上发生的波动，而是促使了新的均值和方差形成，市场化改革在相关变量均值和方差的数值变化上起到了一定作用。但是当二者在区制变化后，未能稳定在相应变化后的区制状态下，继续发生区制转换，并形成向原有区制回复的特征。这说明，市场化改革起到的作用是短暂的，未能从根本上完全改变人民币汇率和利率的原有数据生成机制，这种短暂调整还不完全稳定。

4.人民币汇率发生区制转换的速度和频率要低于利率发生区制转换的速度和频率，在区制转换上反映出利率的市场化进程快于汇率市场化进程。

样本期内，人民币汇率发生了两次区制转换，利率发生了五次区制转换，利率转换的次数远远高于人民币汇率次数。这说明利率和汇率之间的传导机制虽有，但联动性不强，二者区制转换并不完全同步，相互区制转换特征存在一定差异。由此表明，中国利率和汇率内在传导联系还不完全紧密，市场化改革的内生性机制仍需要进一步改进和提高。