环境信息披露的市场反应——以化工行业上市公司为例

（浙江财经大学会计学院 浙江杭州310018）

一、引言

随着我国经济的发展，人民对生活水平的要求实现“从数到质”的跨越，而与此同时,“先发展后治理”的经济发展模式的弊端却日益显现：紫金矿业酮酸水泄漏事故、晨鸣纸业违规排污等环境事件使得经济发展与环境保护的矛盾愈演愈烈，生态环境建设日益紧迫与重要。

对于企业不合标准的排污行为,除了环保部门等政府机关加强监督与惩罚整改力度外，资本市场也可相应从经济角度进行制约，而资本市场对企业的影响作用主要是基于企业环境信息披露而做出的资金决策。我国已先后制定一系列法律法规以规范企业环境信息披露：2016年12月颁布的《环境保护税法》不仅有利于促进企业生产和服务向节能减排方向发展，更是在无形中规范了企业的环境信息披露，也有利于资本市场对企业环境行为进行更为客观的评价；上海证券交易所发布的《环境信息披露指引》，要求披露如环境违法违规、环保事故等重大事件，以督促上市公司进行完整的环境信息披露，积极承担社会责任。

那么环境信息披露是否可以影响资本市场行为，即市场是否会对企业披露的环境信息做出反应，从而制约企业污染行为，实现我国经济的高质量绿色发展，这是本文要深入研究的问题。

二、文献综述

目前一部分学者通过评定企业的环境信息披露质量来分析市场反应，而此类环境信息的收集大多来源于企业所公布的《年度报告》《社会责任报告》《独立环境报告》等。如Guidry and Pattern（2010）以美国企业为研究对象，关注可持续发展报告中的信息披露，发现质量高的社会责任报告可以提高公众对企业的认可，从而产生较为显著的正面市场反应。李静（2017）将年报中的环境信息进行定量评分，通过构建市场收益率和环境信息披露指数（EDI）的回归方程,发现企业环境信息质量与市场收益率存在正相关关系。程雯珺（2016）利用累计平均超额收益分析市场反应得出相反结论，认为年报中的环境信息相对其他信息对企业股价解释力不强，认为目前我国资本市场对环境信息并不重视。

也有一部分学者主要采用事件研究法进行研究分析。Susmita Dasgupta and Benoit Laplante（2001）研究发展中国家与发达国家资本市场对环境信息披露反应是否不同，选取阿根延、墨西哥、智利和菲律宾四个国家的环境事件为样本，通过研究环境信息披露前后一段时间内股价超额收益率的变化后发现，发展中国家股市对披露的环境信息反应并不显著。向志平（2011），周一虹、谢锟（2012）等人研究我国重污染行业上市公司所披露的环境信息，发现我国资本市场可以对环境信息做出反应。当然也有学者做出相反判断，如初国清（2013）等人认为，我国资本市场对企业环境信息披露并不敏感。

综合上述文献，本文拟采用事件研究法，主要是出于以下考虑：第一，对于究竟如何评价一个企业的环境信息披露指数在国内尚未形成统一标准，所得出的EDI定量评分缺乏一定的权威性；且我国环境信息披露的法律法规尚未形成完整体系，企业的环境信息披露并不规范，这对EDI的准确客观评分加大了难度；第二，信息具有时效性，往往只是在有关环境事件发生的一定时间段内，投资者利用信息判断公司价值做出决策，而年度报告等期末报告中披露的环境信息有一定滞后性；第三，年报中披露的其他经营业绩、经济规模等相关信息较多，对股价影响较大，这会在一定程度上影响实证研究结果。因此本文认为，研究股票市场中环境信息披露前后较短时间段内的股价波动可较好地判定资本市场对某一事件的反应，也可使研究更客观有效，且可操作性较强。

目前对如何评估“市场反应”，判断依据多集中于股价、超额收益率、市场收益率等。根据有效资本市场假说，我国资本市场作为弱势有效市场，市场股价的变动反映的是投资者对所有公开信息的判断，因此股票价格可以较好地反映投资者对环境信息的反应。本文结合之前学者经验，拟采取股票价格的超额收益率来分析市场反应，由于收益率不受公司规模影响，且作为相对数能够比股价更好地说明信息披露所产生的影响。

三、研究假设与研究设计

（一）理论分析与假设

基于社会责任理论和决策有用理论，资本市场如果能意识到企业绿色环保战略的重要性，则会在环境信息披露时做出反应。而由于资本市场对正面环境信息和负面环境信息做出的反应不同，且我国资本市场对负面和正面环境信息是否都可做出反应尚未定论，因此本文对负面环境信息和正面环境信息进行分类研究，并提出以下假设：

假设1：资本市场会对负面环境信息做出负面的反应，即披露负面环境信息股价会有异常的下跌趋势。

假设2：资本市场会对正面环境信息做出正面的反应，即披露正面环境信息股价会有异常的上涨趋势。

企业往往会选择主动披露正面环境信息以减少信息不对称。因为假设企业不披露正面环境信息，则市场无法明确判断该企业对环境的投入，容易产生逆向选择风险。而对于负面环境信息，企业往往由于此类信息影响企业价值而回避披露。基于社会责任理论，若企业主动披露负面环境信息并承担相应的社会责任，相比第三方披露，投资者会因企业的担责而更具包容性和理解性，对企业价值的负面影响反而会相对较小。

于是在假设1成立的前提下，提出假设3：当披露负面环境信息时，主动披露比被动披露环境信息的企业受到的负面影响小。

（二）确定事件窗和估计窗

由于引起股价变动的因素很多，且考虑到资本市场的复杂性以及不确定性，在参考已有学者的研究后，拟选取较短的事件窗进行分析，以消除在事件窗内其他事件对研究对象的影响。本文将环境信息披露的当天定为“事件日”（t=0），将“事件窗”定为事件日前5个交易日至后5个交易日，即（-5，5）；“估计期”为不受研究事件影响的一段时间，本文定为事件日的前149至前30个交易日，即（-149，-30）。

（三）样本收集与描述

本文主要收集2015年至2018年3月期间化工行业上市公司的环境信息，信息主要来源于《中国证券报》、地方环保部门网站、各媒体新闻等。在剔除ST公司、过滤掉事件窗内存在其他影响股票价格事件的环境信息以及排除事件窗或估计窗没有股价的环境信息基础上，共收集到符合条件的样本78个，其中负面环境信息34个，正面环境信息44个。

1.负面环境信息描述性分析。

（1）负面环境信息分类。本文主要将负面环境事件划分为四类，从表1可以看出，在我国负面环境信息披露内容中，环保部门行政处罚的环境事件最多，占样本的55.88%；媒体曝光、环保事故、影响运营各占比14.77%，由此可发现，目前我国环保事业主要依靠环保部门监管，社会公众环保意识仍有待提高。

表1 负面环境信息内容分类

（2）负面环境信息披露方式分析。如表2所示，在对样本的披露方式进行分析后，发现85.29%的负面信息均为被动披露，公司主动披露仅占14.71%。负面环境信息在一定程度上会影响企业的社会形象，因此对此类信息公司往往选择不披露。从另一方面也可看出，我国的披露制度尚未健全，在委托代理关系中信息仍存在较大的不对称性。

表2 负面环境信息披露方式占比

2.正面环境信息描述性分析。

（1）正面环境信息分类。如表3所示，我国正面环境信息各类别占比相对负面环境信息而言更为均衡，其中研发环保项目的环境事件披露最多，占比36.36%；ISO 14001环境管理体系认证次之，占比20.45%；政府机关颁发的荣誉称号、环保部门竣工验收、整改到位分别占比18.18%、13.64%和11.36%。

表3 正面环境信息内容分类

（2）正面环境信息披露方式分析。从下页表4可以看出，企业对于正面环境信息的披露并无明显“偏好”，自动披露和主动披露分别占比51.16%和48.84%。由于信息披露需要成本，考虑到成本效益，企业对于所有的正面环境信息并不全部主动披露；且环境信息涉及社会公益，往往存在多个主体披露，因此企业对于正面环境信息往往是基于重要性原则选择性披露。

表4 正面环境信息披露方式占比

（四）数据计算

本文所采用的股票数据信息主要来源于同花顺网站和中国证券市场数据库。具体计算过程如下：

1.计算实际收益率。实际收益率主要指股票在事件窗（-5，5）和估计窗（-149，-30）每个交易日的收益率。 事件 i中股票在第t日的实际收益率的计算公式为：

其中，Pi，t指事件 i中股票在第 t日的收盘价，i=1，2，3，…，N。

2.计算正常收益率。正常收益率指不受环境事件影响的股票收益率，即在估计窗（-149，-30）整个时间段内的平均收益率。事件i的正常收益率的计算公式为：

3.计算超额收益率。指由于事件影响使股票在事件窗内的收益率相对正常收益率所产生的异常波动。事件i中股票在事件窗（-5，5）第t日的超额收益率的计算公式为：

该随机干扰项在估计期的期望为0，方差为σ2e。

4.计算每一类环境事件的股票在事件窗（-5，5）每一交易日的平均超额收益率。计算公式为：

其中，N为某类环境事件中所含的事件数。

5.计算每一类事件的股票在事件窗（-5，5）的累计平均超额收益率。计算公式为：

其中，T表示在事件窗（-5，5）内的时间段，从第-5天开始累积。

6.实证检验。本文拟采用累计平均超额收益率进行显著性检验，若检验结果显著，则表明环境事件的发生使股价产生显著的波动，可认为市场会对环境信息披露有所反应。由于总体方差未知，期望值已知，所以可以采用t检验法：

四、实证检验与结果分析

（一）负面环境信息披露的市场反应分析

1.负面环境信息的类别分析。本文对样本整体和不同类别负面环境信息的累计平均超额收益进行t检验。由表5分析可知，负面环境信息整体在事件窗各时间段内均有显著的负的累计平均超额收益。其中，媒体曝光类环境事件在事件窗内有较为显著的负的累计平均超额收益；行政处罚类事件的累计平均超额收益在第-5天至第-3天以及信息披露当天较为显著；因环保整改影响生产的环境事件在第-4天至第-1天的时间段有较为显著的负的累计平均超额收益；而环保事故的市场反应并不显著。由此可验证假设1成立，即市场可对负面环境信息做出显著的负面反应，尤其对媒体曝光的事件，市场反应激烈且持续时间久。

表5 对各类负面环境信息CAAR的t检验结果

2.负面环境信息的披露方式分析。在假设1成立的前提下验证假设3，即市场对不同的披露方式的反应是否有区别，具体分析结果如表6所示。

表6 对负面环境信息的披露方式CAAR的t检验结果表

由表6可知，被动披露的环境信息在事件窗内均有显著的负的累计平均超额收益，而主动披露的检验结果并不显著。由此可验证假设3成立，即当披露负面环境信息时，主动披露比被动披露环境信息的上市公司受到的负面影响小。

（二）正面环境信息披露的市场反应分析

根据表7所显示的统计检验结果，正面环境信息整体在事件窗内的累计超额平均收益并不显著。其中ISO 14001环境管理体系认证事件在第-5天、第-2天、第-1天、信息披露当天以及披露后的5天内均有较为显著的正的累计超额平均收益；整改到位环境事件在事件窗的11天内均有显著的正的累计超额平均收益；而研发环保产品、环保审批及竣工验收的环境事件市场反应并不显著；获得绿色工厂等荣誉称号的环境事件在环境信息披露当天以及信息披露后第2天至第5天有负的累计超额平均收益。综上分析可以看出，在我国正面环境信息披露的市场反应并不显著。

表7 对各类正面环境信息CAAR的t检验结果表

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文运用事件研究法对我国化工行业上市公司环境信息披露的市场反应进行研究，得出以下结论：

1.我国市场可以对整体负面环境信息做出反应，对媒体曝光类的环境事件格外敏感，反应迅速且持续时间久。

2.对于负面环境信息的披露方式，市场对被动披露的负面环境信息可做出显著的负面反应，而对主动披露的反应并不显著，即市场对第三方披露的负面环境信息比企业主动披露的关注度更高且更为敏感。这可解释为：一方面企业主动披露，可对负面环境事件进行解释说明，可降低信息不对称成本；另一方面主动披露可展现企业承担社会责任的形象，因此相对第三方曝光而言，企业主动披露负面环境信息反而更有利。

3.对于正面环境事件，我国市场反应总体上并不显著。这表明我国资本市场可能尚无能力对企业披露的环境信息进行正确判断，也无法甄别环境绩效高的企业。但我们也可发现，一旦市场对正面环境信息做出积极的反应，则此反应会较为持久，如ISO 14001环境管理体系认证和整改到位的环境信息，市场对此类环境信息是敏感的，且其累计平均超额收益在事件窗内尤其是披露后几天检验显著，说明资本市场对特定的正面环境信息会有所反应，认为这是长远的战略布局规划，会对企业价值有正向影响。而对于研发环保产品等环境信息市场反应并不显著，在一定程度上可说明目前市场对于企业在环保方面进行的创新研发投入关注度较低。

综上，我们可认为，目前在我国资本市场，市场大部分投资者逐渐将企业环境行为纳入决策体系，但负面环境信息相对于正面环境信息对市场影响更大；换一个角度也可认为，目前资本市场对企业环境行为的影响作用依旧处于“制约污染行为”层面，尚未达到更高的“鼓励绿色创新研发”层面。

（二）政策建议

1.构建系统化的环境信息披露的法律法规体系，规范企业环境信息披露。虽然相关机构已颁布关于环境信息披露的一系列规定，但较为分散，尚未形成统一体系。构建系统化的、全方面的环境信息披露的法律法规体系，可使企业有法可依，规范自身环境信息披露，增强环境信息可比性。另一方面，政府及市场监管机构应加强监管，防止出现不披露、不及时披露、不真实完整披露等现象，以促进资本市场良性发展。

2.转变资本市场投资观念，深化“高质量发展”的内涵，使投资者综合评估企业价值。投资者不应仅关注企业的短期经济利益，而应重视企业在节能减排、环保绿色创新等方面的环境行为和环保战略，用发展的眼光全方面综合评估决策。

3.转变重污染行业经营理念，树立高质量绿色发展观。大多数企业只注重自身经济利润，却忽视所应承担的社会责任，也未意识到可持续发展的重要性。企业应认识到保护环境是其履行社会责任的表现，更是目前高质量发展的方向要求；披露环境信息可最大程度减少信息不对称成本，实现其长远发展。管理者应当将可持续发展的环保观念放在公司战略位置，融入日常运营决策过程，并主动自觉披露环境信息，以实现企业价值最大化。