我国债券市场信用评级发展现状及问题研究

马昕娅

（四川农业大学经济学院，四川 成都 610000）

近年来，我国债券市场快速发展，具体体现在交易主体不断增加、交易品种日益丰富、交易规模持续扩大、市场流动性大幅提高，债券市场在金融体系中的地位和作用与日俱增。据央行统计，2017年债券市场共发行各类债券37058期，较上年增加8958期，规模为40.39万亿元，较上年增长11.77%。截至2017年末，我国债券市场主要债券存量规模达到74.14万亿元，规模继续扩大。债券市场的快速发展带动了大批主体通过发行债券获得融资，复杂多样的金融产品，启发了投资者“分散化资金管理”的意识，同时也增加了其对“风险信息识别”的需求，信用评级可填补信息不对称的漏洞，揭示发行人的潜在风险。中国人民银行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中提出，要“完善债券市场信息披露和信用评级制度建设”。随着我国债券市场不断发展，信用评级作为债券市场化进程中的重要一环，相关制度建设亟需完善。综上可以看出评级在资本市场中已成为不可或缺的金融中介服务。

2017年2月，央行已经允许境外机构投资者进行外汇衍生品交易，用以对冲参与银行间债券市场产生的汇率风险。3月，两家全球著名的指数供应商彭博和花旗将中国债券市场纳入其债券指数系列。中国债券市场进一步走入国际化舞台，交易方面，市场对境外投资人开放采取了从单一到多元、准入流程从复杂到简化、投资额度从限制到取消的渐进过程。制度方面，监管层进一步完善相关制度安排，为外资机构投资中国债券市场创造便利、友好的制度环境。面对国内融资方对信用债的需求及国际关注度的提高，评级业务的重要性也在逐步提升，虽然开放的政策环境利于市场经济的资本化进程，但对传统的国内评级机构来说，机遇与挑战并存，各大评级机构也在蓄势而发。

在国际化进程稳步推行的债券市场，大概有24%左右占比的国内发债主体，其信用等级面临中外企业信用评级的差异。对于国内大部分投资者和承销商来说，评级机构国际化的程度落后于本国与国际金融市场的关联度，这一残酷事实致使国内大量行业的龙头企业聘请国际评级单位为其评估，本土评级机构缺乏独立性、监管层理念落后等一系列问题逐渐引起人们的重视。

国内早期的债券市场以刚性兑付为主，规模与融资额较低，融资方违约风险较小，但近年来随着债券市场的发行规模迅速增长，债券违约事件也在逐渐增多。根据统计，2014年国内债券市场发生违约债券的数量有6只，2016年增加到78只，2017则增加至149只。2017年的第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强调要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，这意味着对金融监管体制的改革迫在眉睫。

一、评级机构在银行间债券市场的业务开展状况

2008年次贷危机爆发后，中国经济也受到较大的冲击，地方政府开始组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，债券市场开始逐步成长，2012年开始，伴随着信贷缩紧，债券成为上市公司融资主战场，而股票市场相形见绌，二级市场“股冷债热”的现象逐渐显现，在2015和2016年的牛市中，债券市场的发债速度十分迅猛，净融资额分别同比增长了42%和17%。随着债券市场的快速发展，信用债发行人群体资质多样性明显增加，违约也完成了从无到有的转变。

图1 2010～2017年我国债券市场和股票市场总融资额

表1 国内评级机构业务排名情况；截止2017年12月15日

国内大型的评级机构中，拿到全牌照的机构有5家，分别是大公国际、东方金诚、上海新世纪，以及另外2家同时拥有内资及合资主体的中诚信国际、中诚信证评和联合资信、联合信用。债券市场的评级业务主要由上述五大评级单位瓜分。截止2017年12月15日，五大评级机构共承揽债券产品9978只，其中中诚信国际作为中国银行间交易商市场协会第一届常委理事单位，其承揽债项的规模占比最大，为29.77%。

二、我国债券市场信用风险情况

（一）信用风险事件密集爆发

从发债主体数量来看，2018年2月到5月，中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量较去年同期增长明显。去年以来，金融市场强监管之风劲吹，监管层对债券市场发行债券的信用评级愈加重视，关注发行主体的经营状况、负债水平和偿债能力各个因素，对于实际情况与预期评级不符的主体进行观察，若差异较大，便会下调债券评级，及时将信息传递至市场，预防投资者损失增大。但2018年以来，下调评级的主体数量在增加，说明现实与预估发债主体的偿债能力有出入，初始评级无法反映债券风险，主体违约可能性大，收益保障较低，债券市场的信用风险事件密集爆发。

图2 中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量统计

（二）债券市场违约频发

图3 2014-2017年我国债券市场违约概况

随着我国债券市场“刚兑”信仰的打破，债券市场违约事件由最初的单一行业逐渐分散化，向重工业等行业扩散，违约主体数量和违约金额都逐渐增多。据统计，2014-2017年我国债券市场发生违约的发行主体共59家，涉及违约债券金额792.25亿元。从违约事件时间分布看，2016年是我国信用债违约高峰期，当期违约债券金额及新增违约主体均处于近4年最高水平，这与国家大力强调供给侧，加快“债转股”进程，使得大部分企业面临产能的淘汰有关。2017年资本市场陆续下发诸多监管文件，从严管理市场风险，内容涉及发行人、参与的金融机构、投资者等，收紧的政策环境使得债券违约金额相对于2016年来说有所下降，新增违约主体较少，新增违约主体仅9家。

（三）评级机构问题频发

一般来说，对于发债主体的评级要从多方面进行考量。一个主体债券未来收益是否乐观、风险是否可控等，全浓缩在评级机构的评级等级中，信息的不对称致使正确的评级成为投资者的重要参考。然而伴随着金融领域的强监管，近年来评级机构问题频发，不论是从评级等级的判定还是跟踪评级的时间效应，均出现了与实际不符的情况。近期，证监会网站集中公布涉及中诚信、联合资信、鹏元资信和上海新世纪等评级机构的监管决议书，具体提出警示与相关细则要求。从去年下半年开始，大公国际、东方金诚均收到了责令整改决定，且违规问题主要集中在评级质量控制、内部管理等方面。国内债券市场信用评级业务的发展本身就比国外滞后了一些，现在外加现有主体评级机构内部制度不健全、评级水平参差不齐等问题，打击了投资者们的信心，债券市场的秩序也无法保证。

三、我国与国际信用评级发展比较

（一）评级框架与方法对比

表2 评级框架与方法对比

信用评级机构在金融市场上起着至关重要的作用，国外先进信用评级机构经过多年经验的积累，已较为成熟，由于现国内外的信用评级业机构数量都极为有限，并具有寡头垄断的特征，所以该行业具有一定的行业壁垒。当前占据大部分国际评级业务的三大评级组织为标准普尔、穆迪、惠誉，其垄断了全世界主权评级中超过90%的业务量和客户源，所以将国内的评级发展与国际行情进行对比具有一定的现实意义。从评级要素来看，国内评级机构倾向于固定制度，对于不同行业、不同领域没有差异性的要素分类，由于国家性质，在最终判定评级等级时，会综合政府支持等因素，国际评级机构视野更加开阔，重视现金的流动性，较早的融入了公司内部管理等人性化因素。从指标选择来看，核心均包括现金流，但国际评级更加重视现实收入对债务偿还能力的大小。模型和方法选择方面，因为早期业务品种匮乏、技术体系不健全，国内评级方法较为单一。

（二）评级监管框架比较

从监管主体看，次贷危机后，美国证券交易委员会被正式授权监管评级机构，监管模式从行业自律走向国家认可的统计评级组织体系下的直接监管，而我国的信用评级行业呈现多部门并治的局面，使得不同发债主体面对不同的发行制度要求，造成发债主体水平的差异性和市场的不稳定性；从监管制度框架看，目前我国信用评级行业缺少明确的上位法，在法律层面仅有《证券法》将信用评级机构作为证券服务机构的一种，概括性地规定了证券服务机构的责任，而对不同市场的有效管理则主要由各监管部门依据各自的部门规章进行，目前发行管理方大致划分为发改委、证监会和上交所。而美国的《证券交易法》便是管理信用评级市场的大方针，严格要求三大评级机构执行法规条例，在利益冲突认定、信息披露、等方面均设立明确的法规。一系列监管制度都表明国际评级机构自金融危机后多方位考量影响评级的因素并作出了规定，加大了对评级有效性的重视程度。

（三）评级业务拓展方式的比较

三大国际信用评级机构能在长期保持国际地位的同时，不断拓展业务至更多地域，除了自身建立的良好声誉外，还依托于多种因素。在技术开发方面，国际评级机构有优秀的人才专家进行研发活动，自主研究出创新性的评级模型，完善评级体系，我国目前还欠缺开拓创新的意识。在政府扶持方面，国外政府通过筛选和比较，大力扶植几家优质的本土评级机构，扩大评级需求，推动了国际评级机构地位建设的积极性，而目前国内政府对本土信用评级机构的扶持力度还有待加强。

四、当前我国债券市场信用评级业务存在的主要问题

（一）单一的收费制度加剧利益冲突

市场上存在着两种付费模式-“投资者付费”、“发行人付费”，由于存在“搭便车现象”和高额的运行成本，“发行人付费模式”是当代国际主流运营模式，然而，2008年金融危机后，人们发现这样的付费模式增大了公司和评级机构存在利益勾结的可能性，致使评级出现虚高，发行人自主选择评级机构，这种模式将资信评级公司和发行人捆绑在一起，信用评级机构为买方投资者提供关于金融产品的风险参考，却从产品的卖方处获得报酬，这导致了信用评级机构与投资者之间的利益冲突。第一，评级机构往往为了获得收益和发行人达成“合谋”，制定了利于发行人的信用等级。第二，评级机构提供例如预评估等有偿的附加业务，干涉发行方内部的风险管理。在这样的背景下，评级公司丧失了独立性和谨慎性，市场屡次发生 “购买评级”，债券违约频发。

（二）评定级别与利差一致率偏低

图4 信用利差历史走势（1年期）

图5 信用利差历史走势（5年期）

选取两个不同到期年限的三个不同等级中期票据，从其历史信用利差表现可以看出近年来较高等级的信用债券利差有减小的趋势，而较低等级的信用债信用利差在逐步增大，与预期的等级不符。评级机构对发行人评估的等级若不能真实的在债券利差中体现，一般原因有两种：第一，发行人将造假的财务资料等交予评级机构参考，误导评级方对其还债能力的评估；第二，评级方存在评估体系不完整、评级方法缺陷等问题，致使其对风险的预测能力较低。这类获得“虚高”评级的发行主体会因自身无法偿还债务而违约，同时，由于部分投资者过度依赖信用评级，若债券评级与其风险不对称，便会加大投资者收回本金及利息的风险系数，不仅造成投资者利益的损失，也给市场带来了冲击，债券市场的信用效力无法保障。当前监管机构对拿到牌照的评级机构在开展业务过程中还会有定性规定，包括要求评级机构禁止承诺级别、虚增级别和以价定级等行为准则；同时，还有对评级机构作业的质量、程序、时间和信息披露等相关规定。国家发改委方面还会委托交易商协会定期对评级机构的工作展开评价。以上举措虽然能从一定程度上促使评级机构根据信用债风险特征调整信用等级，但是滞后性的评级调整往往不能弥补已经对投资者造成的损失。

（三）评级水平顺周期特征，预测风险能力差

图6 我国主体评级上下调差值与经济增长率走势示意图

图7 我国评级中枢与经济增长走势示意图

2011-2012年我国GDP增长率的下降趋势较为陡峭，2016-2017年增长率有所上升，不论是评级上下调差值还是级别中枢也同增长率的变化而顺周期发展，表明我国评级结果呈现顺周期特征，且2014年后单边上升，显示出国内评级机构“虚高”。这一方面是由于我国评级行业近年来处于不断规范发展的过程，缺少统一且稳定的标准和体系，另一方面是由于我国各个评级机构之间恶性竞争。这样的市场环境致使在经济高峰期，投资热情高涨，过高的评级结果无法真实揭示和预测信用风险，投资者利益受损；在经济低迷期，过低的信用评级引起投资者们的恐慌，可能会错过投资良机；在危机时期，信用评级机构一味地将证券产品降级，顺周期效应使资产证券化产品的违约率进一步增加，致使危机进一步扩散。

（四）多头监管，准入退出制度不完善

在准入制度方面，银行间交易商协会规定主体评级达到AA级的才可发行超短期融资券；发改委认定主体信用评级达到AA级或债项级别为AA及以上的发债主体可以不受发债企业数量指标的限制；证监会对可公开发行的公司债券规定其债项信用评级必须达到AAA级。多个监管部门“一刀切”的监管思路虽然看似提高了债券市场的准入壁垒，但是同时也限制了市场的公平竞争，并不利于评级市场的健康发展，目前银行间债券市场，只有五大机构被授权可以全面开闸业务，存在一定的垄断。一方面，监管方过度抬高市场进入的标准，没有完全竞争的市场环境，使得发债主体盲目追求较高的评级等级，依赖等级带来的融资，忽略自身业务能力的提升，另一方面，多个监管部门的意见颁布，市场没有统一标准，易误导发债主体，也会造成不必要的评级资源浪费。

五、进一步完善债券市场信用评级行业的对策建议

（一）实行“两所一司”付费模式，降低评级机构与发行主体的利益联系

人民银行在2016年的《征求意见稿》中只单一明确了评级机构的独立性，却未设立具体防止利益冲突的实施方案。众多学者认为信用评级公司是投资信息的制造方，而投资者是信息使用方，投资者应该为信用评级公司的信用评级行为付费，2010年国内首家采用“投资人付费模式”的评级机构成立，被监管方及市场给予厚望，期望能够改变过去评级竞争、评级虚高的现状。如今时间过去了八年，该收费模式在债券市场的推动进程十分缓慢，此外，若投资人不仅要承担购买债券的费用还要负担评级费用，短期来看，其经济压力增大，购买债券的热情降低。证监会推出的“两所一司”付费模式指的是由上交所、深交所和中国结算公司支付给评级公司费用，这个费用最终可能来自交易所会员费或者其他途径，采取这种方式的原因是考虑到交易所收费渠道较广且能有稳定收益。此外，借鉴金融危机后美国对评级公司的信用评级业务和辅助性业务进行适当分离的方法，减少被评级公司通过辅助业务来“贿赂”评级公司的可能性，严格设立追责和惩罚制度，使评级机构面对较大额度的罚金甚至是责令退出市场的惩处，远离“合谋”等利益牵连行为。

（二）启动“双罚制”，优化准入退出机制

“双罚制”是机构和发债主体都要处罚，我国目前本身评级机构数量少，业务量不足，若发行人不向评级方提供完整且真实的财务资料或评级方自身技术水平有限造成评级等级与信用利差一致率较低，监管部门在核实相关情况后，对双方进行惩处，情况严重时可将二者同时责令退出债券与评级市场。通过将发债主体列入惩罚行列中，使其清晰地认识到评级市场的严谨性。虽然信用评级业具有明显的规模经济效应且债券市场目前并未出现极端的垄断趋势，但只有少数评级机构占据了大部分的市场，其余企业较少受投资者关注，道德风险与日俱增，因此，从市场角度，由于我国评级市场发展成熟度较弱，标准不易过高，相关部门应给潜在的机构提供参与竞争的机会，鼓励国内民族评级企业进入市场，提倡评级机构“主动评级”向特定发债主体发出评级邀约，与现存评级机构公开竞争，提高企业对评级需求的积极性，优化评级市场的竞争环境。面对强势的外资评级机构进入中国，相关部门也应当采取一定的行政手段禁止外资机构参与国内国防、金融等行业的评级活动，限制外资参股比例。同时，在退出监管方面，除了上述提到的“双罚制”以外，还可以规定将评级机构参评债项的违约风险纳入考评，监管机构定时测度债项的违约率，若违约率长期异常波动，及时向市场公示并责令评级机构停业整改、罚款等，情形严重时可要求评级方退出该行业。

（三）不同的经济时期采取不同的监管措施，实现“跨周期”评级理念

“顺周期”具有极强的不稳定性，国际三大评级机构的评定结果与美国经济增长率有明显的正相关关系，特别是在金融危机前后，评级结果跟随经济情况一同波动，对市场投资者而言不具有参考价值，美国证券会也基于市场失灵，对评级单位进行适当干预。我国相关监管机构必须顺应周期变动，转变监管思维，在面对不同的经济环境时，应采取不同的措施来对评级机构进行监督，并要求其把经济周期分析加入到评级报告中。在经济上行期，声誉约束机制作用更小，评级机构有更强的动力高估评级和降低评级的信息价值，所以监管部门在经济上行期间应当加大对评级机构的监督力度来补充声誉机制的缺失，例如增加递送报告的频率、加大惩罚力度等，以降低信用评级机构在经济上行期的利益冲突行为，从而使得评级机构提供有价值的准确评级。市场要树立“跨经济周期评级理念”，全面综合地评价信用主体在整个经济周期内表现情况。

（四）弱化评级依赖，取消评级作为债券发行的必要条件

众所周知，我国评级行业声誉成本不高，评级专业水平较低，评级等级的信服力较弱，国际市场的立法并不针对于评级必须为发债的必要条件，债券市场自由流通，投资者自主选择。而我国明确规定债券发行必须伴随评级，给发债方施加了一定压力，强制的要求使国内评级机构与发债方私下达成合谋的可能性增大。2018年6月，证监会决定弱化外部评级依赖，准备视情况逐步取消评级结果作为债券发行要件的要求，由于债券市场具有差异性，不同细分市场的机制有区别，所以该举措应当在银行间市场和交易所市场分开试点进行，逐步推进，不可同时要求所有主体遵循该要求，避免出现潜在发债方过度涌入债券市场，造成秩序混乱等现象。