“金融投资商品”立法的类型化趋势研究

2018-12-07杜一华

经济与管理 2018年2期

杜一华

（中央财经大学法学院，北京 100081）

新型投资性金融商品的不断涌现、金融衍生商品的出现以及金融业务交叉渗透的逐渐成型，客观上提出了金融法现代化改革的需求，通过法的继受得出“金融投资商品”的设计是主要经济中心国金融法的现代化发展、改革与完善的直接动因和关键环节，其既是维系逐渐成型的金融混业经营下金融机构间交叉渗透的金融业务交易主体的重要纽带，又折射出我国现行金融法律在应对与不断涌现的新型投资性金融商品时呈现证券概念外延狭窄、监管空白与监管重叠、投资者权益保护欠缺等一系列不容忽视的不足。通过英美日韩法律实践中具有投资性的金融商品的类型化分析，对我国传统银行、保险、证券、信托行业中投资性金融商品以同等风险性、相同功能为标准进行类型化整合，为最终构筑统一的《金融投资商品交易法》奠定基础。

类型化是从逻辑涵摄到类型归属的思维方式，概念是传统抽象思维的演绎，类型描述在先，概念定义于后。本文将具象的各种花样翻新、交融渗透的投融资计划进行类型化归属划分，打破投资性金融商品范围界定上临界模糊的状态，以归纳提炼的种类为基点进行服务性金融立法监管的范畴作为其体现。

一、类型化的“金融投资商品”法律概念与我国的类型选择

（一）“金融投资商品”概念法律化的类型化分析

美国《1933年证券法》列举了证券的详细形式，此后，联邦最高法院以判例 SEC v.W.J.Howey Co①阐释投资合同与证券的重合范围，并通过Reves v.Ernst&Young②确立票据属于证券的家族相似性审查标准；1999年《金融服务现代化法》中明文“灵活判断”以应对经济腾飞下新品种投资商品的诞生；2008年《现代化金融监管蓝图》又将金融商品具化为付款和流动变现性产品、信用产品、投资产品、转移金融风险的产品四类。英国《金融服务与市场法》第19条以及附录二中界定了特定投资，仅极少数投资性的金融商品未被其囊括，英国金融服务管理局也可在实际操作中将契合的金融商品归入特定投资的领域。日本《金融商品交易法》大幅横向扩张了有价证券，实质上包含了具有投资性的金融商品，但法律用语上仍保留了20世纪90年代《证券交易法》中证券的用词。韩国《资本市场与金融投资业法》第3条创造性提出“金融投资商品”的这一概括性法律用语，第4条、第5条将其划分为证券及金融衍生品并分别做出界定[1]。

英国、韩国为典型的类型一，以“金融投资商品”及类似概念做法律术语的立法条款，与其立法模式密切关联，英国大一统的一元化横向规制统合立法，既规制投资行为，又规制投资对象，被监管对象包含“金融投资商品”，又包括金融消费商品，是一步到位式规范所有金融业的统合性立法。韩国的立法模式属渐进式功能规制立法，《资本市场统合法》对“金融投资商品”以法律条文进行详细定义及划分，以“金融投资商品”、金融投资业、金融投资业从业者的定义串联出整部法律的躯干，是一部充满创新与变革的统合性立法。

日本为典型的类型二，理论上《证券交易法》已被废止，《金融商品交易法》的参与者应为金融商品，但仍沿用已被废止的《证券交易法》中有价证券、证券公司、证券交易所、证券交易所从业者等法律用语。究其原因如下：第一，“金融投资商品”包含于资本证券之中未改变有价证券之名，在理论上似乎说得通；第二，继续沿用避免须修改大量法律引用而向国会提交法案修改稿达不到预期计划的可能性；第三，基于大陆法系国家普遍使用有价证券或证券的基本格局未发生大范围的变化，继续使用可花较少代价达到国民的普遍认同。

美国为典型的类型三，美国《1933年证券法》中，证券既涵盖了货币证券票据及股票等属于资本证券的“金融投资商品”，又涵盖了作为金融消费商品的存款证明，足见其证券的外延非常广泛。2008年的《现代化金融监管体制蓝图》中将金融商品划分为四类：付款和流动变现性产品（payment and liquidity products）、各种类型的信用产品（credit products）、投资产品（investment products）以及（可以）转移金融风险的产品（products that transfer financial risk）[2]。之所以形成证券、金融商品并列使用的情形，源于美国在以《1933年证券法》为中心的金融法存在的基础上，另行并列单独订立《金融服务现代化法》，诸法并施的情形自然导致了投资商品法律用语不一的情形。

（二）我国引入“金融投资商品”法律概念的类型化选择

我国引入“金融投资商品”法律语言选择，宜参考英国、韩国为典型的类型一，原因有三：第一，证券概念的有限列举式规定已不能囊括金融创新背景下日新月异、层出不穷的投资性金融商品，呈现法律法规不能顺应金融发展的窘境，出现法律规制盲区，不足以保护投资者正当权益；第二，我国《证券法》第二条仅以有限列举式规定了证券的种类，并未明文就证券一词给出定义，故证券定义从未达到广泛使用、深入人心，立法条款中引入“金融投资商品”定义不致接受困难；第三，我国法规中证券、有价证券混杂应用，统一使用“金融投资商品”可纠正立法中证券内涵与外延不一致的情形[3]。

二、类型化的“金融投资商品”立法例与我国的类型选择

（一）“金融投资商品”立法例的类型化分析

通过对英国、美国、日本、韩国这四个核心金融国家的“金融投资商品”立法例分析，呈现三种类型化特征：其一，列举主义，即将金融机构可以经营的投资性商品逐一列举出来，与所列商品相同或类似的商品都受到此法的规制。英国的立法例是这种类型的典型代表。其二，列举兜底主义，认为列举难以穷尽所有投资性金融商品的种类，此种类型以日本、美国法律为典型代表。其三，抽象列举主义，这一类型具有一揽子性和前瞻性，有三重积极意义：对于金融机构，鼓励其开发出符合市场需要、推动经济发展的新型“金融投资商品”；对于金融投资者，其对“金融投资商品”的可选择性将大幅增加，既鼓励了其投资的热情、判断能力的发挥以及闲余资产再盈利的空间，又因法律对其投资对象的有限监管而使投资者权益得到保障，投资风险与法律保护并存；对于监管机关，避免了监管重叠、监管空白及分属于不同行业的同种类“金融投资商品”不同规制引发投资者权益受损等矛盾[4]。韩国是这种类型的典型代表。

英国《金融服务与市场法》作为服务性金融立法的楷模，第22条对被监管的特定行为进行了定义③，于附录二明示了被监管的特定投资，即“金融投资商品”的种类。美国与“金融投资商品”相类似的概念主体是在证券法中以列举兜底主义规定的证券种类，《1933年证券法》第2章（a）1列举了证券一词的具体涵义。日本《金融商品交易法》没有囊括消费性金融商品，仅以列举兜底主义规定了有价证券（狭义有价证券和准有价证券）、衍生性金融商品，并新设集体投资计划份额的总括定义，凡符合金钱出资性、获利可能性与风险性的三要件的商品均系《金融商品交易法》的规制范畴[5]。韩国作为抽象列举主义的代表于2007年《资本市场整合法》中概括定义出“金融投资商品”的概念，特定列举方法从既往的“正面表列同意”转向新型的“负面表列禁止”[6]。此金融创新制法的第一大惊喜是创制“金融投资商品”这一抽象性极强的法律概念，将一切具备投资性和风险性的“金融投资商品”全部包含在内。

（二）我国“金融投资商品”立法例的类型选择

综合考察韩国抽象列举主义的创新型立法例，创制一个抽象的概念，使得在此概念要素特征范畴下的全部投资性金融商品统统纳入法律的规制中，相比将投资商品逐一列举限定在有限种类范围内的立法例模式，更具有兼容并包的一揽子性[7]。故建议我国“金融投资商品”立法例借鉴韩国的抽象列举主义做法，对我国分业经营模式下的投资商品按照有利于风险控制和保护投资者权益的目的进行重新分类组合，即以损失是否大于本金的风险程度划分为证券和证券衍生品，以投资者投资的权益性质对证券再进行股权型投资商品、债券型投资商品和集合投资型投资商品的细分，至此，我国“金融投资商品”立法例的构筑雏形已初步显露[8]。

笔者认为“金融投资商品”是投资者在金融市场上为获利或止损的目的而购买的以现金出资并具有赎回可能性，不参与资金利用活动的可能导致本金或者本金以上损失的金融商品。根据投资者是否承受超过本金的损失，将其划分为证券和衍生商品两大类型。衍生商品因投资者承受超过本金损失，所以风险极大，近年来我国把场外衍生品业务作为重点规制领域[9]。证券是投资者承受不超过本金损失的金融商品，对证券以投资者投资的权益性质可进一步进行股权型投资商品、债券型投资商品和集合投资型投资商品的细分。其中，股权型投资商品，属于对股票的横向扩展，有限公司的出资、以金钱出资的有限合伙都应扩充为股权型投资商品；债权型投资商品，属于对债券的横向扩展，投资者对政府、金融机构和公司企业债券的投资是依据债权享有的利息收益；集合投资型投资商品是借鉴日本、韩国的金融法条款，将股权型、债权型以外的凡符合“金融投资商品”概念的投资商品都纳入规制下，如保险公司投资连结险、证券公司集合理财计划以及专户理财商品等[10]。

三、类型化的“金融投资商品”统一立法趋势与我国的类型选择

（一）“金融投资商品”统一立法趋势的类型化分析

英国、美国、日本、韩国等主要发达国家的金融业统一立法行动促使金融业混业经营格局与金融创新背景的金融服务法、金融现代化法或金融商品交易法成为引领金融法改革潮流的楷模。以主要经济发达国家“金融投资商品”统合立法为纵向视角，可归纳出三种类型化制定模式：类型一，以英国为代表的一步到位式，包罗金融各业的服务性立法；类型二，以美国为代表的并列立法式，单独制定一部金融服务法或金融现代化法案与现行法律诸法并存；类型三，以日本、韩国为代表的渐进立法式的功能规制立法[11]。

英国金融法制是一步到位式整合全部金融法律法规、一元化监管所有金融服务业以及将既包括“金融投资商品”又包括金融消费商品的金融商品纳入统一横向规制的统合立法模式。英国金融机构间竞争引发了金融商品和金融工具的创新以及交易品种和金融业务的交叉融合，促使了第一次金融“大爆炸”式改革，使全能银行或金融集团成为世界混业经营的又一大类型[12]。第二次的金融改革促使了《金融服务与市场法》的出台，该法着重推动监管机构的整合，有助于金融行为监管下规模效益的发挥。

美国于20世纪30年代出台了《1933年银行法》，明文禁止金融业混业经营，同时配套确立分业监管制度。以证券法为中心的金融法制进程体现为《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1970年证券投资者保护法》的制定，伴随金融机构间业务融合经营的加强，美国于1999年11月17日另行单独订立并施行的《金融服务现代化法案》，使金融控股公司成为世界混业经营的一大类型，打通了银行与券商经营的屏障，与原有证券法律等并列运行，为美国21世纪继续占领世界金融巨头提供了金融服务法支持[13]。

1948年的日本《证券交易法》较显著的不足为有价证券外延狭窄，不足以覆盖各种新型或相互融合的金融商品。桥本内阁启动的日本版金融“大爆炸”，分为三个层级：首先《金融商品销售法》起到了渐进式改革的有序推进作用，不足之处是仅以金融销售者的说明义务为主体内容；其为日本学习英国《金融服务法》制定广泛横向规制的第二层级立法奠定了改革的前奏[14]。其次《金融商品交易法》，“金融投资商品”的实际运用，有价证券用语的保留，并且一改以往纵向分割的法律规制，建立“金融投资商品”的功能性监管与横断化规制，成为日本真正建立作为第三层级的大一统的金融服务法的必然需要。再次第三层级是未来订立囊括存款、保险商品等的一元化统合立法统一规制的日本版《金融服务与市场法》。韩国在亚洲金融危机中突现了其原本薄弱的金融体系，为履行对IMF援助条件的承诺④及优化经济发展环境的初衷，《资本市场与金融投资业法》应运而生，其重整了旧有多部金融法律的框架，以概括加列举式创设“金融投资商品”的法律概念，体现出韩国在对英国、美国、日本法的继受基础上符合本国国情的法的制定[15]。

（二）我国未来“金融投资商品”统一立法的类型选择

伴随金融业跨业经营、“金融投资商品”相互渗透以及新型投资性金融商品的不断涌现，各金融发达国家纷纷构筑起顺应经济形势、提升本国竞争力的金融法律制度。我国金融业的混业经营已成为必然趋势，其带来规模效应的同时，也可能因金融法制的落后及监管模式的陈旧造成金融市场的系统性风险[16]。我国也应在对世界金融中心国金融法制进行法继受的基础上，加快“金融投资商品”的诞生及沿用；这是金融服务立法产生的动因及主线，促使金融法制改革，建立起金融市场服务者、金融投资者与金融监管者之间的桥梁，完成从制定金融业法向金融服务业法的转变、将证券的定义扩展为“金融投资商品”作为法律规制对象。本文考察各国金融商品法制的三种类型后，选择第三种类型，制定以横向功能监管和投资者保护为两大核心特征的《金融投资商品交易法》[17]。这是因为，第一种将所有金融业、“金融投资商品”和金融消费商品都纳入规制的一元化横向规制的整合性立法，对于我国目前的立法工作提出了很大的挑战，难度较大、跨度较大，金融服务统合立法任重道远，绝非一蹴而就，循序渐进式有条不紊的逐步过渡到最终一元化立法的理想状态是符合我国国情的明智之举。第二种类型的金融服务立法是以美国为代表，此种单独立法、诸法并行的模式更易导致监管重叠，加大监管成本，与一元化统合监管不符，故此种类型化在我国不具备通用性[18]。而第三种服务性金融立法类型，为我国制定统一的《金融投资商品交易法》提供了框架性示范。

我国证券的最新规定是《证券法（修订草案）》（2017年4月20日人大审议版），虽然其中的一大亮点是将新三板确定为国务院批准的“其他全国性证券交易场所”“国务院依法认定的其他证券”范围增大，但相较于金融先进国家法律体系的规定，我国的证券范围仍然过于狭窄，“金融投资商品”更属于全新的概念。我国以立法形式确认金融分业是在1998年《证券法》的第6条，随后证监会、保监会、银监会的相继设立，标志着我国分业监管体制全面确立。借助2017年4月《证券法（修订草案）》立法活动的推进，理论界学者纷纷提出了改变对证券种类的列举式规定，导入“金融投资商品”的概念，顺应混业经营的现实，将银行、证券、保险、信托分业经营中具备投资性的金融商品进行横向整合，逐步转向混业综合监管或功能性监管[19]。具体而言，可依据统一的《金融投资商品交易法》中确定的监管制度来实现功能监管，不同的“金融投资商品”类型应当按照《金融投资商品交易法》各自确立的标准进行监管。对于混业经营中出现的创新产品依据其功能归入所属类型以确立适用规则，不管是何监管机构监管都能实现同样的监管原则[20]。金融法框架的构筑上体现投资者保护公正化与信息披露透明化，为鼓励金融机构的创新发展与提升我国经济的国际竞争力提供坚实的法律保障。笔者认为，我国“金融投资商品”统合立法模式可先采取渐进立法式功能规制立法，待时机成熟时再制定整合所有金融法制法规的真正大一统的金融服务立法的思路。

四、结语

在过去的三十年内，各主要世界金融中心均把改革的目光投向了制定将金融各业横向打通，着重对投资者的横向保护，对横贯银行、证券、保险、信托等“金融投资商品”按功能性规制的统合性金融法改革活动中。本文充分运用类型化的法学方法论，引入“金融投资商品”概念的三种类型进行利弊梳理和选择建议，并以此为切入点和线索，对金融先进国家的“金融投资商品”立法例的三种类型进行探讨分析和选择建议，并对“金融投资商品”统一性立法的类型化进行了研究；同时对“金融投资商品”统一立法中涉及的金融创新，混业经营下证券向“金融投资商品”法律术语的演进，“金融投资商品”抽象列举式立法例的确认，纵向割裂的行业监管向横向统一的功能监管渐进式立法模式的转换，为建构出符合我国经济发展趋势、顺应世界金融改革的潮流的以“金融投资商品”为中心的中国版《金融投资商品交易法》提供一些有益参考。

注释：

①在该案中，被告Howey公司将其所有的大片柑橘田以亩为单位划分为若干片，吸引公众投资者，并与投资人签订了“土地销售合同”和“服务合同”，其中约定，土地以保证契约的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间Howey公司对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。卖方既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获季节收到一份表示他那一份收益的支票。果园的投资人，即买方居住地距离橘园通常很远，大多不是当地人，以旅游者或居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主；他们大多不具备播种、收割和销售橘子的设备和经营条件；他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营带来的利润。双方争议的焦点是“土地销售合同、保证契约、服务合同是否一起构成了《证券法》第2（a）（1）所指的‘投资合同’，因而属于证券法规范的‘证券’”。

②该案中，一家农业产销合作社拥有将近23 000个会员。为了提高资本，合作社卖出见票即付的票据，经持有者请求即需支付票款。虽然该票据并无任何抵押及担保，但是合作社支付一个弹性的利率，每月调整利率以确保它的利率高于地方金融机构所支付的利率。合作社向会员与非会员提供票据并对其进行销售。然而，在1984年合作社破产了。当时，有超过1 600人持有总值1 000万美元的票据。在合作社破产后，因为Arthur Young&Co.公司负责审查合作社的财务报表，这些原告（即票据持有者）便对Arthur Young&Co.提起诉讼。原告认为Arthur Young&Co.夸大合作社的净值，认为Arthur Young&Co.在审查上如果能妥当地评估该工厂的价值，他们就不会购买这些票据。因此，原告主张Arthur Young&Co.违反了1934年《证券交易法》及阿肯色州的证券法。Reves v.Ernst&Young，see 494 U.S.56.110 SCL 945，108 L.Ed（1990）。

③须包含三个条件：在从事业务经营过程中做出的行为；不仅包括实际从事的特定行为，也包括提议或同意从事特定行为的行为；涉及一项特定投资或相关的财产权益。

④1997年11月，韩国继东南亚国家之后发生金融危机，经济与金融几乎破产，所幸获得IMF紧急资金583.5亿美元才得解困。

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