样本区间长度与反转效应的显著性

李萌

（山西大学经济与管理学院，太原030006）

引言

De Bondt&Thaler于1985年历史性地发现了证券市场上存在着反转效应[1]。此后，对于该种异象的研究便层出不穷，Ahmet&Nusrct（1999）研究了7个国家股票市场的动量效应以及反转效应，发现在长期均呈现反转效应[2]；以及随后于1993年，Jegadeesh&Titman利用同样的方法发现了美国股票市场上的动量效应。之后又有大量学者对美国股票市场进行了研究，例如Chordia&Shivakumar（2002）、Moskowitz&Grinblatt（1999）、Hong和Lim及Stein（1998）等，尽管这些研究结果在动量效应的显著性上存在着一定的差异，但是都不可否认美国股票市场确实存在着动量效应；Rouwenhorst分别于1998年和1999年研究了12个欧洲国家以及20个新兴国家的股票市场，研究结果表明，这些市场均存在着显著的动量效应；但是关于中国股票市场两种异象的研究相对较晚，张人骥、朱平芳和王怀芳（1998）[3]、王永宏和赵学军（2001）、邹小凡和钱英（2003）、黄俊和陈平（2009）以及杨德勇、王家庆（2013）等对我国沪市A股的不同时间段进行了研究，实证结果表明，中国股票市场也存在着动量效应与反转效应，只是长短期的区别。另外，从已有文献中发现，大多数学者采用的研究方法并无太大差异，但是对于研究区间的选取却是不尽相同，同时研究结果也存在着明显差异。因此，本文认为，选取样本区间的不同在很大程度上影响了其最终的实证结果。

一、样本数据的筛选

本文选取的数据区间为2001年1月至2016年12月，研究对象为全部A股的月度收益率数据。为了研究结果的准确性，对创业板以及中小板的股票、在研究区间内被特殊处理以及特别转让的股票、停牌时间超过720个小时的股票、2016年以后上市的股票、数据缺失的股票予以剔除，并剔除了股票上市前三个月的数据。

经过上述的筛选过程，最终获得了480支股票的交易数据并以此作为进行实证分析的基本数据。

二、研究方法与实证分析

本文采用De Bondt&Thaler的方法在样本区间内构造赢家组合以及输家组合。我们定义股票的排序期为j，持有期为k，本文选定的j=3，6，9，12，24；k=3，6，9，12，24共25种投资策略。

样本区间2001年1月至2016年12月的检验结果表明，全部25个零成本投资策略即均为负值，即存在反转效应，但是其中仅有4个结果显著，且显著性水平较低。且在四个显著结果中，仅有[9，3]这一投资策略是在5%的水平下显著。我们推测其是由于样本区间选择的不同而造成的，因此后续将25种投资策略分别对其研究区间进行划分，即分阶段检验，将原本研究区间的样本数据根据其样本的数量随机划分为2—5个子区间。检验结果表明，不同的投资策略在子区间内显著性明显提高，且25个投资策略中仅有[12，6]、[12，9]、[24，3]、[24，6]四种投资策略的t检验结果不显著。因此，随后本文在原样本区间的基础上将研究区间缩短至2005年1月至2016年12月，并对该区间的样本重复之前的操作进行分析，检验结果表明，中国股票市场在中长期总体上依旧存在着反转效应，但是显著比例不是很高；相较于研究区间为2001年1月至2016年12月的结果而言，25组投资策略中较为显著的占比由原样本区间的16%上升至缩短研究区间后的28%，并且显著性水平也有明显的提高，尤其是观察期为3个月的投资策略。并且在长期即观察期为24个月的投资策略组合中，持有期为12个月以及24个月时结果较为显著，且显著性水平较高，均在5%的水平下显著。为了进一步验证本文的假设，再次缩短了研究区间，为了不使研究区间的数据过少而不具代表性，因此本次只将研究区间缩短了一年。即将研究区间缩短为2006年1月至2016年12月，进行上述实证操作，在本次实证检验结果中可以发现，中国A股股票市场在中长期仍然存在反转效应，且较为显著，显著性比例也由前两次实证结果的16%和28%上升到44%，即在所有的25种零成本投资策略中将近有一半的实证结果是显著的，且这些显著结果大体均匀分布在投资期为3个月、6个月、9个月、12个月的投资策略中。

纵观三次实证检验结果，随着研究区间的缩短，我国A股股票市场中长期反转效应的显著性占比有了很大提升，且显著性水平也有了一定的提高。因此，我们可以认为，研究区间的长度或者研究区间的选择会影响中国股票市场中长期反转效应的显著性，且影响结果较为明显。

三、结论与研究展望

本文首次尝试从样本数据的角度出发去分析中国股票市场的反转效应，且通过先后三次对中国A股股票市场的不同研究区间的实证分析对比，发现中国股票市场存在着中长期的反转效应，且样本区间的长度会影响反转效应的显著性。此外，我们可以继续通过改变研究区间的长度进行实证分析以观察研究区间的选取对中国股票市场动量效应或者反转效应的显著性会有怎样的影响，从而获得规律性的结果；并且可以进一步分析研究区间与显著性之间的相关性究竟是何种原因造成的，我们推断这种影响可能与宏观经济之间存在着密切的联系，因此后续也可以从宏观经济的角度出发，去研究中国股票市场中长期的反转效应。

参考文献：

[1] DeBondt.Does the stock Market Overreact?[J].Journal of Finace，1985，(3)：793-805.

[2] Jegadeesh N，Titman S.Returns to buying winners and selling losers：Implications for stock market efficiency[J].The Journal of Finance，1993，(1)：65-91.

[3] 张人骥，朱平芳，王怀芳.上海证券市场过度反应的实证检验[J].经济研究，1998，(5)：58-64.