始终在做取舍的选择题：汇率有管理浮动的中国样本

文/管涛 编辑/靖立坤

1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。汇率“中间解”的中国实践与探索，让要么完全固定、要么自由浮动（即汇率“两极解”或“角点解”）的汇率“中空理论”黯然失色。梳理二十多年来有管理浮动框架下的人民币汇率机制改革，市场化是既定方向，汇率政策操作则无时无刻不是在做有舍才有得的选择题。

世上不存在无痛的汇率选择

关于最优的汇率选择（包括汇率制度和汇率政策），一直是国际金融领域最有争议的话题。基本共识是，无论汇率固定、浮动还是有管理浮动，各有利弊，没有一种汇率选择是适合所有国家以及一个国家所有时期的。对于政府来讲，汇率选择是排他的，选择了有管理浮动，就意味着放弃了汇率固定和自由浮动可能带来的好处。后者就是有管理浮动的成本，成为政府被批评的原因。

过去二十多年来，在有管理浮动的汇率制度框架下，中国就是在争论声中进行汇率政策选择和汇率机制改革。比如亚洲金融危机期间，亚洲货币大幅贬值，人民币也面临较强的贬值压力。当时，西方祸水东引，将危机归咎为1994年初人民币汇率的率先调整。为反击西方的诋毁并体现大国的担当，也为国内金融稳定计，中国选择了“人民币不贬值”，将人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平。这避免了竞争性贬值，阻止了信心危机传染，为维护亚洲乃至全球金融稳定做出了重要贡献。然而，期间，人民币随美元对其他主要贸易伙伴货币升值，则增加了中国出口企业的困难，加剧了国内通货紧缩趋势。显然，“人民币不贬值”并非唯一解，也不是无痛解。但最终取得成功，使得之前的一切付出都是值得的——“人民币不贬值”就是正确的政策。

2015年“8·11”汇改后，中国再次面临资本外流、人民币贬值的压力。这次，中国选择了坚持有管理的浮动，让人民币参考篮子货币汇率走势上下波动。这在一定程度上释放了前期随美元被动升值造成的人民币币值高估的压力，促进了人民币汇率水平趋向均衡合理。但此举也带来了一定的挑战：由于境外美元持续走强，境内人民币兑美元汇率不断下跌，造成了市场恐慌，加速了资本外流。到2016年底，当人民币汇率距“破七”、外汇储备离三万亿仅一步之遥时，国内掀起了保汇率还是保储备之争。

诚然，这次坚持有管理的浮动确实暴露了一系列问题，但其他汇率选择又何尝没有风险？如果前期选择汇率一浮到底，人民币过度贬值将会是大概率事件，且在经济企稳之前，人民币汇率难言底部。而且，人民币贬值可能还会引起国际上的竞争性贬值，招致更多的对华贸易保护主义，并可能会触发国内恐慌性购汇，威胁银行体系安全，以及其他不可预见的风险。

结论：汇率选择没有一劳永逸的最优解，关键是目标要尽早确定，确定以后，手段和工具要与目标相匹配。无论选择何种汇率制度或政策，都不要轻言利大于弊、风险可控，而是针对每种选择可能引致的风险，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，有备无患。

应对资本流动冲击不可能三者兼得

当外汇供求失衡时，在外汇政策方面，要么是价格出清，让汇率升值或者贬值；要么是数量出清，动用外汇储备干预或者加强资本流动管理。现实中，不可能既要保汇率，又要保储备，还要跨境资本继续自由流动。笔者称之为外汇政策的“不可能三角”。

亚洲金融危机期间，中国选择了人民币不贬值，同时又不想消耗外汇储备来维持汇率稳定，所以，主要是通过加强和改进外汇管理来应对资本流出，包括打击出口逃汇和进口骗汇，限制资本项目用汇等。

2005年“7·21”汇改，人民币汇率重归有管理的浮动后，中国采取了以下措施应对资本流入冲击：一是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，最终人民币兑美元汇率渐进升值；二是按照“池子理论”积累外汇储备，吸收过度流入的资本，在2006年底明确不追求外汇储备越多越好以后，依然增持了近3万亿美元的外汇储备；三是按照“控流入、扩流出”的思路，加强和改进资本流动管理。

2014年二季度起，特别是“8·11”汇改以后，中国遭遇了一波持续时间较长的资本集中流出。这一次，中国也是“三管齐下”。因为早已判断外汇储备比较充裕，起初主要是用储备干预的方式来平抑外汇供求缺口。“8·11”汇改后，开始发挥汇率调节的作用，让人民币汇率参考一篮子货币调节，随美元指数变化而对美元反向波动。当储备干预和汇率调节均不足以出清市场后，则开始调整资本流动管理政策。尤其是2016年底，阶段性地加强资本流出管理，为改革和调整争取了时间。2017年，企业对外投资回归理性，经常项目与直接投资顺差合计（即基础国际收支顺差）重新大于短期资本外流规模；剔除估值影响后的外汇储备也止跌回升，化解了资本流动冲击的风险，维护了国家金融安全。

结论：汇率调节、储备干预和资本管理三个工具没有绝对的好坏，关键是要排出政策目标的优先次序，做出政策工具的取舍。当然，资本流动管理要讲求艺术和技巧，遵守国际规则和义务。同时，管理只是争取时间，不能替代必要的改革和调整，有些管理应该是临时性措施，形势好转后宜适时撤出，回归政策中性。

可信度是汇率政策成功的关键

理论上，有管理的浮动这种汇率“中间解”，存在市场透明度和政策公信力的问题。在资本集中流入或者流出的情况下，多重均衡容易出现坏的结果，要么过度升值，要么过度贬值。

“8·11”汇改后，人民币汇率坚持有管理的浮动。为解决透明度问题，外汇市场自律机制秘书处披露了汇率中间价的报价机制。此举改善了央行与市场之间的沟通。2016年下半年，当人民币兑美元震荡下跌时，并没有像前两次那样产生负面冲击。因为市场理解，人民币贬值是因为美元太强，而非货币战争。但因境内近90%的跨境外币收付都是美元，人民币兑美元汇率较大幅度的下跌也触及了“中间解”的公信力问题，引发了当时市场上较强的人民币看空情绪。

2017年人民币汇率维稳取得超预期成功，关键在于重塑了政府市场信誉。5月底，在中间价报价机制中引入“逆周期因子”，以对冲外汇市场的顺周期行为和更好地反映国内经济基本面，拿回了汇率调控的主动权。全年在市场总体看空人民币、外汇依然供不应求的情况下，借着国内经济企稳、美元意外走弱，人民币兑美元升值6%以上，完爆了看空、做空人民币的势力。同期，企业结汇大幅增加、购汇基本持平，外汇供求趋于平衡。与此同时，保储备目标也顺利达成。因为不论保汇率还是保储备，都不是保具体水平或规模，而是保信心。信心问题解决了，汇率就稳住了，储备也就保住了。

结论：可信度对于汇率政策的成功至关重要。稳定市场预期和信心，不仅要靠市场沟通，还要靠市场操作，并辅之以可信的价格信号，资本流动管理的有效性才会有保障。

汇率改革无所谓最佳时机

理论上，形势好的时候，汇率改革的风险相对较小；形势差的时候，改革的风险相对较大。但从过去二十多年的中国实践看，所谓最佳时机可能是个值得商榷的话题。

比如说，1994年汇率并轨的改革，就是在国内经济过热、贸易赤字较大、贬值预期较强的不利情况下启动的。当时，基本认为“汇率稳定、储备增加”是不可能完成的任务。然而，由于宏观调控到位、改革设计周全，全年超预期地实现了改革目标，人民币从此由弱转强，外汇储备节节攀升。

再比如说，2011年底受欧美主权债务危机冲击的影响，中国出现了少有的资本净流出局面。当年12月份，境内银行间外汇市场上人民币兑美元交易价一度连续跌停，香港市场的人民币购售额度首次告罄。但是，中国抓住经常项目顺差、资本项目逆差，国际收支趋于基本平衡，市场预期分化的时机，于2012年4月顺势扩大了人民币汇率日浮动区间，引入了银行结售汇综合头寸正负区间管理。当年，央行基本退出了外汇市场常态干预，人民币汇率实现了双向波动，外汇供求趋向基本平衡。

对于2015年“8·11”汇改的时机则充满争议。有一派观点认为，当时中国刚刚遭遇股市异动，外汇市场再现动荡，加剧了市场恐慌。但鉴于当时并不知道促成资本流动逆转的国内经济下行和外部美元走强等因素会持续多长时间，且国内股市异动和美联储加息预期还有可能使上述利空人民币的因素不断强化，所以，当局考虑进行汇率机制调整并非是一时冲动。如果不动汇率的话，一方面要继续大幅消耗外汇储备，进一步打击市场信心；另一方面，交易价继续相对中间价较大的偏离，还会影响到中间价的基准地位。届时，政府同样需要处理一系列棘手的问题。

结论：改革的最佳时机只是理想中的概念。改革就是改变，改变就是不确定，不确定就是风险。所以，任何改革都要从最坏处打算争取最好的结果。另外，机会总是留给有准备的人。“7·21”汇改实际从2001年起就开始酝酿，只是由于各种因素而被一再延迟。但期间，中国实施了国有独资商业银行的股份制改革，加上宏观经济环境好转，“7·21”汇改虽然出其不意却也是水到渠成。

客观认识汇率调节国际收支的作用

经常项目收支失衡和人民币汇率问题曾经是中美贸易争端的焦点。但是，2005年汇改以来，人民币双边和多边汇率大幅升值，促进了中国经济再平衡，经常项目顺差与GDP之比大幅收敛。2012年起，国际货币基金组织不再认为人民币汇率存在显著低估。近年来，美国财政部也不再威胁给中国贴上“货币操纵”的标签，施压人民币汇率重估。

人民币汇率弹性增加还有助于平滑跨境资本流动。过去二十多年来，每当人民币汇率呈现单边走势时，都会加速资本流入或者流出，使资本流动管理政策不断收紧。每当人民币汇率转为双向波动以后，如2012年、2014年和2017年，则会导致市场预期分化，形成“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支自主平衡格局。这时，资本流动管理政策反而会趋于逐步放松。

当然，对于汇率调节国际收支的作用也不能过高估计。“7·21”汇改之初，官方曾预测，如果人民币一次性升值2%，将有助于贸易收支平衡；市场则判断，如果人民币升值5%以上，将对出口造成灾难性的后果。但改革以后，人民币大幅升值，反而使外贸出口做成了全球数一数二，进出口顺差也越做越大，经常项目盈余与GDP之比飙升。这既与汇率调节的滞后性有关，也反映了汇率调节的局限性。中国经济的再平衡，从根本上说还是取决于“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子改革与调整。近年来经常项目收支趋于平衡与国内服务业和最终消费拉动的经济转型升级趋于同步，就是最好的例证。美国则因为没有触及经济结构性的调整，一味打贸易战、货币战，结果只产生了贸易差额转移的效果，贸易失衡却是愈演愈烈。

结论：促进国际收支平衡，必须发挥汇率杠杆的调节作用。但是，经济对外失衡是对内失衡的表现，实现经济对外再平衡，根本上还是要解决国内经济失衡的问题。

适应人民币汇率弹性增加的新常态

十九大明确提出，要完善社会主义市场经济体制，推动形成全面开放的新格局，建设开放型世界经济。汇率是两个货币的比价关系，连接着国内国际两个市场。推进汇率形成市场化是深化改革、扩大开放的题中应有之意。近日，中国在博鳌论坛上宣布了一系列对外开放，特别是金融开放的新举措。央行行长易纲明确指出，金融业对外开放必须与汇率形成机制改革相匹配。

“8·11”汇改，优化了中间价形成机制，在人民币汇率市场化道路上迈出了重要一步。虽然因为市场环境恶化，改革受到困扰，但随着外汇形势趋稳，央行已撤回了包括“逆周期因子”在内的临时性措施，回归政策中性。

所谓政策中性，在汇率政策方面表现为，汇率调控主要是为防止汇率过度或异常波动，而不是替市场选择汇率水平。这才有了2018年以来人民币汇率波动性的进一步增加。然而，一些人似乎尚未适应这种变化，还在纠结于人民币汇率涨跌，揣摩汇率政策意图，期待着有形之手施加影响。他们却忽视了，在市场预期分化、外汇供求平衡、出口快速成长的情况下，汇率调控缺乏必要性。

人民币汇率波动性增加将成为一种新常态。企业与其猜测汇率的方向，还不如树立风险中性意识，立足主业，做好汇率风险的管理工作。2017年9月，央行将远期购汇的外汇风险准备金比率降至零，实际已释放了这方面的信号。也正是从那时起，银行远期结售汇由顺差转为逆差。

结论：深化汇率市场化改革是扩大开放必须迈过去的坎儿。无论政府还是市场，都要逐渐增加对汇率波动的容忍度和适应性。