大国交易：汇率波动与对外直接投资

陈冀伟

一、引言

二十世纪末以来，经济全球化和区域经济一体化逐渐成为各个国家追求本国经济发展的全球竞争力的途径和手段。而随着信息技术及人工智能的高速发展，国际金融、国际贸易和跨国投资在国际发展中的作用也日益显现，全球经济相互依赖，一体化模式也日趋显著。在跨国并购浪潮的推动下，国际直接投资行为也呈现出迅猛发展的态势。

而作为影响世界经济的贸易强国，大国经济的持续快速发展为金融危机后全球经济的复苏带来的作用不容小觑。尤其是中国作为发展中的大国，正逐渐成为经济全球化最深度的参与者之一，与世界其他国家的经济体更是密不可分。随着中国改革开放步伐的加快，中国企业在国际市场上竞争力日趋提升，同时国内也形成了一大批以国际竞争为主的大型企业，他们致力于“走出去”，打出国际市场大品牌。在对外投资浪潮的推动下，大批以国际市场为主的大型企业积极参与国际投资浪潮中，力求对国际投资格局产生深远影响。那么在大型企业争相开展对外直接投资的行动中，大国之间的汇率波动是否能够对直接投资起到主导性和决定性作用？文章接下来将对大国之间的对外直接投资行为的汇率决定性作用进行探讨。

二、理论基础

伴随着布雷顿森林体系的瓦解，全球多数奉行浮动汇率制度的主要国家的本币相对外币价格波动幅度也愈发剧烈，直接影响了公司的境外投资决策。而就汇率作为影响国际投资格局的外因，研究学者从多角度开展深入研究，为文章的研究提供了坚实的基础。在相对成本理论中Kohlhangen(1977)认为公司的目标是价值最大化，在出口和对外直接投资可以进行自主选择的前提下，公司往往会对两种方式产生的利润进行对比决策，该思路，建立了一个分析母国货币贬值对跨国公司直接对外投资影响的静态模型，并得出对外直接投资资金会随着母国货币贬值相应削减的结论。相对财富理论体系中Froot and Stcin(1991)基于资本市场不完全理论探究汇率与对外直接投资之间的关系。当东道国货币贬值，母国企业以东道国货币计价的财富增加，母国可用相同财富购买更多东道国资产，这更有利于母国企业并购东道国企业。相应地，增加东道国外国直接投资流入和母国对外直接投资的流出。结果发现，美国汇率水平会对流入美国制造业的外国国际投资产生显著影响。前述两个理论主要是从生产的相对收益和成本角度对汇率波动与对外直接投资行为进行阐述，但并未对最优投资时刻选择加以考虑。在汇率不确定性较高的情况下，风险厌恶型企业会提高要求的预期确定性汇率波动补偿，从而减少企业对外直接投资行为。JieQin(2000)认为汇率风险可通过母国和东道国之间的双向投资降低，也即汇率波动会加剧两国之间的互相投资，因此汇率波动的扩大反而有利于双向对外直接投资。

三、本币汇率波动对国际直接投资影响的宏观传导机制

具体而言，本币汇率变动对本国对外直接投资的影响可分为直接效应和间接效应。前者涉及到相对财富和相对成本随汇率变动而变动，是对于对外直接投资的行为；后者主要作用于预期投资收益率，进而影响对外直接投资决策。

本币汇率的变动从长期来看，会直接影响国内的利率水平，进而影响物价水平，再由物价水平反过来影响利率水平，从而形成母国和东道国之间的利率差和物价差，影响到母国企业投资于东道国的收益率预期，并最终影响对外直接投资的决策。

（一）利率传导机制

汇率和利率作为衡量资本市场的价格尺度存在于国际市场和国内市场，二者相互依存、相辅相成。当国际资本市场上，本币相对于外币价格发生波动时，必然会引起国内资本市场价格的变动，进而影响母国对于东道国对外直接投资的投资决策。例如：

第一，本币汇率变动对于外汇储备方面的影响。母国货币相对于东道国货币升值会恶化母国对东道国的贸易条件，减少母国外汇储备。随着母国外汇储备保有量的降低，货币市场上投放的货币量也会相应地减少。进而货币市场上供求均衡结果表现为母国国内利率上升，对应地，东道国的相对利率降低。这意味着母国公司在东道国开展直接投资能够降低其资金的相对成本，从而更有助于刺激母国对东道国的直接投资行为。

第二，本币汇率变动对于短期资本流动渠道的影响。单纯考虑母国货币相对于东道国货币升值情况下，投资者对于母国资本市场本币的升值预期持积极态度，因而吸引大量境内外短期投机资本的涌入。一方面增加境外投资者对本币的需求，另一方面母国货币当局也会向货币市场投放更多的本币，以稳定本币汇率。因而市场态度会导致母国利率下降，但下降幅度并非相当于货币供应量增加幅度，这主要是因为境外投资者对本币需求增加对其存在部分的挤出效应。相应地，东道国的相对利率上升，从而增加母国直接投资东道国的资金相对成本，降低投资企业的预期收益，最终抑制母公司企业对东道国的直接投资行为。

第三，本币汇率变动对于资产转换渠道的影响。与对短期资本流动渠道相似，母国货币相对于东道国货币升值，会加强投资者对于本币短期内进一步升值的预期，母国投资者更偏好于买进和持有本币资产，卖出外币资产，增加境内外对于本币资产的需求，因而母国货币当局相应地会增加本币的供给，导致母国国内资本市场上利率水平的下滑，东道国的相对利率水平的上涨，扩大母国和东道国的资金使用相对成本方面的差异，并最终不利于母国在东道国的直接投资决策。

（二）价格传导机制

汇率主要通过影响贸易水平影响母国物价水平。通常情况下，母国货币升值不利于母国商品在国际商品市场上的竞争优势，影响母国国内消费市场对于本国产品和外国产品的需求及消费价格，进而影响母国的一般物价水平。另一方面，汇率变动致使母国国内物价水平的改变会影响实际工资率。因而汇率变动对价格传导机制分为如下三种：

第一，汇率变动影响进口原料和商品价格。首先，汇率变动影响进口原料。母国货币升值，相应地，以进口商品为原料的母国生产企业成本下降，因此短期内由于价格刚性，此类生产企业会获得更多利润。商品市场上，个别生产企业高利润吸引了众多其他厂商的加入，由此以进口商品为原料的需求大大增加，而国内同类原料的替代品的需求下跌，继而国内原料市场均衡价格降低，国内商品成本也随之而下降。因此，从长期来看，基于商品供求双方的视角，母国货币升值会导致国内物价水平下降，实际利率升高。提高的实际利率有利于原债务人，不利于原债权人，进而会引发资本借贷市场供过于求，此时名义利率迫于借贷压力很可能会下降。而东道国的名义利率相对上升，无形之中增加了母国企业在东道国投资的相对成本，继而可能会阻碍母国企业在东道国的直接投资行为。其次，汇率变动影响进口商品价格。进口商品价格会随着母国货币升值而下降，增加母国国内市场对进口商品的需求，同时降低国内市场对本国替代品的需求，引起进口替代品市场的供过于求，导致母国国内进口替代品价格下降，进而国内一般物价水平降低，相应地母国实际利率水平升高，因而借贷市场供过于求，国内名义利率很可能下降，相对应地东道国利率相对上升，不利于母国企业在东道国的直接投资。

第二，汇率变动影响出口商品价格。与对进口商品和原料的影响相似，母国货币升值会使出口商品价格上升，降低母国商品在国际市场上的竞争优势，导致出口商品数量下降（假设出口商品需求富有弹性，则小幅度的价格水平的变化会引起需求量的大幅变动），那么母国出口厂商利润降低，因此一般情况下，出口转内销的商品数量会增加，结果则是供过于求，导致一般物价水平的下降，实际利率上升。同样地，会引起资本借贷市场供给大于需求，迫使母国名义利率下降，东道国相对的名义利率上升，不利于母国在东道国的直接投资。

第三，汇率变动影响母国实际工资率。假若母国货币升值，消费者购买进口商品和国内必要消费品的生活支出金额下降，如果名义工资不变，那么消费者的实际工资将上升，进而增加国内消费者的消费需求；另一方面，国内商品价格相对下跌阻碍了国内厂商生产销售的积极性，导致国内商品市场的供给减少。国内供给和消费者需求之间的缺口需要由进口商品来弥补，伴随着母国货币升值，进口商品价格也下降，加剧了母国的通货紧缩。国内企业方面，由于实际工资率的提高，企业所愿意支付的名义工资也相应地降低，进而更加推进消费者生活消费水平的下降，最终导致一般物价水平的下降。此时，政府的相机抉择行为会降低利率以刺激国内经济，相应地，母国较东道国而言利率较低，因而在东道国直接投资相对成本较高，因此不利于母国企业的直接对外投资。

总之，母国汇率的变动会影响到国际直接投资的决策。具体而言，当母国货币升值时，宏观机制会自动依据利率和价格机制对直接投资于东道国进行调节，影响东道国直接投资的相对成本，进而影响母国企业在东道国直接投资的决策。从宏观传导机制结果分析发现，母国本币升值通过影响外汇储备有利于母国对东道国的直接投资；而考虑到短期资本流动渠道、资产转换渠道、进口原料和商品价格、出口商品价格以及实际工资率等方面，母国本币升值均表现出了不利于对外直接投资的影响机制。

四、结论

从上述宏观传导机制和经验研究发现，母国汇率波动会对母国对东道国直接投资决策产生影响，一方面，就宏观传导机制而言，若从外汇储备角度考虑，母国汇率升值有利于其直接对外投资；从短期资本流动渠道、资产转换渠道、进口原料和商品价格、出口商品价格以及实际工资率等方面，母国本币升值不利于对外直接投资。另一方面，就中国对美国的经验数据而言，如果不考虑时期背景因素，人民币相对于美元的汇率贬值，中国对美国直接投资净额呈现出下降的指数趋势；如果考虑不同的时期背景，中国和美国的政治政策因素会在中国对美国直接对外投资的决策方面起到重大作用，甚至可能会完全抵消汇率波动的影响效果。

参考文献：

[1]Cushman D O.Real Exchange Rate Risk,Expectations,and the Level of Direct Investment[J].Review of Economics&Statistics,1985,67(2):297-308.

[2]Hymer,S.H.1960.The International Operations of National Firms:A Study of Direct Foreign Investment[M].PhD Dissertation.Published posthumously.The MIT Press.

[3]Vernon R.International Investment and International Trade in the Product Cycle[J].Quarterly Journal of Economics,1966,80(2):190-207.

[4]Kindleberger,Carles P.American Business Abroad:Six Lectures on Direct Investment[M].Yale University Press(New Haven),1969.

[5]Klein M W,Rosengren E.The Real Exchange Rate and Foreign Direct Investment in the United States:Relative Wealth vs.Relative Wage Effects[J].Journal of International Economics,1994(36):373-389.

[6]Xing Y,Wan G.Exchange Rates and Competition for FDI[J].World Economy,2006,(29):419-434.

[7]Dixit,A.Pindyck,R.Investment under Uncertainty[M].Princeton University Press,Princeton,NJ,1944.

[8]Stewart C.Myers.Finance Theory and Financial Strategy[J].Midland Corporate Finance Journal,1987，(05):6-13.

[9]Bell G.Volatile Exchange Rate and the Multinational Firm:Entry,Exit,and Capacity options.In Real Options in Capital Investment:Models,Strategies,and Applications [J].ed.L.Trigeorgis.Westport,Conn.:Praeger,1995.

[10]Qin J.Exchange rate risk and two-way foreign direct investment[J].International Journal of Finance&Economics,2000,5(3):221-231.