中国银行业不良资产证券化：现况与展望

■郑彤明

一、引言

2005年4月20日，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法（试行）》（人民银行、银监会公告[2005]第7号），标志着我国正式启动信贷资产证券化试点工作。2006年中国东方资产管理公司发行的“东元2006-1优先级重整资产支持证券”，拉开了正式试点期间我国不良资产证券化的序幕。2006年至2008年，我国总共发行了4单重整资产证券化产品，探索不良贷款证券化取得初步成功。2008年开始，由于受金融危机影响，国内包括不良贷款在内的信贷资产证券化业务全面停止。2011年后，虽然信贷资产证券化已经恢复，但不良贷款的证券化仍然处于停止状态，直至2016年2月不良贷款证券化重启。2017年，不良资产证券化试点范围进一步扩大。至2017年上半年底，初步统计重启一年多来银行间市场共计发行16单不良资产证券化产品，累计发行规模仅为163.34亿元，总发行额度并没有用足首批500亿元试点规模。

试点近一年，一方面，我国不良资产证券化市场的发展仍面临不少挑战，对风险把控的担忧，第一批试点项目也暴露出不良贷款估值分歧较大、成熟投资者群体缺乏、次级投资者对预期收益要求过高等问题；另一方面有序扩大不良资产证券化试点范围、扩大不良资产池规模的呼声也很高。统计数据显示，截至2017年6月底，我国资产证券化市场已发行产品1247单，总额达25020亿元，2017年上半年，共计发行资产证券化产品254单，发行金额达到4987亿元，市场容量不断增加。但其中，不良资产证券化试点重启一年后，虽然发行了16单产品，但总发行额度并没有用足首批500亿元试点规模，相对资产证券化市场而言规模过小。从银监会发布的2017年二季度主要监管指标数据看，商业银行（法人口径）不良贷款余额达1.64万亿元，较上季末增加563亿元。相对不良贷款余额而言，不良资产证券化市场规模也过小。

二、不良贷款证券化实践的特点

（一 ）对公和零售不良资产批量处置实现制度创新

入池基础资产贷款类型不断丰富，既包括制造业、批发零售业等对公贷款，还包括个人贷款(个人经营、消费、住房贷款)，以及信用卡不良贷款。其中，以次级类和可疑类不良贷款为主，损失类贷款占比较低。公司贷款类NPLS产品基础资产借款人集中度较高，行业以传统制造业为主，区域集中度较高，信用质量相对较弱。信用卡、个人住房和小微贷款等零售类NPLS基础资产同质化程度高，借款人集中度很低，基础资产质量相对较好；抵（质）押贷款占比较高，超额抵押及覆盖倍数较高，有助于保障投资者利益。

（二 ）信用增级措施得到强化

已发行的不良资产证券化产品内部增信涵盖了基础资产池优先级/次级结构设计（优先档产品，评级都为3A级）、流动性储备账户、信用触发机制、偿付结构安排等手段；还有的通过设置流动性支持机构来实现外部增信措施。值得注意的是，劣后档占比较高,平均达到32.46%，次级产品基本都是诸如长期经营不良资产业务，有定价和处置清收的专业能力，愿意充当劣后和夹层资金的AMC（资产管理公司）认购。

（三 ）基础资产池预计回收率较高

在筛选入池资产时，银行在不良资产包中配置了一些较好的资产。从2016年已发行的14笔不良贷款证券化产品来看，入池不良贷款的预计可回收金额与未偿还本息额之比，即预计回收率平均为42.29%，远高于近年来商业银行向资产管理公司批量转让不良贷款时的转让折扣率(30%左右)；且底层资产均设置较高担保,除信用卡类的不良证券化产品,对公贷款类、经营贷款、住房贷款的抵押、担保率均接近100%,为后期通过资产处置回收本金提供了较好的基础。较高的预计回收率是商业银行选择直接发起不良贷款证券化的关键因素。穆迪最新发表的报告《中国不良贷款证券化:交易表现稳健，但较短的历史给未来前景带来不确定性》指出，中国不良贷款证券化大部分交易的实际回收款高于最初预期。截至2017年6月，三大贷款类型中多数交易的实际回款额超过发起人的最初预期。

三、不良贷款证券化面临的主要困难

（一 ）资产定价技术和效率有待提高

合理筛选目标资产并合理定价是不良资产证券化成功发行的前提（宋清华，2000）。田娟娟（2006）、张东深（2013）均指出，对于如何为不良资产证券化定价展开了讨论,但仍没有一个统一的、普遍被接受的定价模型。从实践和研究成果看，不良资产定价方式有：一是账面价值法和账面折扣法。从已发行的不良资产支持证券产品发行价看，试点银行全部采取折价发行（账面折扣定价法），根据不同基础资产来估算折价率，一般在1.3折至5.5折之间。折价过低会降低商业银行的回收率，折价过高又会降低对投资者的吸引力。二是市场定价法。目前我国银行间市场ABS交易不活跃，不良资产ABS价格发现的二级市场更并没有形成，此种方式在我国是不可行的，还需要市场体系的进一步完善。三是数据分析与定价模型法。从已发行的不良资产证券化产品实际情况看，优先级的发行难度相对较小，次级的市场化发行难度较大，部分购买次级部分的机构可能会从产品设立初期即共同参与逐笔尽调。对于有信用评级的优先级资产支持证券基本会参照该评级的市场利率定价，对于无评级的次级部分定价较为困难。由于次级定价难度大，次级基本都是由资产管理公司认购的，一些专业投资机构尚未进入，更有部分不良资产证券化产品是银行之间“互持”。

（二 ）市场活跃度有待提升

一是参与主体单一。目前不良资产证券化产品仅限于银行间市场发行流通，商业银行持有产品份额占到一半以上，券商、保险、基金等机构投资者参与程度不高，缺乏次级档的投资者（主要是一些专业机构投资者），多数非金融机构和个人投资者暂无参与资格，风险依然集中于银行体系内部。二是参与主体专业化程度不够。在已发行的产品中，不良贷款类型涉及公司不良、个人消费不良、个人经营性不良、个人住房不良以及信用卡不良等债权。对于这类资产估值，需要投资人有相当高的专业能力，识别资产，判断价格是否合理，发生问题后，能否清收回来等。大多数商业银行和非银金融机构均无不良资产证券化产品发行与交易的经验，缺乏相关专业人才，在不良资产组包、发行和交易等过程中容易发生操作风险。三是产品流动性不足。由于参与主体和产品种类单一，发行规模较小，投资者一般会长期持有产品，降低了产品交易程度，不利于市场发展壮大；同时，ABS二级市场交易不活跃,导致价格发现功能失效。

（三 ）配套法律制度有待健全

从法律环境看，不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，必须有完善的法律法规体系来保证其运作。我国的金融法律框架由《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《会计法》等构成，虽然为资产证券化证券的发行、交易、破产隔离技术、特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供子法律依据，但还没有不良资产证券化的专门立法，甚至还有一些法律规定与资产证券化业务的推行形成了一定冲突。如2012年财政部和银监会联合出台的《金融企业不良资产批量转让管理办法》有效地规范和指导了信贷资产证券化，但同时也给不良资产证券化带来了阻碍。该办法规定金融企业对10项以上不良资产进行组包时，必须定向转让给资产管理公司。这一规定限制了市场参与主体的参与程度和不良资产证券化产品的交易范围。

（四 ）监管协调亟待加强

一是不良贷款证券化风险是否可控仍存顾虑。在上一轮银行不良资产的处置中，由于操作不规范、监管严重失控，四大资产管理公司在不良资产处置过程中，却出现了很多不规范问题，不仅造成国有资产的大量流失，也成为新的“造富”平台，不知有多少单位或个人因为购买了四大资产管理公司的“不良资产包”而一夜暴富，成为新一代的“富翁”。二是多重信用增进措施增加证券化交易的成本，在一定程度上影响银行发起机构的积极性，并易造成银行刚性兑付难破,ABS难以将真实风险转出,易沦为会计出表工具。三是作为一项复杂的金融技术，不良资产证券化涉及发行、审批、交易、信用评估等多个环节，既涉及到信用风险的评估，也涉及到不良资产的定价，每个环节都需要银监会、证监会、保监会等多个部门的共同参与，在目前分业监管机制下，协调成本较高。

四、结合国际不良资产证券化实践的一些思考

（一 ）政府支持、法律先行

从国外的经验和启示来看，积极推行不良资产证券化需要成熟的法律体系、健全的税收保障和更完善的信息披露等。NPAS的发展取决于各国对解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度，在经历了金融或银行业危机的国家或地区(尤其是亚洲地区)，不良资产处置的需要成为推动当地资产证券化市场及其制度建设的主要动力。除此之外，政府要对不良资产证券化给予实质上的支持，或是以特定形式进行担保，或是通过政府支持机构来参与不良资产证券化。

（二 ）建立风险隔离制度是根本保证

设立特殊目的载体SPV，有利于降低发起人破产对资产证券化的影响，这一风险隔离制度设计是资产证券化良好运作的根本保证。目前，SPV的设立有两种方式：一是由政府出面设立专门机构，例如成立美国信托资产重组公司专门进行不良资产证券化，实现银行资产的真实出售，这类模式称之为表外模式，主要以美国为代表；二是出台配套法律法规，允许发起人出面设立SPV，以日本、韩国等为代表。大多数国家采用第二种方式设立SPV。通常，有政府背景的SPV具有更高的信誉，能够被大多数市场参与主体认可。

（三 ）需提高参与主体的专业化水平并逐步培养广泛的市场参与主体

不良资产证券化需要发起人、发行人、受托管理人和服务商等多个主体的配合，对各个主体的专业服务能力有较高的要求，其中，受托管理人和服务商的服务贯穿了证券化产品的整个存续期，其专业服务能力尤其重要。与不良资产证券化同步，政府需要规范并培育各个参与主体，尤其是面对不良资产的特殊服务商的服务能力，首先，要建立不良资产管理服务的市场定价机制，使不良资产管理服务费达到合理水平；其次，需要允许发行人在不良资产证券化产品的存续期内向不同的特殊服务商转让服务权，以实现服务商之间的有效竞争；最后，要建立对受托管理人和服务商责任追溯机制，以降低受托管理人和服务商责任追溯机制，以降低受托管理人和服务商在管理不良资产池时的道德风险。

（四 ）良好的风险控制是关键

一是加强信息披露和监管协同，覆盖不良资产证券化运作全流程。二是加强对评级机构监管，改变由发行人付费的运行模式，降低道德风险，使其能真正发挥对证券化产品的风险提示作用；三是扩大资本对风险的覆盖面，将资产证券化风险等都纳入资本监管范畴，要求将所有银行承担的风险都纳入监管范畴；四是鉴于结构化证券具有杠杆功能，不良贷款证券化对投资者的杠杆作用更加显著，金融机构也倾向于提高杠杆水平，在不良资产证券化的同时，监管部门也要控制金融机构的杠杆程度。五是监管部门需保证对冲交易的有序进行。首先，适度放开基于证券化产品的对冲交易，允许金融机构围绕不良资产证券化产品进行对冲性的曲线交易；其次，避免对冲交易的过渡膨胀，尤其是避免金融机构在局部市场的操纵行为；再次，监管部门要强化对冲交易违约风险的监管，保证对冲交易合约的履行。

五、政策建议

（一 ）健全完善不良资产证券化健康发展所需的法律制度

一是解决SPV设立和运营的上位法障碍。尽快修订相关法规支持和规范信托公司发行受益证券，进一步明确特定目的载体的身份合法性，更加规范信托财产转移的遗留问题，“普通贷款资产”能否作为担保物品问题，信托转移贷款资产的高度独立性及信托转移贷款资产与风险隔离的合法、有效性问题等。进一步出台《资产证券化条例》，对证券化运作中被证券化的资产在法律上和经济上“真实出售”、SPV与发起人的“破产隔离”、证券的发行和流通等问题做出明确的规定予以规范。如有可能还可通过修订现行的《公司法》，立法允许设立公司形式的SPV。二是要进一步完善配套法规，对资产证券化的市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场行为规则、服务对象、财务监管、风险控制、监管主体的职责权利等做明确规范。三是要进一步解决对不良资产证券化的“证券”形式定位的法律认定问题。四是进一步完善会计和税收政策。在税收制度方面应就金融资产转移、金融资产的管理收益及收益证券或基础证券的买卖，设计诸多税收优惠规定，降低证券化成本，推动不良资产证券化发展壮大。

（二 ）大力抓好市场主体培育稳步扩容市场规模

一是要循序渐进，稳步扩大银行不良资产证券化市场规模。要扩大市场规模，最核心的是要解决发起人银行的动力和能力问题：在监管制度、税收制度、考评制度方面给银行一些激励措施；通过不断探索积累经验，不断提高银行在资产重组、风险隔离、信用增级和定价技术这些资产证券化核心技术上的能力水平；监管机构应对资产证券化的发起机构实施分类管理，不断提高发行效率。二是要大力培养投资者。需同步加强对市场投资者的宣传与技术培养。在确保风险总体可控的条件下，需要进一步降低不良资产证券化参与主体的准入门槛，放宽对券商、保险、基金投资范围的限制，为证券市场培育更多的投资者。三是要规范金融中介，营造良好信用环境。需加快培育证券化流程所需的中介机构，如信用评级和增级、资产评估，提高其专业化水平。同时，我国的信用体系尚未完全建立，政府担保在市场中扮演着重要角色，专业的金融担保公司需要不断规范；信用评级的高资质的专业机构也相对缺乏，现有的资产评估事务所、会计师事务所对于资产证券化方面的评级问题也缺乏一定的运作规范，造成了不良资产证券化业务很难满足透明、客观、公正等要求，需要增强中介机构更加自律。

（三 ）加强监管强化信息披露和监管协调

首先，要加强不良资产证券化产品的监管，强化信息披露。对商业银行来说，积极培育被市场接受和认可的中介结构加强信息披露管理，规范中介机构参与证券化的行为，坚决避免如次贷危机中中介机构的参与反而加剧证券化过程的信息不对称的情况发生。其次，必须加强商业银行内部控制制度的建设，提高其自身风险管理能力。银行往往会高估服务能力而低估相应的责任和成本，忽略自身在内部控制、信息系统、员工道德、操作过程中的建设，导致交易风险敞口增加。为防止风险外溢和影响金融市场稳定,监管需要求商业银行应该对打包处置证券化的不良资产加强审核、核实工作,实行偿贷能力尽职调查，实行不良资产调查终身追究制。再次，要加强监管协调。现行体制使得资产证券化发行成本大大提高，容易造成资源错配，降低了资产证券化的效率。在资产证券化的发起、审批和运作操作过程中，信息分散在各个监管部门，造成了发行主体在监管部门当中套利。在实际操作当中，“一行三会”之间的摩擦、冲突和互相屏蔽的情况也经常发生。因此，加强监管协调也至为重要。

[1]宋清华.不良贷款定价的探讨[J].中国资产评估，2000，（01）.

[2]田娟娟.我国银行业不良资产证券化的定价研究及风险分析[D].东北财经大学,2006.

[3]张东深.银行业不良资产证券化定价研究——理论探索、模型设计与实际运用[J].中国总会计师，2013，（11）.