论我国智能投资顾问规制路径的选择

齐绪震

摘要 智能投资顾问是金融科教发展的最新成果，是以大数据和技术为驱动的投资工具。我国的智能投资顾问是缘起于传统的证券投资顾问，但目前的发展已经脱离原有的轨道而偏向于“资产管理”业务。目前我国对于投资顾问的监管体制难以对其形成有效规制。由于其本身所具备的资管属性，应当参照引入其他资管业务的监管方式，并论证夯实智能投顾监管的法理基础，缓和监管依据缺位等问题。本文建议在现有的监管框架内完善相关规定，在遵守严格监管理念的前提下，激发市场创新活力。

关键词 资产管理 智能投顾 法律监管

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI；10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.08.272

人工智能技术在大数据、云计算、物联网和脑科学等理论技术的加持下在各個领域大放光彩。除了无人驾驶已经被深耕多年的领域之外，其在金融市场也开始得到大范围的应用，尤具代表性的是智能投顾的出现。智能投资顾问又称机器人理财、数字化资产配置，基于大数据技术和海量数据的支持，为投资者提供投资建议和账户管理服务是智能投顾的基本内涵。0我国的智能投顾市场未来的发展，需要解决两大关键性问题：投资者教育和市场监管。本文无意于就投资者教育方面的问题提供建议，而立足于经济法的市场监管视角阐述观点。

一、问题的提出

智能投顾，在国外又被称为机器人理财，指的是在金融投资领域利用人工智能技术提供证券及相关产品的投资建议和资产配置的业务。

（一）智能投顾与现有的监管框架不相容

我国现有制度对于投资顾问的界定属于狭义的范畴，根据《证券投资顾问业务暂行规定》第2条，证券投资顾问系（（证券法》规定的“证券投资咨询业务”的—种基本形式，指“证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直接或间接获取经济利益的经营活动”，在这种业务模式的限制之下，我国的投资顾问只能从事辅助性的咨询工作。而智能投顾的出现已经开始突破传统的业务模式，朝着咨询建议和资产管理一体化的方向发展，在现有的规定中与其契合度最高的当属对“荐股软件”的界定。据此，有些学者认为智能投顾尚未脱离传统的证券投资顾问的业务范畴。然而，现实情况是智能投顾并非单纯的、辅助性的咨询业务，而是将咨询、销售等多种业务捆绑形成的“one-stop投资理财业务”在整个业务流程中，最能体现智能化的环节莫过于依靠预设的算法根据市场变化情况即时进行“调仓”处置，而这种服务必然无法绕开全权委托的账户管理服务。但我国现有的规定明确禁止投资咨询机构不得从事全权的账户委托服务，若严格遵守现有的规定，无疑会使我国智能投顾平台陷入合规发展和开展金融创新难以兼顾的两难境地。

（二）智能投顾蕴含的风险

因智能投顾的金融科技属性，提供该服务除了面临上文所述的监管风险之外，还面临着技术风险、市场风险、信用风险等。在技术层面，人工智能技术在很大程度上要依靠大数据和算法来实现，算法开发过程的复杂性决定其缺陷存在的可能性。算法缺陷指的是因编程设计错误或者网络维护不周全等非客户原因，造成智能投顾不能按照原有算法及程序为客户提供正常、持续服务的计算机漏洞。在市场风险层面，美国智能投资顾问的投资标的主要是交易型开放式指数基金（ETF基金），而我国的ETF基金产品数量远低于美国，并且产品结构相对简单，难以发挥风险分散的功能，在我国当前的投资环境下，散户投资者更倾向于追求金融工具的短期收益而与智能投顾追求长期利益的属性不同。在信用方面，智能投顾服务过程的高度信息化和科技化导致难以实现投资决策流程的透明化，关于投资组合的信息披露能否充分体现投资者的需求尚未可知，用户和平台之间的信任问题也亟待解决。

（三）《资管新规》提出“牌照制”的监管模式

《资管新规》提出“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投顾超范围经营或者变相开展资产管理业务。”该规定最重要的两层含义在于：第一，智能投顾应当取得投资顾问资质；第二，智能投顾应当进行明确的角色定位，即开展传统的投资咨询，提供意见建议辅助投资决策的业务，不能进行“代客理财”，但并未禁止金融机构利用人工智能技术开展资产管理业务。《资管新规》的与市场的发展现状有几点冲突，首先是当前的智能投顾重点在于数字化的资产配置而非提供辅助性建议，其次是目前的运营主体并非仅有金融机构，还包括互联网公司和初创型企业等。

二、智能投顾的法律关系分析

智能投顾的服务内容涵盖了投资咨询和基于用户全权委托的资产配置，这两种服务类型的法律关系并不相同分而论之。

（一）投资顾问服务

投资顾问服务应当定性为委托服务法律关系，智能投顾的运营主体接受客户的委托，按照合同的约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议，对客户的决策起到辅助作用，并根据事前的约定获取一定的经济利益。在传统的证券投资咨询行业中，受托者是具有执业资格的投资顾问，提供一对一的高附加值服务，收费较高，因而也有一定的“隐性”门槛限制。而利用人工智能技术提供投资咨询服务的成本不再是服务提供过程中所消耗的劳动力成本而转化为平台产品的开发成本，边际效应较为明显，因而极大程度的减少了投资者使用智能投顾所付出的对价，降低了使用者的门槛。对于智能投顾而言，重点在于资产配置而非投资建议的提供，因此在智能投顾服务内容中，针对投资建议而言可能是低价甚至无偿的，但这并不能降低运营方的应尽的注意义务。

（二）利用人工智能技术进行资产管理

智能投顾平台利用人工智能技术进行资产配置的法律关系类似于信托法律关系。投资者是“信托财产”的委托人，智能投顾运营方是受托人也是资金的管理人，若投资者的资金可以实现法律上的独立隔离风险，则在要素上与资金信托高度类似。在资管行业的实践中，集合资产管理计划是典型的模式，资金提供者在投资后无需作出具体决策，集合投资的受托人则从市场中遴选合适的投资机会，并获取管理费收益。

三、我国智能投顾规制路径建议

（一）监督智能投顾平台建立利益冲突的防范机制

利益冲突分为直接利益冲突和间接利益冲突，直接利益冲突是指智能投顾经营者在为客户提供数字化资产配置服务时，为本人和客户之外的第三人牟利，而禁止双方代理和自我交易是防范直接利益冲突的重要机制。我国《民法总则》第168条明文规定了禁止自我交易的一股规则，但经过同意则除外。但是禁止自我交易的私法條款可以事前通过电子格式合同进行规避，客户在实际上并无选择权。双方代理也是直接利益冲突的典型表现形式，双方代理是指代理人在受托为交易双方办理事务时，追求某一被代理人的利益而牺牲其他被代理人利益的行为。金融业混业经营的天然属性导致智能投顾作为投资平台容易面对来自关联方的利益冲突，这种关联交易所引发的利益冲突结构较为复杂，是利益冲突防范的难点和重点。对于直接利益冲突，可以通过强制性规范予以禁止，但对于间接的利益冲突，由于类型多样，立法者很难作出无遗漏的规定，需要运用具有弹性的内部控制体系，监管层在判断利益冲突时也应当秉承实质重于形式的原则。投资者适当性原则是在国内外应用比较成熟的原则，国际清算银行在《金融商品和服务零售领域的客户适当性》中提出，投资者适当性指的是金融机构所提供的金融产品或服务必须与客户的财务情况、投资目的、风险承受能力和投资经验相符合。我国的《资管新规》和《五部委指导意见》等亦体现了投资者适当性的要求。

（二）在现有制度框架下建立智能投顾的监管体系

（（证券法》第171条明确规定，投资咨询机构及其从业人员不得代理委托人从事证券投资，这意味着智能投顾平台在投资顾问的资质下不能从事账户全权委托业务。有学者主张应当修改该条款，扫除智能投顾的准入障碍。笔者认为，如果废除或者修改该条款的目的是消除智能投顾的准入障碍未免有失偏颇，这种做法实际上会使得证券投资顾问资质原有的内涵扩大至资产管理业务，具有代客理财的实质，而现有的资产管理业务是指由银行、券商等持牌金融机构进行，履行诚实信用、勤勉尽责之义务管理客户资产并收取管理费用。如果仅取得投资顾问资质就可以从事资产管理业务就会破坏资管行业的秩序，应当坚持证券投资顾问现有的含义，而对智能投顾的内涵单独进行扩大解释。

（三）第三方智能投顾的牌照管理

在我国，智能投顾平台分为以下几种：一是传统金融机构所运营开发的平台（如摩羯智投、中银慧投等）；二是投资咨询经营者设立的咨询服务平台；三是科技类公司所设立的平台（如理财魔方等，简称第三方平台）。对于以上三类平台，其经营的合规性风险大有不同，对于依附于金融机构的智能投顾平台，应当将经营者从事的资金管理活动视为所属经营者的经营活动，在目前的监管理念下，金融机构分别从银行保险监督管理机构和证监会申请相应的牌照。对于第二种，投资咨询机构拥有证监会颁发的投资咨询业务拍照，但不应当借智能投顾之名义进行账户全权委托业务，也不能从事包含资产管理在内的智能投顾业务。而第三方平台往往是技术公司或者是金融科技公司，运营者一般并未持有相应的资管牌照甚至连咨询业务的资质都不具备，但如果对此类公司进行智能投顾业务采用一律禁止的态度，未免会扼杀市场活力，不利于金融创新和智能投顾市场的发展，应当在细查市场发展情况的前提下，一定程度上对第三方平台发放牌照，以实现智能投顾市场的繁荣。