掠夺效应还是治理效应：产品市场竞争提升现金持有价值的机理检验

雷新途,黄盈莹,李晓倩,徐青原

(浙江工业大学 经贸管理学院，浙江 杭州 310032)*

一、引 言

学者们研究发现：作为一种重要的外部机制，产品市场竞争对现金持有价值有着重要的影响，能更积极地对待竞争对手带来的竞争或“掠夺性”行为，并可以降低现金持有的代理成本。但是，现有研究未能指出产品市场竞争对现金持有价值的作用机理何时表现为掠夺效应，何时表现为治理效应。中国作为转轨时期的新兴市场经济主体，其一个明显特征就是很多公司面临着严重的融资约束困境。当前研究文献也未能指出融资约束对产品市场竞争与现金持有价值的关系产生何种影响。基于此，本文以中国上市公司为样本，在检验产品市场竞争对中国企业现金持有价值是否具有促进作用的基础上，分别针对掠夺风险高低与代理成本高低不同的中国企业，检验产品市场竞争对现金持有价值的促进机制的差异。同时，充分考虑转型经济环境下中国企业特殊财务问题，检验产品市场竞争对现金持有价值的促进机制在融资约束公司和非融资约束公司有何不同。并在进一步提供产品市场竞争对公司现金持有价值是否具有促进作用证据的同时，结合中国制度背景，检验中国上市公司产品市场竞争对公司现金持有价值的具体促进机制，并检验融资约束对促进机制的影响。

二、理论分析与研究假设

(一)产品市场竞争与现金持有价值

产品市场竞争作为一种外部的竞争机制和治理机制，可以保持现金持有的正向价值效应并抑制现金持有的负向价值效应。竞争会使公司面临丧失市场资源和市场份额甚至退出市场的威胁，为了避免破产清算风险，公司会采取各种预防应对措施，例如提高现金持有量或将现金用于效率性投资等提高竞争力，保持现金持有的正向价值[1]。作为一种治理机制，产品市场竞争可以增加信息的公平性和透明度，加强市场的外部监督，强化治理约束机制，从而抑制管理者利用现金谋取私利的行为，提高管理者的经营效率。Hart(1983)发现同行业中竞争的公司越多，越有利于外部投资者获取相关信息对管理层进行监督。同时，Hoberg和Phillips(2010)、李国俊(2010)都指出了产品市场竞争对现金持有价值的正向影响。面对激烈的产品市场竞争，管理层会更加勤勉地工作，为了避免破产风险、保持并增加市场份额和市场竞争力，会将持有的现金用于增加公司价值的项目，股东和投资者也会对公司持有的现金赋予较高的价值评价。鉴于此，提出研究假设1：

H1：产品市场竞争程度的加剧会提高现金持有价值。

(二) 产品市场竞争对现金持有价值的作用机制

公司持有现金能够使公司更积极地对待产品市场竞争对手带来的竞争或“掠夺性”行为，或者为潜在的新竞争对手创造进入障碍。Froot等(1993)提出，公司对掠夺风险的暴露以及利用现金的竞争优势在很大程度上取决于公司在产品市场中竞争互动的本质。Alimov(2014)实证回归了1997-2007年美国上市公司的样本数据，实证结果表明，产品市场竞争程度的提高加剧了公司面临的掠夺风险，从而增加了公司用以应对这种风险的现金持有价值。公司面临的产品市场竞争越激烈，受到的掠夺风险越大，公司就越需要持有现金以预防掠夺风险，公司在交易经营活动中会将现金用于有利于公司发展的方面，保障了股东的利益，体现出现金持有的战略价值。与此同时，产品市场竞争治理效应理论强调竞争对代理成本具有抑制作用。代理理论认为大量的现金储备可以为管理者提供资金进行自利行为，加剧了管理者与股东之间的代理冲突。自利的管理者会将多余的现金用于有益于自身而不是股东的项目上，而产品市场竞争可以通过破产清算威胁、声誉约束等降低管理者道德风险和逆向选择倾向。由于竞争会增加公司面临的破产清算威胁，管理者为了保证职位和名声会减少自利行为。同时，产品市场竞争减少了信息不对称成本和外部监管成本，加大了外界对管理者的监管，也有助于降低现金持有的代理成本。基于以上分析，提出研究假设2：

H2a：相对于掠夺风险低的公司，掠夺风险高的公司的产品市场竞争与现金持有价值的正相关关系更显著。

H2b：相对于代理成本低的公司，代理成本高的公司的产品市场竞争与现金持有价值的正相关关系更显著。

(三)不同融资约束下产品市场竞争对现金持有价值的作用机制

现实不完美的资本市场增加了公司获取外部资源的难度。对于融资约束公司，公司难以从外部获得资金，在面对竞争带来的掠夺风险时有着强烈的内部资金需求，投资者认同公司持有现金的合理性。Fresard(2008)指出随着公司融资约束程度增加，公司面临的掠夺威胁越大，公司越依赖于内部资金，此时拥有丰富的现金资源会更具有战略价值。与融资约束公司相比，非融资约束公司的外部融资成本较低，有着丰富的融资渠道，公司可以获得更多财政补助(林毅夫，2004)、银行贷款(Brandt，2003)甚至政府特权(张卫国，2011)，这意味着管理层有着更多可以利用公司现金的机会，会导致现金的无效利用。对于非融资约束公司，公司有着充足的资源应对市场竞争带来的掠夺风险，但是公司的代理问题严重，产品市场竞争对代理成本的抑制作用明显。基于以上分析，提出研究假设3：

H3：产品市场竞争对现金持有价值的作用在融资约束公司中表现为掠夺效应，在非融资约束公司中表现为治理效应。

三、研究设计

(一)样本选择

数据主要取自CSMAR 数据库中上市公司作为研究样本，部分缺失数据取自巨潮资讯网、沪深证券交易所等公开披露的数据。为保证研究结果的可信度，减少可能存在的误差，删除了金融类上市公司和行业内上市公司数量少于10家的行业，删除数据缺失和ST、PT的公司，并对研究模型中的所有连续变量进行了缩尾 1%处理。

(二) 变量定义

1.被解释变量。(1)公司价值(Value)。公司价值以市账比来度量，其计算方法为：Value=(公司流通股市值+非流通股价值+负债市值)/期末总资产。使用修正的Fama和French(1998)模型来研究现金持有价值，即控制其它变量条件下，现金持有(Cash)对企业价值(Value)的回归系数即为现金(边际)持有价值。(2)投资的现金支出。采用Harford(2008)的方法[2]，将投资支出分为三部分，即资本支出(固定资产、无形资产和其他长期资产)、R&D支出以及长期股权投资。

2.解释变量。(1)现金持有(Cash)。现金持有量的衡量用期末现金及现金等价物除以期末总资产表示。(2)产品市场竞争(HHI/PCM)。采取HHI衡量行业间竞争，PCM衡量行业内竞争。HHI与行业集中程度成正比，PCM描述单个公司在行业中的市场势力大小，两者都是产品市场竞争的反指标。

3.分组变量。(1)融资约束(CCFS)。学术界关于融资约束的衡量没有达成统一的规定，本文将Almedia(2004)提出的现金-现金流敏感性模型作为融资约束的度量方法，融资约束公司的现金-现金流敏感性为正，非融资约束公司的现金-现金流敏感性为负。(2)掠夺风险变量。Froot(1993)认为掠夺风险可以用公司与竞争对手的投资项目的相似程度来衡量，如果投资机会相互依赖程度越大，掠夺风险就越大。本文参考Haushalter(2007)、黄静和张天西(2010)的测量方法，将主营业务利润偏离度和自然边界作为衡量掠夺风险的变量[3]。

主营业务利润偏离度表示公司与竞争对手之间的经营相似程度，具体公式如下：

EOPEf，i，y=|(OPE)f，i，y-Average(OPE)f，i，y|

自然边界表示公司与竞争对手的技术相似程度，具体公式如下：

NHf，i，y=

(3)代理成本变量。在代理成本的衡量上，参照张会丽和陆正飞(2012)、方红星和金玉娜(2013)的方法，引入公司治理来衡量代理成本[4,5]。公司治理水平的高低可以体现公司代理成本的大小，公司治理水平越高，公司代理问题的严重程度越低。选取第一大股东持股比例(Top)、第二至第十大股东的股权集中程度(Cstr2)、独立董事比例(Indratio)、高管持股比例(Mana)、控股股权性质(State)以及董事长与总经理是否合一(Dual)这六个变量进行主成分分析，选取第一大主成分作为公司治理指标。

4.控制变量。在研究产品市场竞争与现金持有价值关系时，借鉴Pinkowitz和Williamson (2007)、Dittmar等(2007)、杨兴全和张照南(2008)等的做法[6-8]，选取公司年度经营活动现金流净额(OCF)、非现金资产(Ncash)、利息费用(Interest)、现金股利(Dividend)、资本性支出(CP)以及以上各变量的变化量与公司价值(Value)的变化量作为控制变量；在研究产品市场竞争对现金在投资上使用的影响时，借鉴Harford(2008)和Azizjon(2014)的做法[2，9]，控制变量包括投资机会(Invest)、现金流量(CF)、公司规模(Size)、杠杆比率(Lev)与股利支付(DP)。

(三)模型构建

1.产品市场竞争与现金持有价值的研究模型。为了验证假设1、假设2和假设3，采用Pinkowitz和Williamson (2007)、Dittmar等(2007)对Fama和French (1998)现金持有价值模型进行修正后的模型[7，10]：

Vt=α0+α1CASHi，t+α2PCMi，t+α3PCMi，t×

CASHi，t+α4CFi，t+α5ΔCFi，t+α6ΔCFi，t+1+

α7ΔNAi，t+α8ΔNAi，t+1+α9Ii，t+α10ΔIi，t+

α11ΔIi，t+1+α12Di，t+α13ΔDi，t+α14ΔDi，t+1+

α15CAPEXi，t+α16ΔCAPEXi，t+

α17ΔCAPEXi，t+1+α18ΔVi，t+1+

α19∑industry+α20∑year+εi，t

(1)

其中，α1表示公司的现金持有量每增加1个单位，现金持有价值增加α1个单位。产品市场竞争与现金持有的交乘项系数α3表示产品市场竞争对现金持有价值的影响，预计α3的系数为负，即PCM或HHI每下降1个单位，现金持有价值上升α3个单位。

2.产品市场竞争与现金使用效率模型。为了验证产品市场竞争程度的加剧会增加现金在投资上的使用效率，参考托宾Q投资模型，基于Azizjon(2014)的研究，加入产品市场竞争变量及其交乘项，构建模型如下：

ΔInvestmenti，t=γ0+γ1PCMi，t+γ2PCM×

Cashi，t-1+γ3Cashi，t-1+γ4Controlsi，t-1+εi，t

(2)

四、实证分析

(一)描述性统计

由表1可知，中国上市公司的价值Value的平均值为2.857，标准差高达2.131，说明中国上市公司价值之间的差异较大，各公司的经营效率不同。公司的现金持有Cash的平均值为0.182，即中国上市公司的现金及现金等价物占总资产的18.2%，这一结果与国内学者何青和李皓鹏(2013)对现金持有量研究的结果较为一致，高于外国学者Mauer(2011)研究得出的美国上市公司的现金持有比率13.3%，说明中国上市公司的现金持有水平相对较高，符合金融危机后公司普遍增持现金的趋势。代表产品市场竞争的行业间竞争HHI的均值为0.171，最大值和最小值分别为0.571和0.013，差距显著，意味着中国上市公司的行业分布比较分散，行业间市场竞争激烈。同时，衡量行业内竞争的PCM的均值为0.084，说明公司间的产品议价能力较低，公司间的竞争较为激烈。

表1 主要变量的描述性统计

(二)回归检验

1.产品市场竞争与现金持有价值。由表2可知，Cash的系数分别为1.479和2.482，均在1%的水平下显著，说明中国上市公司现金持有每增加1元，公司价值增加1.479元或2.482元。第(1)列是

表2 产品市场竞争与现金持有价值(全样本)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号中为T值。

以PCM为衡量指标进行的回归，第(2)列是以HHI为指标进行的回归。在第(1)列中，PCM×Cash的系数为-0.052，在1%的水平下显著，意味着PCM每下降1个单位，现金持有价值上升0.052个单位，即公司的定价/议价能力越弱，公司间的竞争越激烈，公司持有现金会增加现金持有的价值；在第(2)列中，HHI×Cash的系数为-1.067，在10%的水平下显著，意味着公司所在行业的竞争越激烈，公司持有一定的现金越能使公司具备一定的财务能力与战略优势，提升公司价值。检验结果支持了假设H1。

2.产品市场竞争对现金持有价值的作用机制检验。以上的回归验证了产品市场竞争与现金持有价值正相关，那么，其中具体作用机制是什么，根据前面的理论分析可知掠夺效应是其中的一个作用机制，并通过掠夺风险来体现。本文将主营业务利润率偏离度(EOPE)和自然边界(NH)作为衡量掠夺风险的代理变量，参考孙进军、顾康乃(2012)的方法，按变量的年度行业样本均值分类[2]。因为EOPE/NH越小，掠夺风险越大，所以，将高于均值的一组定为低掠夺风险组，低于均值的一组定为高掠夺风险组。在表3中，第(1)、第(3)列是以EOPE为指标分组的高掠夺风险组，第(5)、第(7)列是以NH为指标分组的高掠夺风险组，第(2)、第(4)列是以EOPE为指标分组的低掠夺风险组，第(6)、第(8)列是以NH为指标分组的低掠夺风险组。高掠夺风险公司的PCM×Cash的系数为-3.168和-3.660，HHI×Cash的系数为-4.847和-2.881，均在1%水平下显著，低掠夺风险组的PCM×Cash的系数为-1.367和-0.098，前者没有通过稳健性检验，后者低于高掠夺分组的系数的绝对值，且HHI×Cash的系数均没有通过稳健性检验。说明当公司面临的掠夺风险越高，产品市场竞争对公司现金持有价值的正向影响作用就越强，公司为了应对掠夺风险，会持有更多现金以把握投资机会，增加公司价值，验证了假设H2a。

表4 Panel A是对产品市场竞争治理效应的检验。以公司治理指数Gov的中位数为分类标准，低于中位数的一组表示公司治理水平较低，高于中位数的一组表示公司治理水平较高。第(1)和第(3)列为高公司治理水平组，表明代理成本相对较低；第(2)和第(4)列为低公司治理水平组，表明代理成本相对较高。高公司治理水平组的PCM×Cash的系数为-9.042，表明PCM下降1个单位，现金持有价值增加9.042；低公司治理水平组的PCM×Cash的系数为-3.839，表明PCM下降1个单位，现金持有价值增加3.839个单位。同时，高公司治理水平的HHI×Cash的系数均在1%的水平下显著，而低公司治理水平的HHI×Cash的系数都没有通过显著性检验。这意味着代理成本较低的公司在面临激烈的产品市场竞争时，公司持有高额的现金可以更好地增加公司的价值。如果代理理论成立，那么可以预期，对于代理成本较高的公司而言，产品市场竞争与现金持有之间的关系会更显著，然而依据以上分析，在代理成本较高的情况下，两者的关系并不显著，没有支持H2b。

表3 产品市场竞争的掠夺效应检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号中为T值。

3.不同融资约束条件下的掠夺效应和治理效应检验。通过融资约束进一步研究掠夺效应和治理效应，将现金-现金流敏感性作为衡量融资约束的指标，CCFS>0为融资约束组，CCFS≤0为非融资约束组。根据表4 Panel B中第(1)(2)(3)和(4)列的现金持有系数在1%的水平下显著正相关，且融资约束组现金持有的系数均高于非融资约束组现金持有的系数，说明融资约束公司持有高额现金比非融资约束公司持有高额现金更有利。融资约束组的PCM×Cash和HHI×Cash的系数分别为-1.607和-1.853，均在1%水平下显著；非融资约束组的PCM×Cash和HHI×Cash的系数分别为1.338和-0.458，前者在10%水平下显著，后者在5%水平下显著，但PCM×Cash的符号与预期的相反。以上分析说明，对于融资约束公司而言，无论是行业间竞争还是行业内竞争，都能增加公司现金持有的正向价值效应，产品市场竞争越激烈，公司持有一定的现金可以把握投资机会，增加公司价值；对于非融资约束公司，行业间激烈的竞争可以增加公司现金持有的正向价值效应，但是公司间竞争的激烈程度与公司现金持有价值负相关。分析结果证明了假设H3中的产品市场竞争对现金持有价值的作用在融资约束公司中表现为掠夺效应，部分支持了产品市场竞争对现金持有价值的作用在非融资约束公司中表现为治理效应。

表4 治理效应检验以及融资约束下掠夺和治理效应检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号中为T值。

五、稳健性检验

为检验上述回归结果的可靠性，进行如下稳健性测试：(1)为了验证假设1和假设2，参照Bai等(2004)、杨兴全和张照南(2008)等的做法，在计算现金持有价值时，将非流通股的价值以流通股市值的20%折价，即现金持有价值=流通股市场价值+非流通股份数×流通股收盘价×0.2+负债的账面价值。回归结果支持了产品市场竞争与现金持有价值的正相关关系，证明了掠夺效应的有效性，但是没有证明治理效应的有效性，与前文结果一致。(2)为了验证假设3，用国有公司代替非融资约束公司，用非国有公司代替融资约束公司，回归结果显示产品市场竞争对非国有公司现金持有有着掠夺效应，但是产品市场竞争对国有公司现金持有的治理效应并不显著，与前文结果一致。

六、结 论

本文实证检验了产品市场竞争程度与企业现金持有价值的关系。结果表明：产品市场竞争与现金持有价值正相关。在此基础上，本文进一步检验了两者形成正相关关系的内在机制。结果发现：掠夺风险越大的公司产品市场竞争越能增加现金持有价值。但对于代理问题严重的公司，这一效应并不明显，为了进一步检验产品市场竞争的掠夺效应和治理效应，将样本分为融资约束公司和非融资约束公司，结果显示产品市场竞争在融资约束情况下表现为掠夺效应，在非融资约束情况下的治理效应并不显著。相比以往研究，本文揭示了中国上市公司产品市场竞争对公司现金持有价值的具体促进机制，并检验了融资约束在其中的影响，丰富了此类研究文献。