美债收益率年内有望维持高位

文/齐向宇 编辑/张美思

预计年内美国经济的复苏态势将得以延续，通胀数据站稳高位也是大概率事件。因此，此轮美债收益率走强的基本逻辑仍然成立。

2017年9月以来，在美国经济复苏、美联储持续加息、美股持续走强的背景之下，美国10年期国债收益率开启趋势性上涨。从具体走势来看：2018年2月下旬前呈直线上涨；此后至8月底开始强势震荡，并在5月17日一度突破3%关口，且次日摸高3.1280%高位；9月以来，再度进入直线上涨模式，在3.1280%前高下方整理蓄力后，于10月4日冲破前高，并在10月9日创下年内新高3.2620，之后走软回落。

作为国际市场上最重要的无风险收益率，美债收益率的走强牵动了整个市场的脉搏。那么，此轮美债收益率走强的原因为何？在2018年余下的时间里，其走势又会如何？

通胀预期走高和货币政策收紧系上涨主因

影响美债收益率变化的因素是复杂的，此轮美国国债收益率上涨，孕育于美国经济带动全球经济复苏的大背景之下。笔者认为，其上涨原因包含以下三点。

第一，美国经济基本面强劲，就业持续改善，通胀温和向好，带动市场的通胀预期有所调升，降低了低收益国债的需求。2017年以来，美国经济复苏态势强劲，加上美国减税政策的利好，企业利润与居民收入改善，总需求提升支撑温和通胀预期，为美国长端利率趋势上行提供了基础支撑。

第二，美国加息进程平顺，美联储加息预期走高。2015年12月以来，美联储已经进行了8次加息操作，在最近的9月会议上，美联储对联邦基金利率的长期预测值从2.9%上调至3%，并仍认为2020年联邦基金利率将冲高至3.4%。鲍威尔讲话也透露出更浓厚的鹰派论调。他表示，当下利率离中性利率“还有很大一段距离”，并称美联储可能升息至中性利率之上。目前看来，大部分美联储官员都没有在利率升至中性利率（3.0%）之前中断加息的想法。经济向好推升了美联储的加息预期，进而推升美债收益率。

第三，美联储持续缩表，直接降低了对中长期国债的需求，也支撑长端利率上行。从历史上看，美联储缩表减持国债在多数情况下能提升长端利率。本轮美联储缩表自2017年10月开始，而缩表操作对收益率拉升的影响一般具有三至六个月的时滞，因此这样的操作对后续收益率走势仍将具有正向影响。

综合来看，美国经济复苏带来通胀预期走高，是推升美债收益率走高的核心因素。在通胀逐步接近美联储目标的背景下，美联储收紧货币政策的步伐会愈加坚定。而加息操作常态化会导致更高利率的预期，缩表操作则直接降低了国债的市场需求，两者共同促成了10年期美债收益率的这一轮上涨。

美债收益率走升的基本逻辑在年内依然成立

市场是瞬息万变的，诸多因素的交织联动决定了预测往往比回顾更加困难。2018年余下的时间内，美债收益率会不会延续此前的上涨趋势和变化逻辑呢？对此，笔者认为，有三个相关问题至关重要。

第一，美国经济是否会延续强劲复苏的态势？对此，笔者认为，美国经济大概率将延续复苏态势，通胀水平将保持在阶段高位。

从经济数据看，美国经济依然强劲。9月新增非农就业人数13.4万人，尽管数据不及预期的18.5万人，但考虑到8月数据大幅上修6.9万人，这一数据仍属优良。失业率进一步压缩至1969年后的新低3.7%，制造业新增就业也由前值负增3000人转为增长1.8万人。这些均表明，美国劳动力市场依旧紧俏。9月美国ISM制造业PMI录得59.8，仅由前值14年高点的61.3小幅下滑；ISM非制造业PMI创下21年新高至61.6，其中就业分项由56.7跳升至62.4，表明税改的刺激作用仍未褪去。尽管8月贸易赤字进一步扩大至532亿美元，暗示三季度净出口对GDP的作用或由贡献转为拖累，但从此前消费者的信心指数、耐用品订单数据看，三季度美国经济或将维持3%左右的高增速前值4.2%。

良好的经济为通胀提供了有力支撑，而原油价格在近期的持续走高也将进一步推升通胀。因此，有理由相信，美国的通胀数据在年内将维持在阶段高位，“经济向好、通胀走高、联储坚定加息步伐，推升美债收益率”的核心逻辑依然具备成立的基础。

第二，美联储货币政策将如何演进？对此，笔者认为，美联储将稳步收紧货币政策，同时关注政策的平衡性。

基于对经济向好的判断，美联储在今年12月将继续加息（这与市场目前的预期相一致），同时缩表操作也将继续。这一加息和缩表的组合操作，将会维持对美债收益率的提振作用。不过，由于市场目前对12月加息的消化已经较为充分，加息操作本身对利率的提振相对有限，因此，缩表的力度节奏，以及联储对后续货币政策路径的解读，将更为关键。

从美联储近期的做法看，为了避免过快收紧政策对经济造成伤害，其似乎在加息与缩表的政策中刻意寻求平衡，或者说，存在此消彼长的安排。加息的提速与缩表的放缓是紧密相伴的。2018年9月27日，美联储如期宣布年内第三次加息，但是缩表进程却进一步落后于原定计划，就体现了上述逻辑。

美联储在12月加息的同时，大概率仍将延续慢半拍的缩表节奏，从而在总体上维持货币政策的“不松不紧”。受这一搭配的影响，长端利率的抬升料将滞后于短端利率，收益率曲线的平坦化将得以延续，但出现利率倒挂的可能性较低。

第三，世界经济环境和大类资产配置会不会从外部对美债收益率构成重大冲击？对此，笔者认为，从当前的形势看，各国保险公司、养老基金对美债实际需求未来可能会减弱。

尽管新兴市场的局部风险事件仍然引人注目，主要发达国家复苏步伐落后于美国，但从宏观上看，全球经济的复苏仍然是当前的主流和基本场景。从资产配置角度看，全球经济复苏必然带来更加乐观的市场情绪，更加丰富的投资机会。这也就意味着，市场寻求美债避险的动机会有所弱化。目前，各主要央行纷纷降低对经济的刺激力度，货币政策趋于收紧。随着更多经济体利率水平的提升，美债作为投资工具的吸引力也会有所减弱，各国保险公司、养老基金对美债的实际需求将有所下降。这对美债长端利率有一定的抬升作用。

10年期美债收益率年内有望震荡走高

综上所述，美国经济持续复苏带来通胀预期走高，是2017年9月以来美债收益率走高的核心动力。这一强劲复苏态势也坚定了美联储收紧政策的步伐。更具确定性的加息动作和持续灵活的缩表操作，与通胀预期一起，共同为美债收益率走升提供了有力支撑。

在2018年余下的时间里，经济数据的强劲表现将支撑美国经济复苏态势的延续，加上油价攀升，通胀数据站稳高位应是大概率事件。因此，此轮美债收益率走强的基本逻辑仍然成立。但从更为细致的层面看，市场对美联储12月加息操作的预期已较为充分，美联储在加息与缩表间采取的平衡态度可能会减弱货币政策的正向影响；与此同时，如果经济环境向好的话，美国之外投资者的决策也会产生重要影响：保险公司、养老基金等机构投资者，出于对收益的追逐可能会减少对美债的投资。

从历史规律看，在多数美联储加息周期中，美国联邦基金利率的顶点基本上也是10年期美债收益率的顶部。也就是说，10年期美债收益率通常在美联储最后一次加息前一至两个季度出现转向。就目前而言，这样的时点还远未到来。综上，笔者判断10年期美债收益率或将在今年四季度继续震荡向上，并有望触及3.6%的历史高点；而下方的3.0%是前期密集成交区的上沿，将对10年期美债收益率构成较强支撑。