政信资产“涅槃重生”

文/翁晟 编辑/吴越

国内政策整体从严厉趋向缓和，政信资产开始涅槃重生，有望再次成为机构和个人投资者配置的主流品种。

政信资产过去一直是财富管理市场配置的主流资产之一，无论是在银行理财还是在非银体系的信托、资管、私募基金中，都是主力品种。2012年以来，以信托基建类为代表的政信产品成为投资者的热门选择，其回报也非常稳定，直至2017年底，一直保持不败的兑付记录。2018年，在整体市场去杠杆的浪潮里，政信资产也遭遇了滑铁卢，从1月中融信托云南国资项目违约开始，已经有五六个项目明确出现违约延期现象，以致一度引起财富管理市场的质疑和恐慌。今年6、7月，监管政策开始出现明显变化，监管层纷纷采取密集措施给地方政府输血，以重新拉动基建投资。7月24日，人民日报发文《去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段》，政信资产也开始涅槃重生。

流动性不足导致延期兑付

政信资产是业内的俗称，常见的有标准化产品里的地方政府债、城投债，也有非标准化产品里的基础设施建设类信托、资管、私募基金、PPP类基金等。标准化业务和PPP基金的投资者主要以机构为主，尤其是银行和保险公司，更是各类债券的大买家；而非标准化业务的主要投资者除了机构还有个人。对个人投资者来说，基础设施建设类信托是他们最熟悉的品种。与PPP项目的股权性质不同，基建类信托是债权性质项目，也是今年这波调整里影响较大的品种，与个人投资者息息相关。

从今年的表现来看，在前期去杠杆阶段，标准化业务中的地方政府债全部完美兑付，城投债仅在8月份有一起超短期融资券延期2天，因此可以说保持着非常良好的兑付业绩。从非标业务看，以地方城投企业为主要融资方的基建类项目，根据媒体报道，约有5—6款产品出现延期情况。虽然据说没有包括全部延期项目，但整体看，非标产品的违约数量还是很少。更为关键的是，已报道的延期项目基本在延期几天或者最长一个月内已全部兑付，这与市场上很多踩雷的企业贷款类项目形成鲜明对照。所以，今年虽然政信类资产的流动性风险导致部分产品延期兑付，但总的来说产品的兜底能力不错，最后都能成功兑付，帮投资者守住底线。

政信资产在今年出现延期兑付情况，主要原因在于流动性紧张，而非本身资产情况的变化。由于政信资产主要用于基础设施建设，投入大、回报周期长，因此本身依赖于政府的财政投入和企业的再融资，但今年在这两方面都遇到了严峻挑战。

挑战主要来自严厉调控的政策压力：财政部一方面严查各地政府违规融资，另一方面进行严格的债务限额，规定只能通过发债举债。这一“开前门关后门”的政策，堵住了地方政府的融资黑洞，但也造成了地方政府财政紧张，容易拖欠城投企业各类本应支付的工程款，进而导致城投公司作为融资方资金紧张。

图1 固定资产投资和三大子门类当月同比增速

图2 今年地方债月度发行情况

2016年下半年开始的金融领域去杠杆，史无前例地严控各种传统融资渠道，包括信托、资管、私募基金等，严控委托贷款和信托贷款，导致城投企业的传统再融资方式遭遇滑铁卢。其中最严峻的时候当属今年3月——财政部下达23号文严格规范国有金融机构对政府投融资平台的借款。一时之间整个投资市场风声鹤唳，信托公司一度暂停了政信类信托的发行计划。所以对于城投企业来说，今年市场再融资的异常困难，加剧了资金紧张。

财政紧张减少基建投资

从图1可以看出，基建投资增长率从2017年20%以上的增长高峰急剧下降至2018年1-7月的5.7%，且仍处于巨大的下跌惯性中。对比来看，基建投资增长率已低于房地产投资和制造业投资的增长率，可以说已从拉动投资增长的领头羊变成了阻碍投资增长的拖油瓶。

基建投资增长率出现断崖式下跌的拐点，是在2017年11月，恰好是以资管新规为代表的一系列金融去杠杆措施发布的时间点。这些措施切断了很多传统城投企业融资的途径。对企业来说，没有资金，自然无法快速推进基建工程。从政府层面来看，预算法规定，政府只能通过发债融资，但今年的发债情况远远落后于用款进度。国家统计局的数据显示，今年上半年全国发行地方债1.41万亿元，相比去年同期的1.86万亿元下降了24%。更为严峻的是，其中有1.08万亿元是置换债。置换债是2014年启动的一项地方政府债务改革，目的是用较低利息的置换债来兑换地方政府2014年之前的债务。三年时间累计要置换掉14万亿元债务，今年8月份要全部兑换完毕，因此剩余的8649亿元置换债要在8月底之前发行完毕。也就是说，1.41万亿元的地方债中仅有3329亿元是新增债券，是实际落入地方政府口袋里的资金。这远低于全国人大批准的全年发债限额。估计下半年发债规模将累计达到3万亿元左右，任务非常艰巨。

投资是拉动经济增长的三驾马车之一，基建投资又是维持中国经济内生性增长的重要环节。在目前中美贸易战导致的恶劣进出口环境下，其维稳经济的作用不容忽视。而当前地方政府处于资金饥渴的非常状态，急需下半年补充资金，以增加对基建的投入。因此，当务之急是鼓励地方债的发行，尤其是专门用于基建的地方政府专项债的发行，通过快速给地方政府“输血”来拉动基建。

政策转变将拉动基建增长

今年6、7月份，整个市场迎来了最大的政策变化——针对地方政府基建，从去杠杆变成了稳杠杆。前期，整个监管层已为这一政策转向做了很多努力。

7月18日，央行辅以MLF操作进一步给予流动性支持，其中AA+债券搭配一倍的MLF份额，AA级债券搭配两倍的MLF份额。由于在信用债市场上，整体违约事件多发，只有城投债是0违约，且多为AA级和AA+级，因此央行实际上是鼓励银行买入城投债避险。城投债从那天开始成交逐渐活跃，发行利率下降，认购倍数上升，市场流动性显著改善。

7月23日，国务院常务会议提出要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用的进度，以期在推动在建基础设施项目上早见成效。具体而言，就是有效保障在建项目的资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，避免资金短缺、工程烂尾。这一来自最高层的决策，为今年基建政策的转向奠定了基础。其不仅强调了能直接促进基建的地方政府专项债发行，也强调了金融机构对融资平台公司保障合理融资需求的确定性。

7月24日，人民日报发文《去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段》。

8月14日，财政部发布72号文，指导地方政府专项债发行工作。主要包含三方面的内容：一是从流程上对地方政府专项债券进行了最大程度的优化和简便。包括今年发债不受季度均衡要求限制、不限制专项债券期限比例结构、不需要向财政部备案需公开的信息披露文件。二是维护发行秩序，催赶发行进度。要求各地在9月底累计完成新增专项债发行不低于80%，剩余部分在10月份完成；强调市场化发债不得行政干预人为压价；发行场所与财政部及时沟通，防止集中扎堆发行。三是提高资金使用效率，允许发债前临时借调库款做资金周转。在地方债券发行前，有条件的地方可对预算已安排的债券资金项目通过调度库款周转，加快项目建设进度，待债券发行后及时回补库款。

8月21日，据中国证券报报道，地方债风险权重有望调至0。而据指导意见，地方政府债的发行利率要比同期记账式国债收益率高40个BP。这表明，地方债的风险权重和国债、政策性银行债一致，而利率却高于后者。这对投资者尤其是银行来说，非常具有吸引力。所以大量有低风险诉求的资金涌入地方债，连国开债都受到挤出效应的影响而遭遇利率上扬。

市场信心恢复带来良好势头

从去杠杆转为稳杠杆之后，政信融资，尤其是在发债领域已经出现了良好的势头，市场信心得到恢复，银行、保险等实力金融机构大力买入。

从图2可以看出，地方债在7月出现爆发性增长，8月份发债达8563亿元，超过今年1—5月的总和。8月31日，地方债日发行量高达1200亿元，导致财政部政府债券发行系统客户端一度出现故障，迫使湖北改用书面形式来公布债券发行应急投标书，可见市场热情之火爆。8月22日，全国首支20年期地方政府债——内蒙古自治区债，也顺利发行，由保险公司购买。城投债作为企业债，也感受到了政策利好，市场信心恢复。从月度情况看，8月共计新发行城投债260只，规模合计2038.51亿元，环比上升61.79%，同比下降36.27%。虽然比去年要减少，但和7月比有大幅上升，已经扭转了发债清淡的下跌趋势。一些热门地区的城投债发行，认购倍数也大幅上升，从1倍多猛增到6倍，可见市场信心已经回来。

同样，在非标准化产品市场上，以信托为代表的融资机构也恢复了基建类信托产品的发行，而在今年最严峻的四五月份，则几乎是全线暂停。现在，投资者既看到了政策上对于基建投资的支持，也看到了今年来政信产品虽出现违约延期但实际都能兑付的情况，使政信产品在整个财富市场重新受到了追捧。

政策的转向，使政信资产在未来几年内走势趋于明确，有了政策的保驾护航，稳基建会成为一个确定性很高的趋势。而从实际工作中来看，基建项目的顺利持续开展，不仅需要政府的财政支持，更需要城投企业的亲力亲为，两者缺一不可。虽然地方债的强力发行直接利好地方政府财政，但是如果以稳定基建投资为目标，地方的财政资金必然会通过例如购买服务、支付工程款等各种合法合规的方式流入城投企业，再以城投为中心来开展各类基建活动，从而会提升城投企业的资金充裕度和资产质量。虽然这一传导需要时间，对于短期内要兑付的以城投企业为融资主体的非标准化产品来说，仍会面临一定的兑付压力，但相信最艰难的日子已经过去，未来是光明的。即使目前可能还会出现少数项目兑付困难甚至延期，其最终兜底能力也是不容置疑的。

另外，本次政信资产经过“大考”，尤其是严格限制违规举债之后，对后面政信类资产的融资和发行也更为有利。例如PPP项目，这次通过大检查，全国范围清退和整改了约5万亿元的项目，那么剩下来的合格入库项目应该是更合规也更有吸引力。同样，一些以前不顾实力大规模举债，目前在政企分开的背景下还款压力沉重的城投企业，今后也势必会对举债量力而行。

所谓的危机，有“危”就有“机”，这就如同凤凰涅槃重生一样，洗尽铅华方能存真。今后政信资产的发行、运作和兑付将迎来又一个春天。