光大证券“乌龙指”案：是否构成内幕交易——针对证监会行政处罚的分析与思考

李 凡

(华中师范大学法学院，湖北 武汉 430079)

1 案情介绍

光大证券于2013年8月16日11时05分进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，以234亿元的巨量资金申购某成分股，实际成交72.7亿元，对相关股指期货产生了重大影响。同年11月，中国证监会做出行政处罚决定，认为光大证券在正式公布该错误程序操作前将卖出所持股票和股指期货空头合约的行为构成内幕交易，没收违法所得及罚款合计5.2亿元。本文探讨的问题是光大证券在证券市场上的对冲交易行为是否构成内幕交易。

2 “乌龙指”案件中的对冲交易是否构成内幕交易

2.1 关键点一：光大证券是否属于内幕知情人？——属于

《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第6条“中国证监会根据《证券法》第七十四条第(七)项授权而规定的其他证券交易内幕信息知情人，包括：1.发行人、上市公司……”,实际上内幕知情人范围从从业人员等自然人扩大到上市公司和发行人。光大证券一方面是上市公司，另一方面也是投资者。虽公司本身不能做出决策，但员工可根据公司的规定，以公司名义作出维护公司利益的行为，光大证券辩称高管做出的决策是依据公司相关规定的风险规避措施，故可以视作是光大证券本身所作出的行为。光大证券所掌握的信息是因内部错误操作而产生，获取手段不违法。认定光大证券属于内幕信息知情人合理。

2.2 关键点二：“因程序错误导致股指期货暴涨，且自己持有70多亿股票”是否属于内幕信息？——不属于(关联性问题)

《证券法》第75条“涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。(一)本法第六十七条第二款所列重大事件 ……”《证券法》第67条“下列情况为前款所称重大事件：……(五)公司发生重大亏损或者重大损失”《期货条例》第82条“期货市场的内幕信息是指尚未公开的可能对期货交易价格产生重大影响的信息。”即内幕信息有三大特点：非公开性、重大性、关联性。

从重大性来看，显然符合。从非公开性来看，事情发生后的媒体报道不承担正确全面披露信息的义务，也不可能覆盖所有一般投资者，《证券法》规定此类信息必须在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，故媒体报道不能作为信息公开的凭证。正式对外发布公告之前，光大证券为规避损失实施对冲交易，只有光大部分高管和员工掌握此消息，故符合非公开性。从关联性来看，关键在于范围的认定，即所谓关联性是仅限于交易行为与自身公司经营的关联性，还是扩大到与市场的关联性。市场公平进路认为对证券价格具有重大影响、损害市场公平的交易都能构成内幕交易，并不将相关性作为内幕信息判断标准。而信义义务进路则更强调内幕信息的三要素。笔者倾向于信义义务进路，理由是尽管光大证券的错误交易导致市场异动，但投资者没有理性地遵循证券市场交易规律，盲目相信“政策面有重大利好”而急速跟进，他们所信赖的不是未被公开的光大证券本身。因此把所有对证券价格具有重大影响的未公开信息都认为是内幕信息而不考虑关联性，我认为存在欠妥之处。

2.3 关键点三：光大证券“乌龙指”案的对冲交易行为是否属于内幕交易？——不属于

根据《证券法》规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”

仅仅根据“利用要件”就认定其内幕交易行为的性质存在不合理之处：首先根据《证券法》，内幕交易的标的前提是“该公司证券”，而光大证券卖出的股指期货、ETF并非光大证券本身的股票。其次从投资者角度，光大证券作为二级市场投资者一员，利用自身的信息，针对非自己公司股票的交易标的来实施避险行为又符合市场经济中“趋利避害”、“止损”的价值观念。最后进行反向推理，如果光大证券高管决议放弃对冲交易，这将会给公司和股东带来更大的损失，未能及时维护公司利益做出止损措施的公司高管会被指责失职，甚至违反《公司法》。故我认为不宜认定为是内幕交易行为。

综上，我认为光大证券“乌龙指”案中的对冲交易行为不属于内幕交易。

3 思考

思考一：对证监会行政处罚的评析。

(1)质疑。

一方面，证监会根据《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条的规定认定光大证券存在内幕交易行为，我认为在法律适用上存在错误。上述两条规定均是对业已确认的内幕交易进行具体处罚的问题，这是问题的结论，而不是得出结论的依据。因此证监会的这份行政处罚书很显然缺失了应有的推理过程，回避了如何认定光大证券的行为为内幕交易的问题。

另一方面，关于证监会做出的罚款决定，在数额上也存在争议之处。证监会认为“8月16日13时至其披露相关信息的14时22分,光大证券卖空股指期货合约获利”约1414万元，同时转换并卖出ETF基金,规避损失约1307万元,两项合计8721万元，出了5倍罚款的决定，我国《内幕交易认定办法》确定了内幕交易违法所得是用现有证券和已卖出证券的价值之和减去买此证券时的价格和其他费用所余下的价值。但止损点如何确定，光大证券何时出卖ETF才不会被监管部门处罚也没有明确规定。

(2)理解。

8月30日，证监会新闻发言人表示对这起案件“从快从严从重”来处理，同时“这不同于一般的内幕交易案件，在我国证券期货市场没有先例，涉及跨市场交易，属新型案件”。 尽管证监会对光大证券的处罚引起广泛争议，认为力度过重，认定不清，但在我国证券市场发展尚不成熟，投资者不够理性的情况下，对这种导致市场剧烈震荡的行为予以严惩是出于现实的一个考虑，也能对遭遇损失的投资者一个较好的说法。

思考二：内幕交易关联性存疑。

首先，《证券法》第75条对内幕信息的定义是“对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的涉及公司经营、财务的信息。”但另一方面，根据《证券法》第67条和75条，“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”等外部信息也属于内幕信息，表明立法者对市场信息、外部信息并不排斥。事实上这是不同的两种进路(信义义务进路和市场公平进路)，但我国现行内幕交易立法却将信义义务进路与市场公平进路混合在一起，从而造成了一种混乱的局面。

[1] 中国证监会行政处罚决定书[Z].2013.

[2] 《证券法》第75条、第67条[Z].1999.

[3] 《期货条例》第82条[Z].2007.

[4] 李柯蓉. 内幕信息相关性标准研究[D].北京： 北京交通大学, 2012.

[5] 证监会认定光大816事件属内幕交易,罚没5.2亿元[N].网易新闻,2013-08-31.