土耳其危机：新兴国家之殇

曹靖楠

一句广为流传的歌词“我想带你去浪漫的土耳其”，道出了中国游客对这个遥远国度朦胧而美好的印象。横跨亚欧大陆、濒临黑海和爱琴海的土耳其，在过去十几年里，确实一直是新兴经济体中的“模范生”：2010年至今，GDP平均增速达到6.9%，最高时更达11%以上，即使是2018年一季度危机爆发前，经济增速仍有7.4%。国际货币基金组织等国际机构甚至把土耳其列入仅次于“金砖五国”的第二序列——“愿景五国”（VISTA5，另外四国是越南、印尼、南非和阿根廷），认为是最有潜力的新兴国家之一。

作为被广为看好的新兴经济体，土耳其确实有着得天独厚的潜力——地理位置优越，人口结构年轻，劳动力不断增加，政府积极吸引外资，政治结构长期稳定，而且具有购买力的中产阶级正在崛起，似乎一切都欣欣向荣。也难怪土耳其总统埃尔多安豪言：土耳其要做中东国家的发展模板。

然而，形势仿佛在一夜之间逆转。2018年二季度以来，土耳其货币里拉不断贬值，不到半年时间，美元兑里拉从1∶3.8水平一举达到了1∶6.3的高位，并有进一步贬值的趋势。贬值带来了资金流出，外资不顾阻拦，疯狂出逃，就连一直强调低利率的埃尔多安，也不得不默许基准利率在3个月内从7.25%跳升到15%，后又进一步达到22.5%。人们不禁要问，土耳其到底怎么了？

内忧外患的目下困境

土耳其的经济基本面存在着根本缺陷——对外部环境高度依赖。不仅土耳其，2018年以来，阿根廷、南非等新兴经济体都遭遇了本币贬值、通胀飙升的情况，相比美、欧、日等成熟经济体，新兴国家确实面临脆弱性的问题，即使一段时间里保持高速增长，但国内资金短缺、积淀不足，容易受到国际宏观环境的冲击。例如过去几年，土耳其增长虽快，但增速却极不稳定，上世纪八九十年代的拉美经济危机、1998年的东南亚金融危机、2008年的全球金融危机，都导致土耳其跌入负增长。

如今，外部环境变化再次到来，最重要的边际变化，就是持续近10年的“廉价美元时代”终结。过去10年，美联储采取量化宽松政策，长期维持低利率，大量国际投资者追求高风险、高回报，驱使资金流出美国，进入新兴经济体，给以土耳其为代表的后发国家提供了充裕的流动性。新兴市场的开放程度和引入外资的政策支持，推动了经济起飞。

随着2015年12月17日，美国自金融危机以来第一次加息，开启了货币政策正常化的进程，市场预期美联储进入加息通道，“廉價美元时代”随之终结，快速攀升的美元导致过去几年资金流向的反转。国际宏观环境的变化带来了离岸美元流动性的收紧，新兴经济体出现资金流出的系统性风险。

由于新兴经济体的货币不是国际货币，一旦海外市场风险偏好下降，投资者对其融资的意愿一般也会下降，本币出现贬值压力。如果通过公开操作进行干预，则会大量消耗本国外汇储备，使得货币风险增加。土耳其的外汇储备本来就有限，现在更是进退两难，在特朗普税改、给美元回流减负的环境下，预期未来资金还是会持续流出土耳其。

工业是强国之本，也是迈向先进工业国的重要基石。土耳其的制造业始终没有发展起来，经济主要依靠海外融资发展服务业。虽然经历了多年的高速发展，但资金持续流入服务业和金融行业，并未对制造业构成足够支撑。

相比于需要大量原始积累和技术迭代的工业发展，土耳其选择了一条捷径——优先发展旅游业、金融业等服务性行业。土耳其风景优美、古迹众多，旅游收入占GDP的10%以上，这在全球范围内都是非常高的水平。后续的资金也大多投入到旅游周边的酒店、餐饮等配套设施中。同时，土耳其的金融业是伊斯兰世界中最发达的，证券、银行、保险业也都有长足发展，甚至土耳其周边一些国家也都开始使用里拉作为货币。1998年之前，土耳其制造业占GDP的比重还在25%左右，如今仅占15%，即使比起其它新兴经济体，也属于较低水平。可以说，土耳其在发展水平达到发达国家以前，产业结构已经出现了制造业消退、实业空心化的趋势。

土耳其的这种发展模式在经济景气阶段可谓顺风顺水，但一旦受到外部冲击，便缺乏内部腾挪的空间。由于缺乏强有力的制造业支撑出口，土耳其长期以来保持经常账户赤字，即出口低于进口，为此，土耳其不得不开放资本账户吸收海外融资，除了房地产领域有一定的限制外，基本没有外资进入的其它限制要求。

自2002年埃尔多安掌权以来，土耳其已连续16年出现经常账户逆差，2017年贸易逆差770亿美元，贸易赤字率接近10%，经常账户逆差占到GDP的6.8%左右，入不敷出的经济必须借用外债来弥补。为了减少经常账户流出的压力，土耳其不得不放开资本账户，吸引外资来达到平衡的目的，但稳定的股权投资较少，大多是有偿付压力的外债，甚至是一年期以内的短债。这就使得土耳其经济形成了过于依赖外国资本，且以债务类外资为主的弊端。

由于新兴市场国家主权信用较差，本国货币信用偏低，为了在国际金融市场上融资，不得不借用发达国家货币的形式借贷资金，尤其是美元债。新兴经济体外债规模往往较大，部分甚至远远超过国际安全线，偿付能力捉襟见肘，一旦美元利率快速攀升，偿债成本将大幅上升。

土耳其是主要新兴经济体中对外债依赖较高的国家，外债占GDP之比接近55%，约为外汇储备的450%，一年内的短期外债也达到外汇储备的100%以上。在美债利率上升的背景下，土耳其里拉贬值，偿债成本提高，大大提升了流动性风险，依靠外债推动经济增长的隐患明显暴露。

土耳其的经济基本面一直都如此脆弱，但如果不是特朗普上台后极具攻击性的对外政策，土耳其还不至于出现如此严重的危机。可以说，土耳其与西方关系的恶化是压垮它的最后一根稻草。

在埃尔多安上任的前半段，土耳其和西方总体关系日趋紧密。2003年，埃尔多安先任土耳其总理，他不断推进国内改革，前期控制国内通胀水平，并依靠低利率、高负债的模式吸引外资、推进国内建设，取得了国际投资者的认可和美国政府的扶持。

但后期，埃尔多安开始推动极富争议的“大突厥主义”，并借着国内底层民众的支持，修改宪法、出任总统，与西方关系逐渐变化。尤其是在粉碎了一场军事政变，并将幕后主使指向美国后，埃尔多安开始亲近俄罗斯，派军队包围北约基地，而后又采购俄罗斯生产的S-400防空导弹系统，坚持要求美国交出“居伦运动”的领导人居伦等，一步步将土耳其从美国的盟友推向对立面。

过去几年，美、土关系和美、欧关系已在不断恶化，但最终事态的导火索，是土耳其拒绝释放美国传教士安德鲁·布伦森，并在美国做出对两位部长的个人制裁后，采取反制措施，导致特朗普宣布对土耳其出口的钢铝制品关税税率翻倍，并在推特上表示“美国眼下和土耳其的关系不太好”。这对于全球第八大钢铁生产国、每年对美出口大量钢材的土耳其来说，是重大的打击。

由于土耳其态度依然强硬，后续美土关系可能继续恶化，这也促使市场避险情绪上升，资金进一步流出土耳其，继续增加土耳其里拉贬值的压力。另外，特朗普打着“美国优先”的旗号推行贸易保护主义，让全球贸易陷入萎缩，国际宏观形势不容客观，也压低了土耳其复苏的预期。在对外贸易环境整体恶化的形势下，对国际贸易依赖较强的新兴经济体可能在美元走强的周期，通过竞相压低汇率来促进出口，从而导致货币贬值的下行循环。

进退两难的后续选择

土耳其通胀水平居高不下，2018年初以来通胀率持续高于10%，7月甚至达到15.85%，远超土耳其央行5%的目标水平。尽管埃尔多安一直反对高利率，认为高利率是扼杀经济增长的“元凶”。但现实已经到了不加息则无法遏制的水平，解决起来难度不小，无论后续采取何种应对方式，都可能会走向两个极端。

如果继续保持宽松政策为经济托底，则很可能出现恶性通胀。委内瑞拉就是前车之鉴。如果采取持续的紧缩政策，则增长难以延续，可能导致经济困难进一步加剧，实体企业生产萎缩，居民偿债负担加重，甚至出现滞胀的情况，类似于1970年代的美国。

总之，土耳其严重的经济问题让货币政策难以维系，而高外债率又让财政政策空间有限，难以靠本国解决国内问题，后续将不得不依赖于外部救援。但美国主导的国际货币基金组织的救助条件又往往过于苛刻，会提出政治改革、市场开放等土耳其难以实现的要求，而与美、欧等西方国家的关系又冰冻多时，因此土耳其还需要想办法求助卡塔尔等中东伙伴以及其它国家。

这次的土耳其危机，对欧洲也产生了传导效应，拖累了欧元区的复苏脚步。欧洲是土耳其海外融资的主要来源，土耳其外债的持有主体主要为欧洲银行业，因此土耳其风险下一步可能向欧洲蔓延。根据国际清算银行（BIS）的数据，法国、西班牙、意大利三国银行对土耳其风险敞口达到1350亿美元，其中，西班牙银行拥有833亿美元土耳其债券、法国银行拥有384亿美元、意大利银行拥有170亿美元，而目前土耳其的外汇储备仅有800亿美元左右，一旦出现偿债困难，西班牙对外银行、意大利裕信银行、法国巴黎银行等土耳其的欧洲债主恐怕都会受到牵连。

而西班牙、意大利等国的银行业本身就是欧盟内部的“定时炸弹”，不良率高企。过去几年，救助银行业是西、意两国政府阻止国内危机演化、抑制“脱欧”情绪的当务之急，若银行业危机蔓延，未来民粹主义便有进一步抬头的风险。近期，土耳其里拉贬值更是加剧了外界对欧洲银行业的担憂，欧元兑美元汇率跌破1∶1.15的一年以来新低。

那么，土耳其会不会像之前希腊一样，引起欧债危机呢？我认为，土耳其危机不太可能像之前希腊的债务危机一样引起欧债危机的全面爆发。希腊危机时，欧盟各成员国由于缺乏协调机制，没有及时推出救助方案，错过了最佳救市时机。但土耳其有其独立的货币和财政政策，可以通过控制币值来稳定市场、遏制投机，只要能得到及时的外部救助，会逐渐形成良性循环，走出危机。

相对而言，土耳其的外债虽高，但银行不良率还比较可控，2018年仅为2.9%，低于欧债危机中的希腊、意大利等国，除非后续土耳其国内政策失误，或美元持续走强，否则土耳其的债务危机仍有希望缓解。

当然，欧元区整体经济的预期需要适度放缓，如果说2017年美国、欧洲同期复苏，美元、欧元同步走强的话，2018年则出现美、欧之间明显分化的趋势，欧元区复苏放缓，增长疲软，导致市场对欧元区未来的经济增长预期降温。