中国发展REITs的国际经验借鉴

王刚

摘要：本文介绍了全球主要REITs市场发展概况，分析了中国REITs的发展进程，探讨了REITs发展的国际经验对于中国的借鉴意义，最后提出了中国发展REITs的相关建议。

关键词：资产证券化 REITs 租购并举 税收优惠

今年4月，证监会和住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号），房地产信托投资基金（REITs）引发了市场更多关注。REITs最早出现于20世纪60年代的美国，此后在全球快速发展。在国内大力推进供给侧结构性改革以及防范金融风险的当下，REITs发展的国际经验能带给我们哪些启示和借鉴？

REITs的含义及其主要特征

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

从国际上看，REITs的主要界定标准包括以下三点：一是在资金投向上，要求将75%的投资用于房地产及相关资产;二是在分红方面，REITs收入采取高股息分配方式，至少要满足90%以上的分配比例;三是从支持REITs发展的角度看，要有税收政策上的优惠。

REITs的价值来自于两部分，即租金收益和股价。REITs的分红要好于长期国债，且其市场波动性小于股票，单位风险的回报率更高。去年REITs的年化收益率是20%，其中有7%来自于强制分红，13%来自于股价波动，这样就形成了整体收益。

从REITs的运营模式来看，美国和日本都是公司制的体系，其中美国是运营管理公司制，日本是外部管理公司制。新加坡和中国香港是信托基金制，但是新加坡在向内部管理模式过渡。

全球主要REITs市场发展概况

（一）美国REITs市场

美国的REITs起源于1960年的《国内税收法》，并从20世纪70年代开始迅速发展。REITs投资的物业类型多种多样，包括商场、酒店、物流、公寓、电信塔等。在整体收益方面，近10年来REITs收益相对稳定，按照美国所有资产的回报率排名，其中有6年居于榜首，年化收益率达11.1%。REITs满足了投资者对大类资产配置的投资需求，良好的制度安排、严谨的治理结构、透明的信息披露有力地保障了投资者的利益，政府的税收优惠、完善的监管、会计准则、中介机构等也推动了REITs的健康迅速发展。

美国在出租公寓领域有两家大运营商，分别是EQR和AVB，这两大运营商的很多合作项目基本上都被打包成REITs或者卖给REITs公司，所以美国房地产的整个产业形成了闭环。从我国来看，目前还没有REITs工具，就无法进行零散销售，也很难用长周期的资金去持有，这也是我们要推出无期限股权REITs的根本原因。资金私募一般为3年期，能做到5年期就很不容易了，因此需要考虑怎么做跨周期的产品。

再说说几类典型的REITs。零售类REITs与酒店类REITs是美国比较典型的REITs，虽然美国零售业的市值很大，但也受到电商的冲击;美国酒店类REITs的投资回报率比较高。此外，美国工业类REITs与医疗健康类REITs发展较快。养老业是一个服务行业，从商业模式来说具有一定挑战，但是需求潜力巨大。随着人口老龄化日趋显现，未来发展养老业REITs可能会有更好的业绩表现。

（二）欧洲REITs市场

欧洲的REITs市场发展很快，但与美国相比，无论在市值、房地产市场整体规模还是整个二级市场方面，都还有很大的增长潜力。欧洲的REITs体系与美国比较类似。其中，英国从1997年开始探讨解决REITs的双重征税问题，主张REITs税收中性，但一直到2005年才进行REITs的相应立法。2007年英国版REITs推出，正式开始交易。

（三）亚洲REITs市场

目前亚洲REITs市场发展比较快，在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，即通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确规定。日本、新加坡、中国香港是亚洲最大的三个REITs市场。

中国REITs的发展进程及未来展望

（一）基本情况

我国首单类REITs为中信启航专项资管计划，该产品组合了不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接非公募基金共同投资优质不动产。我国首单公募REITs为鹏华前海万科REITs，于2015年6月获得主管部门批准，投资标的主要为位于前海合作区内的万科企业公馆的租金收益权，期限为10年。

（二）中国发展REIT的重要意义

发展REITs可实现发起人、投资者、政府、金融机构、基金经理人、其他方（商业地产代理商、评估师和会计师）的六方“共赢”，并有助于解决政府债务、高房价问题，有助于防范化解金融风险，丰富投资渠道。2008年，国务院常务会议确定金融促进经济发展的九项政策措施，首次在国家层面上将REITs作为拓宽企业融资渠道的方式。2014年，人民银行、银监会联合发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》提出，将积极稳妥开展REITs试点。今年4月，《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》发布，明确优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域，利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。这一文件的发布，将是这个行业加速发展的标志。

（三）中国REITs的发展方向

中国REITs的发展方向将体现在以下两方面：一是基础设施，中国需要大量基础设施投资，这也是发展中国家的一大特色。二是典型的商业地产，这类REITs会发展得比较快。目前美国REITs的市场规模是1万亿美元，预计中国REITs的市场规模大概在6000～7000億元人民币，当然达到这个规模也可能需要很长时间，但中国REITs市场潜力巨大。

2017年随着我国租购并举制度的推进，长租公寓的发展前景更加清晰明朗。2017年10月住房租赁类REITs出现，这是真正实现资产出表的REITs。今年长租公寓将会是我国REITs发展的重大突破口，从政策层面以及业界两个方面都可以推动，包括资产持有方要做资产的折让，还有运营的问题。今年是租赁住房发展真正落地和快速推进的一年，集中力量抓住租赁住房发展的窗口期，有助于打破REITs的发展瓶颈。借助租赁住房发展的东风，公募REITs或将真正浮出水面。

REITs发展的国际经验借鉴

美国等发达国家REITs市场的发展经验对于中国具有一定借鉴意义。

（一）长租公寓的运营模式

高效而多元化的融资、适时调整且精准的投资策略、出色的招租运营能力以及较强的成本管控水平是长租公寓企业能够保持市场领先的主要原因。尽管国外长租公寓融资端的优势对于我国长租公寓运营企业的借鉴有限，但当前我国REITs正处于加速推进阶段，可以预期的是，一旦REITs正式落地，那么通过REITs自持公寓将成为主流的运营模式之一。

（二）投资及运营经验

在投资及运营阶段，布局核心城市实现有质量的规模化扩张是实现市场领先的前提，通过全流程的便利服务提高出租率并产生一定的租金溢价是关键，而IT能力及较高的人员管控效率则是收入增长最终转化为盈利增长的保障。

（三）REITs资产的遴选标准

在REITs业务中，对原物业持有公司的选择标准一般有三点：一是资本实力雄厚，资信良好;二是运作规范（项目运作和财务管理）;三是具有一定品牌影响力、较强的资产运营和物业管理能力。

在注入资产选择上，要关注以下方面：选择达到一定规模收益的物业，要有明晰的产权关系、稳定的租金收益和规范的收费结构;物业位置及连接性的基础设施（公路、公共运输及其他设施与设备）;物业与相关市场的规模、特点及技术规格是否适当;物业目前的竞争地位及其长期维持该地位的能力;现有及潜在租户具有声誉好、实力强、信用佳等特点;能有效管理租户组合及租约届满期组合;资产的地域分布、租户结构及租约期限组合对于基金风险分散和收益的影响。

中国REITs的发展建议

（一）完善相关法律法规

国外成熟REITs市场的发展模式都是制订专门的资产证券化法律法规。目前我国的《证券投资基金法》主要是规范投资范围为“以资产组合方式进行证券投资活动”，并不适用于房地产投资基金和部分房地产证券化产品;《公司法》《信托法》《证券法》等也难以对REITs进行明确或有效监管。因此，发展REITs迫切需要制定相关法律法规，明确监管规则和运作标准，为房地产资产证券化的发展提供必要的法律依据和政策环境。个人建议，在有关法规短期内难以出台的情况下，可以考虑通过制定暂行规定或试点办法的形式，经国务院批准在国内先行试点，待条件成熟后再正式立法。

（二）制定完善的税收优惠政策

税收优惠是吸引房地产融资的重要因素，也是政府用来刺激、引导和推动市场健康快速发展的重要工具。借鉴国外税收经验，完善税收制度将对REITs发展起到巨大推进作用。

目前我国在税收制度方面，还存在着对于REITs发展的制约因素，比如以REITs直接购买物业资产时，卖方会涉及土地增值税问题，税率高达30%～60%，这种高税率会制约REITs资产的形成。建议按照税收中性原则，采取不征税或者递延收取的方式。

REITs对于投资者来说是一种投资渠道，建议在税收政策上使投资者享受到税收穿透待遇：一是开展REITs业务无需缴纳所得税，由投资者在其自身层面缴纳所得税;二是通过REITs业务获得的收益（包括免税股息、含有境外抵免税额的股息等）也可穿透至投资者层面。投资者可以按照规定保留原始所得的属性，并适用各类税收优惠政策1。（本文根据作者2018年5月9日在“2018房地产资产证券化高峰论坛”上的发言整理）

注：1.本文作者系全联房地产商会REITs專委会秘书长

责任编辑：印颖 鹿宁宁