九好集团借壳上市舞弊案分析

□ （山东财经大学会计学院山东济南250014）

从2016年5月27日开始立案调查，经过近一年的调查，证监会于2017年3月10日结束了对九好集团借壳鞍重股份重组案件的调查，并对其中涉嫌信息披露违法等事项进行了相应处理。这是一起典型的“忽悠式”重组案件，造成了十分恶劣的影响。

一、九好集团“忽悠式重组”舞弊案背景

九好集团创建于2010年，原名为浙江九好办公服务集团有限公司，2017年更名为九好网络科技集团有限公司，是一家专门提供“后勤托管”服务的大型企业集团，主要通过为平台客户（有后勤外包需求的客户）和平台供应商（后勤服务提供商）搭建包括办公、差旅、广告与传媒、物流、劳保用品、餐饮、物业、金融、信息化等后勤托管服务平台，通过服务平台汇集各行业的供应商以及客户资源，为客户提供后勤托管服务以及量身定制后勤综合解决方案。

2015年2月，九好集团拟通过收购*ST星美实现借壳，后因种种原因中止。此后，九好集团又将目标转移向鞍山重型矿山机器股份有限公司（以下简称鞍重股份）。根据重组协议，鞍重股份拟购买九好集团100%的股权，收购成功之后，九好集团将成为鞍重股份的全资子公司。重组拟采用以下三种交易方式：

（一）重大资产交换。根据评估报告，截至2015年12月31日，九好集团评估后的净资产价值为37.19亿元，合并口径下的经审计的净资产账面价值为6.77亿元，增值约4.5倍，最终经交易双方协商确定，置入资产（九好集团净资产）作价37.1亿元。鞍重股份净资产的评估价值为5.93亿元，经审计的账面价值为5.34亿元，评估增值率为11.12%。为取得九好集团100%的股权，鞍重股份首先以截至评估基准日合法拥有的5.93亿元净资产与九好集团的12名股东进行等值置换。

（二）发行股份购买资产。置入资产（九好集团净资产）作价37.1亿元，置出资产（鞍重股份净资产）作价5.93亿元，由此产生的差额部分31.17亿元，由鞍重股份发行股份进行资金筹集。鞍重股份拟按照每股16.23元的发行价格，按九好集团12名股东各自享有的相对股权比例发行，股份发行的总量为192 060 581股。

（三）发行股份募集配套资金。为升级平台、拓展网络、建设体验基地和补充流动资金，鞍重股份拟向九贵投资等9名特定对象采取锁价方式发行股份募集配套资金17亿元，发行价格拟定为18.07元/股，发行股份数量为94 078 580股。

2016年5月10日，鉴于刚刚实施完2015年的现金股利分配计划，鞍重股份发布公告将本次重组中股份的发行价格和发行数量进行相应调整，发行股份购买资产调整后的发行价格为16.22元/股，股份数量调整为192 178 988股；发行股份募集配套资金调整后的发行价格为18.06元/股，股份数量调整为94 130 670股。

二、重组事件中的几个疑点

（一）置出资产的评估增值率过低。根据2015年11月14日鞍重股份发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，评估机构对置出资产采用资产基础法进行预估，截至预估基准日2015年6月30日，置出资产的净资产账面价值为5.39亿元，预估价值为5.95亿元，预估增值率为10.33%。2016年4月23日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中，置出资产采用资产基础法进行预估，截至评估基准日2015年12月31日，鞍重股份经审计的账面净资产为5.34亿元，评估后的净资产价值为5.93亿元，评估增值率为11.12%。

值得一提的是，2015年8月22日鞍重股份发布股东协议转让的提示性公告，公司实际控制人杨永柱于2015年8月21日与郭丛军签订《股权转让协议》，将其持有的700万股股份（占公司总股本的5.15%）以协议方式转让给郭丛军，转让价格为49.97元/股。

根据鞍重股份2015年5月25日公布的《2014年年度权益分派实施公告》，公司以现有总股本6 798万股为基数，向全体股东每10股派0.7元现金，同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股。股权登记日为2015年5月28日，除权除息日为2015年5月29日。由于策划重大重组事项，鞍重股份自2015年4月7日起开始停牌，2015年11月26日复牌。停牌前公司最后一个交易日的收盘价为47.65元/股。不考虑现金股利的影响，在送股完成后，鞍重股份每股股价折算为23.825元/股。

8月份股权协议转让正处于鞍重股份的停牌期间，按照送股完成的估算价格23.825元/股（鞍重股份2015年11月26日复牌的开盘价为26.17元/股）计算，协议转让价格是除权价格的1.0974倍，即郭丛军当时所取得的鞍重股份5.15%的股份是按照溢价109.74%进行的收购。但根据资产评估机构的评估报告，2015年6月30日，鞍重股份净资产的预估增值率仅为10.33%，2015年12月31日评估增值率虽然略有增长，也仅仅为11.12%。为什么同一个时期内股权转让的溢价额与资产评估的增值率差异那么大？鞍重股份的置出资产是否存在恶意低估行为？这是重组事件中的第一个疑点。

（二）置入资产的评估增值率过高。根据2015年11月14日鞍重股份发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，评估机构对置入资产采用收益法进行预估，截至预估基准日2015年6月30日，置入资产的净资产账面价值为4.28亿元，预估价值为37.18亿元，预估增值率为768.99%。

针对重组预案中过高的评估增值率及其合理性，深交所曾经展开问询，2015年11月26日鞍重股份在回复重组问询函中指出，置入资产预估增值率较高的主要原因一方面是后勤托管行业市场容量巨大，托管平台业务规模不断扩大；另一方面是单体客户托管体量提高，企业集团整体毛利率提升。数据显示，2012年、2013年、2014年和2015年1—6月，九好集团的毛利率分别为43.16%、52.74%、72.01%和77.85%，从2012年开始一直处于飙升状态。九好集团指出整体毛利率的提升是因为这几年集团一直在大力发展毛利率较高的后勤托管业务，逐渐减少毛利率偏低的贸易类业务。但是与同行业其他上市公司相比，九好集团的销售毛利率、销售净利率均远远高于平均值（关联交易报告书第402页指出，2015年度同行业上市公司销售毛利率的平均值为29.14%，销售净利率的平均值为11.63%；九好集团同期的销售毛利率为88.85%，销售净利率为46.21%）。

问询之后，在2016年4月23日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中，评估机构对置入资产采用收益法进行评估，截至评估基准日2015年12月31日，置入资产净资产账面价值为6.77亿元，评估后净资产价值为37.19亿元，评估增值率为449.56%。交易报告书上的评估增值率和交易预案中的评估增值率相比虽然有明显降低，但评估增值率仍然维持在高水平。这么高倍数的评估增值率让人不禁对九好集团业绩的真实性产生怀疑。过高估值的收购是重组事件中的第二个疑点。

三、九好集团的舞弊手段

（一）通过虚构业务、虚设客户、虚签合同等方式虚增收入。九好集团的营业收入主要来源于贸易收入和平台服务费收入。根据九好集团的财务报告可以看出，贸易收入在营业收入中所占的比重逐年下降，由2012年的65.61%逐渐下降到2015年的21.43%，而平台服务费收入在营业收入中所占的比重由2012年的34.39%上升到2015年的78.57%，平台服务费逐渐取代贸易收入成为九好集团的主要收入来源。平台服务收入主要来源于进场费、推广费和托管服务费，向平台供应商单方面收取。其中，进场费和推广费分别按照承诺销售额的2%、1%收取；托管服务费则按照平台供应商通过平台实现的销售额的约定比例收取。

证监会稽查局通过现场调查、走访供应商与客户等方式，发现九好集团2013年虚增服务费收入0.17亿元，2014年虚增0.88亿元，2015年虚增1.6亿元，三年合计虚增2.65亿元，同时虚增贸易收入57万元。九好集团主要采用以下方式虚增服务费收入和贸易收入。

1.利用真实的供应商，通过虚构业务虚增服务费收入。为了使公司的主营平台服务业务更加突出、业绩保持优良的增长态势，九好集团采取虚构经济业务的方式进行财务造假，即在原有平台业务的基础上虚构平台业务，人为扩大平台服务费，使公司在该供应商名下确认的服务费收入远远大于实际的服务费收入。这种方式的造假，一方面突出了公司的主营业务，保持毛利率和净利率的同步增长态势；另一方面考虑了不同财务指标之间的平衡关系，不易被识别。经证监会稽查局核实，九好集团在没有真实业务往来的背景下，通过与125家供应商串通，2013—2015年间累计虚增服务费收入1.92亿元。

2.虚构平台客户或平台供应商，从而虚增服务费收入。作为一家提供互联网撮合平台服务的企业，九好集团的主要收入来源于业务成交后向供应商单方面收取的服务费，服务费收入一般按照通过后勤托管平台实际产生的销售额的一定比例计算确定。为了达到虚增服务费收入的目的，九好集团通过虚构客户及平台交易，对并不存在的平台业务按照正常的业务程序进行模拟运转，从而达到虚增收入的目的。证监会稽查局在调查中发现，九好集团提供的1 200家供应商联系方式中，错号、空号263家，查无此人或长期无人接听的210家，在对单家收入在百万元以上或有资金循环的368家供应商进行调查中发现，其中100多家为虚构。在对九好集团供应商对应的客户实地走访中，发现有46家客户自身与供应商没有业务往来，或者与供应商之间的业务往来与平台提供商无关。九好集团利用关联供应商，通过虚构客户的方式，2013—2015年间累计虚增服务费收入0.51亿元。

3.虚签合同，从而虚增服务费收入和贸易收入。受后勤服务行业特点的影响，九好集团的客户总体数量较多，但单一规模较小，客户的区域分布也很分散。证监会在调查九好集团2013—2015年的台账时发现，三年来与九好集团合作的客户多达上万家，这给证监会的调查取证工作增加了难度。证监会通过九好集团相关员工的核实，发现九好集团通过和供应商签订虚假业务合同，2013—2015年间累计虚增服务费收入2 238万元。

同时，为了帮助客户套取资金，九好集团还存在充当掮客的行为。经证监会查实，杭州融康信息技术有限公司采取向九好集团采购货物但并不收货，经过一定时间后再退回货款的方式进行实质上的融资。但九好集团在财务处理上，没有采取实质重于形式的原则按照融资进行处理，而是确认为贸易收入。通过此种方式，2015年九好集团虚增贸易收入57万元。

（二）通过虚构银行存款以掩盖资金划拨过程中形成的资金窟窿。为满足资本市场对收入、利润、负债率等财务指标的要求，九好集团通过多道资金划拨形成隐蔽的资金自循环，从而完成虚构收入的确认。为了掩盖资金划转过程中形成的资金窟窿，与以往存款造假案例中一般采用虚构银行存款账号、伪造存单的方式不同，九好集团采用了更加专业的造假手法，借助专业的转贷公司，虚构了3亿元的银行存款。九好集团采用的模式如下图所示。

第一步，通过关联企业从外部取得过桥借款。2015年，九好集团通过在账面上虚构其他应收款的收回、虚构银行存款的转入、虚构郭丛军购房款的退回等方式，在账面上虚构了3亿元的虚假资金。为了掩饰虚构的3亿元银行存款，同时为了形成隐蔽的资金自循环，九好集团从2015年3月开始通过关联方向外部借款。经证监会查核，2015年3月，九好集团通过关联方杭州煜升科技有限公司、杭州好融实业有限公司以及实际控制人郭丛军，从杭州赛诺索斯进出口贸易有限公司借款合计3亿元。2015年9月，九好集团又通过关联方杭州鑫合汇互联网金融服务有限公司，向宁波盈祥投资管理合伙企业借款合计3亿元。第二步，向金融机构购买理财产品或定期存单。九好集团在取得借款的当天或者是第二天用借款资金购买银行短期理财产品或者半年期定期存单。第三步，为借款方或借款方关联企业的银行承兑汇票做质押担保。九好集团购买理财产品或者定期存单的当天，以理财产品或者定期存单为借款方或借款方关联企业的银行承兑汇票提供质押担保。第四步，借款方或借款方关联方对银行承兑汇票进行贴现，取得的贴现款作为借款的归还最终回款给借款方。承兑汇票发生的贴现息由九好集团通过其实际控制人的账户补偿给借款方，并同时支付一定的融资服务费。第五步，银行理财产品或定期存单到期后，根据质押担保条款，以其解付资金直接归还银行承兑汇票。然后再开始新一轮的资金借贷循环。

就这样，九好集团先通过关联方以借款的方式取得资金，然后用借款资金购买理财产品或者定期存单，以其为质押为借款方或借款方关联方出具的银行承兑汇票提供担保，然后再以到期的理财产品或定期存单归还银行承兑款，形成隐蔽的资金闭环。2015年12月31日存款账户中的这3亿元资金，实质上是由九好集团通过借款形成的，且在披露时点仍然处于质押状态，但是九好集团在重大资产重组交易公告书中，并没有如实披露该项借款以及存款存在质押的事实。

四、相关建议

（一）以证监会为主，建立起一套有效的重组监管体系。重组作为一种市场资源配置方式，会涉及到经济资源在不同利益方的重新配置。出于对经济利益的追求，交易方有强烈的动机通过财务舞弊的方式达到资源重新配置的目的。证监会作为行政监管部门，其发布的政策法规及其监管力度在弥补市场缺陷方面发挥着重要作用，因而一方面要发挥证监会的行政监督作用，另一方面也要充分发挥证券交易所的市场监管作用，以证监会为主，建立起一套有效的重组监管体系。

（二）上市公司有责任和义务保证“借壳方”所披露的信息的真实准确。在本次重组案件中，上市公司鞍重股份为了卖“壳”，对九好集团的财务信息不做核实，对九好集团的舞弊行为视而不见，严重扰乱了市场秩序，因而也难辞其咎。资本市场是基于信息定价的交易市场，而上市公司是资本市场的重要参与者，对价格的形成有着重要的影响力。上市公司真实、准确、及时、完整地披露信息，是资本市场健康运行的基础。显然，鞍重股份没有做好信息披露的审查，没有对借壳方的财务状况、盈利状况、偿债能力以及现金流等情况进行核实，从而损害了广大投资者的利益。

（三）中介机构应该发挥信息桥梁作用。中介机构的作用主要是降低代理成本，同时弥补制度缺失。作为中介机构，应该发挥桥梁作用，将信息有效地披露给市场上的投资者，声誉主要体现在其专业能力以及独立性上。在信息不对称的市场环境下，尤其是存在财务舞弊的情况下，如果中介机构不能保持一定的独立性，不能履行其应尽的勤勉义务，那么上市公司披露的信息内容的可信度就会受到质疑。在九好集团的重组舞弊案中，券商、会计师事务所、评估机构这些中介机构显然在履行“看门人”责任方面没有按照执业准则的要求履行勤勉尽责的义务，从而对证券市场的信息欺诈行为起到了推波助澜的作用。