新金融监管环境下资本市场投融资效率

摘要：中国经济突飞猛进，居民财富快速积累，理财市场蓬勃发展，在新的金融监管环境下，中国资本市场投融资效率关乎中国产业结构升级及经济发展由“速”转“质”。文章基于上市公司认购理财的分析从一个侧面反映了中国资本市场投融资效率与健康程度。结果表明，大量上市公司利用募集资金认购理财产品，中国资本市场在资源配置效率问题上不仅存在总量失效问题，同时存在产业结构失衡与区域结构失衡问题，资金空转现象严重，未能脱虚向实，存在严重的系统性金融风险隐患。

关键词：新金融监管；脱实向虚；上市公司；金融风险；投融资效率

一、 引言

改革开放以来，在制度变迁、全球产业转移及要素成本优势等推动下，中国经济发展突飞猛进，居民财富积累快速提升，同时由于利率市场化改革不够深入，长期实行利率管制，银行存款利率上限存在较严格限制，存款利率与市场利率明显分化与背离。存款利率上限的限制导致负债承压，激发表外理财的快速增长，同时满足居民财富不断增长的资金配置需求。截至2017年末，全市场资产管理规模已达100多万亿元，银行理财规模近30万亿元，占比全市场接近三分之一左右。

近年来，伴随中国经济发展步入新常态，党的十九大确立中国经济发展由注重经济发展速度向更加注重经济发展质量转变，“三去一降一补”推动中国经济结构调整持续深化，在去产能、去库存取得一定成效的同时，金融去杠杆与实体经济去杠杆持续发力，经济下行压力不断增大。改革开放四十年来，中国经济高速增长的同时，中国金融突飞猛进。混业经营下的分业监管弊病百出，金融高度自由化下的风险暴露无遗，高债务率与杠杆率引发全球关注。去年的统计数据表明，包括政府债务、非金融企业债务及居民债务加总为GDP的250%，居于世界高位，金融安全与稳定上升到前所未有的高度。

为应对金融市场乱象，加强金融监管，2017年以来，国务院金融稳定发展委员会在全国金融工作会议上宣布成立，中国银监会与中国保监会合并成立中国银保监会，“资管新规”落地实施等一系列改革措施，为中国金融稳定发展保驾护航。至此形成货币政策与宏观审慎“双支柱框架”“一委一行两会”监管新格局、机构监管与功能监管相统一的金融监管新业态。为应对旧监管体制而导致的监管空白、监管不清等问题，新的金融监管体制为深化供给侧结构性改革及防范系统性金融风险提供强有力的制度基础与保障。

二、 新监管环境

1. 健全“双支柱”调控框架。之前的调控框架是财政政策与货币政策之间的协调配合，但仅靠财政政策与货币政策配合在有些經济条件下可能陷入两难境地，而且货币政策本身也可能导致金融不稳定因素。在货币政策与宏观审慎“双支柱”调控框架下，宏观审慎和货币政策目标和工具均不同。宏观审慎政策从时间维度与空间维度监管风险随时间的变化及同一时点风险的分布状况，针对系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策将着重点放在经济增长和物价稳定等方面。“双支柱”的建立，为建立以央行为中心的综合监管体制奠定基础，为央行管理系统性风险从而实现大金融监管提供可能。

2. 从分业监管到协调监管。现在的金融是混业经营，而监管是分业监管，这样会导致一些混业经营的交界处监管不到位。2017年7月成立国务院金融稳定发展委员会，将证监会、银监会和保监会并至中国人民银行之下进行统一监管。加强央行的宏观审慎职能，并且从机构监管转向功能、审慎和行为监管，强化了对金融消费者的保护，为打好防范化解重大风险攻坚战奠定重要基础。更进一步，两会确立的机构改革，合并银监会和保监会形成统一监管，同时剥离银行业、保险业重要法律法规、审慎监管制度的拟定权到央行，以央行为核心的统筹监管再度迈出重要一步。银保合并以后，进一步起到防范金融风险，规范经营的效果，在风险没有发生之前，将之消灭于萌芽之中。

3. 从机构监管向功能监管转向。在监管机构改革之前，与资管行业相关的监管框架是“一行三会”模式。中国人民银行作为中央银行，负责制定和执行货币政策、维护金融稳定和提供金融服务，更为关注的是系统性金融风险，强调的是宏观审慎监管；银监会、证监会和保监会作为行业监管部门，对各自行业实行统一监管，关注的是本行业机构的金融风险；对于资管细分行业而言，银行理财、信托计划归属于银监会监管，券商资管、期货资管、公募基金、基金子公司发行的资管产品归属于证监会监管，保险资管归属于保监会监管。新的监管规则要求从机构监管转向功能监管，不再局限于“谁家的孩子谁抱走”，对资管产品不再按照机构类型来划分，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同等规则，能够弥补交叉性金融风险的监管漏洞。

三、 上市公司购买理财产品乱象

1. 上市企业认购理财产品致使资金空转。中共十九大确立了中国经济高质量发展的转型之路，不再以经济增长速度为单一目标，而是更加注重经济发展质量与效益，提升中国经济结构化水平，推动经济发展质量变革、效率变革与动力变革。今年是中国改革开放四十周年，中国经济取得了举世瞩目的成就，2018年亚洲博鳌论坛强调中国将继续深化改革开放进程。在改革开放全面深化的进程中，实体经济是我国的立国之本、强国之本，实体经济与虚拟经济相辅相成，中国资本市场应从实体经济的内在需求出发，发挥其优化资源配置、引导要素流动的功能。上市公司是中国优秀企业的代表，上市公司代表着中国产业发展的步伐与步调，上市公司是中国实体经济发展的指示器。十九大强调要强化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力。

上市公司通过直接融资获得可利用资金，本应发挥其独特优势，发展实体经济。但观察发现，大量上市公司利用募集资金购买理财产品，使得资金不能得以有效利用而在金融系统内空转。上市公司股东如果需要购买理财产品，可以直接购买，而无需通过上市公司这一中介薅掉一层羊毛方式分享资本利得。上市公司购买理财产品这一独特现象，使我们从一个全新的角度评价中国资本市场运作效率。

2. 上市公司购买理财产品的爆发式增长。上市公司购买理财产品呈现爆发式增长，这一发展趋势在防范化解重大风险的环境下不仅没有得到有效遏制，反而有愈演愈烈之势。购买理财产品的公司数量与认购规模同步增长，自2011年起，有两家上市公司购买理财产品，规模25亿元。这一趋势到2017年末时增加到1 216家上市企业，1.33万亿元，约35%的上市企业认购理财产品。而在上市公司认购理财产品出现明显矛头的2013年，这一数据仅为8%，五年间上涨了四倍多。自2018年初，截至2018年4月26日已有921家上市公司认购了理财产品，购买理财产品数量达到5 554只，合计认购理财产品金额高达4 238.76亿元。

造成这一结果的原因可能有以下几方面：一是中国经济在改革开放、人力资本、城镇化等红利下高速增长过后，经济增长动能匮乏，经济增长转而下行，进入新一轮的经济增长周期。在经济下行期，企业经营风险不断加剧，致使原本准备开工的项目由于某些外在原因而暂时搁置，甚至永久取消。二是中国制造业依然停留在低技术含量、低附加值、低品牌效应的规模扩张末期，制造业产能过剩严重，竞争加剧使得制造业投资回报水平越来越低，低到实体经济的投资回报率不能超越理财产品收益率。在制造业缺乏创新与技术升级，进而投入产出不均衡的当下，投资理财产品成为上市公司的理性选择。

上市公司无论是企业规模和盈利能力，还是生产技术与研发能力都是中国优秀企业的代表。如果大部分中国优秀企业的代表都权且以购买理财产品获取收益，并且规模不断增长，这一趋势一定程度上表明，中国经济结构转型还在持续进行中，传统实体经济转型发展面临着空前的压力与挑战，距离实现“中国制造2025”还有不小的差距。在中美贸易愈演愈烈、中兴等高科技信息公司受美国制裁的当下，如何提升上市企业的产品质量，是实现产业升级、中国高端智造的必然路径。

3. 不同产业的资金使用效率。自2011年至2017年认购理财产品的上市公司根据GICS行业分类，通过观察不同行业募集资金使用效率，可以发现购买理财产品超过半数的行业首先是电信与信息技术行业，其中电信业务类公司认购理财产品公司数量占比高达60%，信息技术行业公司占比55.7%；其次是医疗保健类行业，有大约56.25%的上市公司在这七年间认购理财产品；最后是消费品行业，其中非日常生活消费品的认购理财产品公司数量占比53.07%，日常生活消费品认购理财产品公司数量占比54.84%。

按证监会行业分类来看，认购理财产品超过半数的上市公司主要集中在以下行业当中。其中，第一类是科学研究与技术服务业，占比高达73.33%；第二类是教育与文化、体育和娱乐业，占比高达60%左右；第三类是水利、环境和公共设施管理业，其比例也高达57.69%；最后是制造业。

如果说制造业产能过剩，在国家去产能的宏观政策指引下，制造业相关上市公司由于调控政策带来的发展寒冬而不得不求救于理财产品之火取暖。那么科学研究与技术服务业、教育与文化、体育和娱乐业等国家政策重点支持的行业，同样存在大量认购理财产品的现实，而且比例高达百分之六七十，严重资源配置浪费。科学技术是第一生产力，邓小平时代就为推进科学技术现代化，实现科技强国而不懈努力。新时代的我们依然坚守在科教兴国的道路之上，不断朝着中国高端智造、产业结构转型升级迈进，实现引领新工业革命的颠覆性力量。为实现上述目标，代表中国先进力量的上市公司应优化资源配置能力，而非继续呈现大规模的上市公司认购理财产品的浪费资源之势。要不断改变中国资本市场在资源配置方面的总量失效问题与结构失衡问题。

4. 资金募集使用效率结构性失衡的区域性特征。从区域特征来看，2011年至2017年不同区域上市公司认购理财产品的公司比例也呈现出让人不可思议的高比例。其中东部沿海地区有50.18%的上市公司在七年间认购过理财产品，中部内陆地区和西部边远地区的这一比例分别为43%和41.52%。经济发展相对落后的西部边远地区，上市公司通过融资所得的资金不是用于支持西部产业发展，而是认购理财产品。对于西部地区优秀的企业代表尚不能有效利用资金发展实体经济，这无疑将进一步加剧东西部经济发展水平的差距。由此可见，中国资本市场在资源配置效率方面不仅存在产业结构性失衡，而且存在非常严重的区域性结构失衡。

5. 资本市场资金投向表明资金空转严重。由于数据的可得性，并不能准确获得上市公司所认购的理财产品的资金投向。但从2011年至2017年银行理财资金投向可管窥一般（上市公司认购的理财产品主要为银行理财产品和信托理财产品），部分反映了上市公司认购理财产品后的资金投向。从统计数据可以发现，包括上市公司在内的理财产品投资者中，其所购买的理财产品将大部分资金投向了债券、存款与货币市场工具。在新金融监管环境下，资管新规规范银行理财产品，清理非标资产，同时产品端难以下降的预期收益率造成的成本收益比要求理财产品配置收益水平更高的资产。权益性资产无疑成为未来理财产品为追求高收益而配置的资产方向。基于此，某些理财产品通过理财产品资金认购上市公司股票，使得资金重新回流至上市公司，进而形成上市公司认购理财产品、理财配置上市公司股票的资金空转循环。资金空转致使看起来风生水起的中国资本市场的实际资金使用效率大打折扣，不利于资本市场资源的有效配置，不利于資金脱虚向实，不利于化解金融风险。

6. 上市盈利门槛设置导致的企业融资需求逆向选择问题。国内现行上市制度对拟上市企业具有明确的盈利要求，而上市盈利门槛的设置导致企业融资需求出现了逆向选择问题。内陆企业想要在主板上市需要满足“最近3个会计年度净利润均为正且净利润累计大于3 000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流净额累计超过5 000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”。想要在创业板上市则需要满足“最近2年连续盈利且净利润累计不少于1 000万元；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%”。上述盈利门槛的设置使得本身具有稳定收入来源的企业较为容易的获得上市资格，进一步取得股权融资的权利与机会，不断扩充资本并扩大生产。而另一些本身发展水平还处在初期阶段或业务模式尚未成熟的企业，自有资金有限，急需外部资金支持，但却由于达不到上市盈利门槛的水平而被拒之门外。这样造成的结果就是，本身需要外部资金支持的企业却被生生挡在资本市场门外，而实力雄厚、资金相对充裕的企业却更容易上市融资，获取外部资金。当上市企业通过股权融资获得大量资金之后，用所募资金购买理财产品，获取理财投资收益，使得资金在金融系统内空转，而不是用于主营业务发展与实体项目开发。

上市盈利门槛的设置是导致逆向选择问题的关键因素，进而导致大量优秀企业寻求境外上市。当前，就如何引导独角兽企业回归A股主板成为热议话题。一个可行的方案是通过允许在境外上市的企业在境内发行中国存托凭证（简称CDR）使得境内投资者可以“间接”购买境外上市企业发行的股票。同时，2018年3月30日监管当局出台的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》）中虽然提及“最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”，但并没有对拟上市企业提出明确的盈利要求。《意见》为意欲在境内A股上市的优秀创新企业提供了更加宽松的环境，并没有出现盈利要求等硬性门槛，此番上市制度变革或许将进一步促进中国优秀创新企业发展，促进中国产业结构升级，向高端智能智造更进一步。

三、 结论

在我国经济下行、结构调整的当下，上市公司购买理财产品的趋势愈演愈烈，从侧面反映出我国资本市场运行过程中存在的深层次问题。处于经济下行期的中国上市公司面临空前的经营风险，面对项目投资更加审慎，进而运用大量募集资金购买理财产品，而理财产品进一步配置上市公司股票，使得资金空转，利用效率低下，未能有效服务实体经济，增大系统性金融风险。大量上市公司募集资金流入资管领域也证明企业产品质量提升乏力，实现产业升级的愿景大打折扣。购买理财产品的资金大量集中在电信与信息技术行业以及制造业，资金投入过度，形成资产泡沫；而科学研究领域与教育、文化等国家政策重点支持的行业，同样认购大量理财产品，造成资源浪费，存在明显的行业发展结构性不均衡格局。从区域分布来讲，经济相对落后的西部偏远地区在拿到珍贵的股权融资后，大比例的上市公司选择认购理财产品，使得中国资本市场不仅存在行业资源配置低效性问题，而且存在严重的区域性资源配置效率低下与结构失衡问题。同时，对于寻求上市股权融资的企业来讲，上市盈利门槛的设置导致了融资企业的“逆向选择问题”，急切需要融资支持的优质企业由于不能满足上市门槛而被拒之门外，而资金相对雄厚的企业却通过上市后股權募集资金认购理财产品。更有甚者，一些上市公司同时认购理财产品并配股增发，资金空转现象严重。中国资本市场如何脱虚向实，金融市场如何更好的服务实体经济，使得中国经济迈入高质量发展的正常轨道，在金融改革持续深化的过程中不发生系统性金融风险的危险。

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作者简介：谷晓然（1985-），男，汉族，河北省张家口市人，北京银行博士后科研工作站、中央财经大学博士后流动站博士后，中央财经大学经济学博士，研究方向为宏观经济与金融市场。

收稿日期：2018-07-14。