中小企业融资难问题的逻辑分析与破解路径

王洋 李俊杰

（1.西藏自然科学博物馆；2.西藏自治区能源研究示范中心，西藏 拉萨 850000）

1 中小企业融资的理论基础

1.1 概念界定

中小企业融资是两个概念，包括中小企业和融资，融资的“对象”是中小企业，中小企业的“行为”是融资。因此要研究中小企业融资问题，一定要对两者有准确地把握，在此基础上研究分析“融资难”的问题才能更好地把握问题的实质。

一般意义而言，中小企业是指劳动力、劳动对象或劳动手段在企业中集中程度较低，或者生产数量和交易数量较少的企业，具有数量众多，组织形式简单，分布面广，具有一定的创新性、灵活性和适应性等特点，其组织形式以独立业主制或合伙制为主，公司内部交易成本较低，经营管理的决策效率和市场敏感度高。在经营方面，存在业务单一、管理制度缺失、经营方式粗放、技术转化能力较差、产出规模较小等问题；在融资方面，受经营能力、财务管理、技术发展水平限制以及外部市场的逆向选择和道德风险的约束，导致自身融资能力较差，难以在激烈的市场竞争中存活。而融资（financing）是指一个企业根据自身的生产经营状况、资金拥有状况，以及公司未来经营发展需要，采取一定的方式和渠道筹集资金，以满足公司生产、投资、经营的需要。融资也叫金融，即货币资金的融通，当事人根据自身需要通过各种方式到金融市场上筹措或贷方资金的行为，是资金的供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程，包括资金的融入和融出，其行为遵循资本市场的一般规律。［1］

1.2 中小企业发展和融资现状

进入21世纪以后，中国的中小企业得到了快速发展，在国民经济的比重也在逐步上升。截止2017年底，中国中小企业数量约为37.6万户，占企业数量的近98%，在2016年规模以上工业企业中，中小企业营业收入占总收入的62.3%、利润占比为62.8%（2017年国家统计年鉴）。可以看出，中国的中小企业在数量上占绝对优势，在经济总量中占比也较高，已成为了推动社会经济增长的重要力量，特别是2016年后小微企业的发展，为社会经济的稳定增长提供了内生动力。

中国的中小企业在发展过程中，由于受资金的限制，无法顺利实现资本的流通，限制了中小企业的进一步发展。中小企业“融资难”问题除受企业自身发展水平限制外，还受到外部因素的影响：其一，渠道比较单一，过多依赖债务融资（以银行贷款为主），主要集中在国有商业银行，缺少多渠道的信贷支持机构和多元化的债务融资工具；其二，由于无风险利率处于历史高位，全社会融资成本居高难下，投资者更愿意选择资产市场化程度较高、违约风险较小、流动性较好、资本收益率接近无风险利率的投资项目或企业，由于中小企业盈利能力较差难以获得风险资本或银行资本的青睐；其三，产学研政企分离，中小企业不懂市场，市场不懂技术，从技术研发到产品商业化中间缺乏科技中介，技术的价值难以体现出来，因而，中小企业的短期收益较低，而长期收益难以估算，是资本市场股权或债券投资错位的一个重要原因，限制了中小企业进一步发展。

1.3 理论发展

从“理性”企业角度来看，现代企业是以资本经营为核心，而非产品生产为核心，这是现代企业经营区别传统经济学理论的重要内容。企业追求的往往不是产值最大化或产品利润最大化，而是公司价值最大化，企业的市场价值是企业自有资本价值和债务价值的总和，企业为了实现市场价值最大化往往选择最佳的融资结构，在给定投资机会时，企业会根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以保证最佳的融资结构。［2］融资结构也称为资本结构，是指企业在筹集资金时，从不同渠道取得资金的有机构成及其比重的关系，具体表现为所有者权益和长期负债的组合和相互关系，企业通常会综合考虑有关影响因素来确定自身最佳的资本结构，不同的资本结构会通过公司治理在企业委托人（股东和债权人）与代理人（内部经营管理者）之间形成不同的激励约束机制，最终影响企业的市场价值。

从理论的发展来看，资本结构理论主要包括以净收益理论、净营业收益理论等为代表的早期资本结构理论和以MM理论、权衡理论、融资次序理论、代理理论、生命周期理论等为代表的现代资本结构理论。随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息角度对企业融资问题进行研究，主要包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等。［3］

2 中小企业融资行为的成长路径

根据企业金融成长周期理论（Weston and Brigham，1970，1988），可将企业的生命周期分为诞生期（幼稚期）、成长期、成熟期、衰退期，其中成长期又可分为早期成长阶段、加速成长阶段和成熟成长阶段。［4］Berger.A.N and Udell（1998）又进一步发展了成长周期理论，认为在企业成长周期不同阶段，企业的信息约束条件、资产规模和资金需求在发生变化，这是影响企业融资结构的基本因素，其变化规律是，处于早期成长阶段的企业，外部融资约束越紧，渠道越窄，反之亦然。［5］在企业初创期，受企业自身能力限制（规模较小、技术不成熟、资产规模较小、公司利润率较低、企业业务信息记录不足），导致企业价值难以被市场认可，很难获得外源融资，主要依靠内源融资（自筹）；当企业进入成长阶段，在市场行情趋好的情况下，企业随着规模的增大，处于边际收益递增阶段，产生了规模经济，可抵押资产也随之增加，企业有了初步信用记录，信息透明度有所提高，此时企业开始较多地依赖于金融机构，金融机构也相应地愿意对其进行股权投资或债务投资，此时，企业能够较好地获得资本市场的青睐；当企业进入成熟阶段以后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，具备了公开发行股票进行融资的条件，市场融资渠道进一步打通，债务融资比重开始下降，股权融资比重逐渐上升，部分优秀的中小企业成长为大企业。（见表1）［5］

表1 中小企业规模与融资方式

根据中小企业成长的一般路径分析，企业融资最困难的时期是在初创期，由于初创期的融资难问题限制了中小企业的进一步发展，使得很多优秀的中小企业难以真正的成长起来，为了保证企业顺利发展，就需要建立一个多元化的金融体系，根据企业成长周期的不同阶段进行制定差异化融资策略，以保证有条件的、有能力的中小企业能够跨越初创期和成长期进入成熟期。

3 信息不对称情况下的信贷约束

信息不对称是导致中小企业面临信贷约束的重要原因，在信息不对称情况下，资本市场（借方）难以考察贷款企业承担项目的质量或企业盈利的能力，同时小规模的贷款项目大大增加了借方的监督成本，交易成本的增大和企业盈利能力的不确定难以满足借方对资本收益率的要求，导致中小企业在高昂的融资成本的约束下不愿意向资本市场融资，同时资本市场在监督难度较大和收益不确定的情况下，也不愿意借款给企业。

贷款基准利率约束下的银行融资供给不足。如图1所示，从整个社会角度考虑，根据供给需求原理，银行的资金供给量和企业的融资需求量在理想状态下，在A点处实现动态均衡，此时均衡利率为R1，银行能够提供的融资数量为Q1。受国家相关规定的约束，法定的贷款基准利率为R0，资本的供给量由A点移动到B点，资本的供给数量由Q1减少到Q0，而实际的融资需求为Q2，在利率为R0时的融资缺口为│Q2-Q0│，进一步扩大了融资缺口，加剧了企业银行融资渠道的竞争。［6］

其次，银行的主要目标函数也是了实现利润最大化，同时银行与中小企业之间的信息不对称远远大于银行与大型企业之间，而中小企业无法满足银行对信息的客观评价标准，使得银行信贷更偏好于信誉较好的大企业，则中小企业因此丧失了与大企业公平竞争资本的机会，同时，为了避免道德风险（中小企业不具有足够的抵押物偿还违约金的能力），而银行具有一定的风险厌恶特征，因而在面临中小企业贷款的情况下，供给曲线会向左上方移动，使得在同等利率水平下，减少对中小企业的贷款，使得中小企业的融资缺口进一步扩大。

图1融资规模供给需求曲线

4 “融资难”问题的出路

通过以上分析，可以认识到“融资难”问题有其特殊的根源，如果不加分析地和无差异化地强行帮助中小企业融资，将会导致更大程度地资金闲置和浪费，并不能更好地提高资金使用效率和实现资本推动下的技术进步。

4.1 加强企业自身素质的建设

中小企业自身缺陷是产生融资难困境的根本原因，在外部融资环境给定的情况下，企业必须提高自身的素质以增强内在的融资能力。一是加强企业内部治理结构，建立符合现代化管理的现代企业制度，为企业开展股权融资或债务融资构建良好的治理结构，以适应和满足融资评价体系的“硬信息”标准，这是中小企业获得外部融资的客观要求。二是加强技术创新和制度创新。在日益激烈的市场竞争中，中小企业想要求生存、谋发展，必须加强提高经营者的经营能力，加强资金、成本、营销、质量、战略、研发等方面的管理水平，从技术创新和制度创新两方面入手，不断提高产品的技术含量，从已知产品中开发出未知产品属性，从传统产品中开发出高科技产品的属性，从劳动密集型产品中开发出技术密集型的属性，不断实现技术和产品创新，提高品牌知名度，这为中小企业利用“硬信息”实现融资提供技术支撑。三是加强信用管理，构筑良好的银企关系。信贷市场最大的特征是信息不对称情况下导致的信用风险，也是中小企业“融资难”问题的重要原因，随着中国征信制度的完善和信用担保体系的构建，信用信息将成为中小企业能否顺利融资的重要评价指标，中小企业要完善内部信用管理制度，随着“硬信息”的增多，逐步提高自身信用级别，树立良好的诚信守法的形象，以赢得银行的信任。

4.2 完善差异化融资制度

根据中小企业不同成长阶段，形成多元化的融资机制。初创期的阶段中小企业的“融资难”问题是中小企业融资问题须重点关注的对象，笔者认为，初创期的中小企业是所有企业中最具有创新活力的部分，因此必须保障该部分企业的顺利融资或股权转让。

深入挖掘二板市场的优势，建立和完善区域性小额资本市场，以破解创业初期的中小企业融资问题，中国目前已构建了创业板市场、新三板市场以及区域性的股权交易平台在很大程度上解决了中小企业融资难题，但此类融资平台的制度安排和融资模式还有待进一步探索和完善，在已有的基础上拓展多元化和差异化股权融资模式，最终实现“统一化管理、差异化融资”的管理模式。

合理利用风险投资。由于不同类型的中小企业所需的资本性质是不一样的，那些高风险、初创期的中小企业需要的是资本性的资金投入，即风险投资（VC），而非一般的银行贷款，风险投资是促进中小企业尤其是高新技术企业快速成长的最有效的策略之一，因此要加大风险资本的管理和使用。一是建立政府风险基金，鼓励中小企业参与政府行为的风险投资业务，采取共同管理，按照市场经济规则经营并获取合理的收益，包括但以政府财政资金设立的风险投资基金，政府和私人资本结合的风险资金，以及政府不参与的风险基金。二是充分调动风险资本（天使基金、创投基金、私募基金等）的股权或债券投资积极性，对风险投资予以政策支持，给予风投机构一定的优惠政策。比如，美国政府对风险投资收益60%予以免税，新加坡政府对于风投的最初5-10年完全免税。

4.3 加快区块链技术开发

从根本上解决信息不对称问题。由于区块链技术具有开放、共享、不可篡改和去中心等特点，国内应收类融资、预收类融资、存货类融资需求旺盛，而中小企业受自身信用较低的限制难以从银行渠道融资，而基于区块链技术的信用支持，中小企业可以通过该技术记录与大型核心企业的供应、代理关系并作为向银行传递信用的重要依据，从而提升中小企业在金融融资中的地位，加快其授信、融资的速度，提升企业运行效率。建立在区块链技术基础上的信用担保机制可以在一定程度上解决信息不对称导致的信用危机问题，避免了道德风险和逆向选择的发生。［7］

4.4 建立中小企业融资的社会支持体系

中小企业服务体系是以政府为主导，连接社会上各个中介机构，整合各种社会资源，协助经营者改善体质，促进中小企业健康发展。政府在社会支持体系中要积极发挥引导带动作用：①在市场与经营管理方面，要指导和帮助中小企业建立健全管理制度、提高经营效率、培训管理人才，加强中小企业横向联合形成产业集群和规模经济，促进中小企业与大企业的协作，实现知识和信息的相互交流、资源共享，共同提高竞争力；②在技术辅导方面，指导企业加强基础研发能力，在调整经营素质与技术升级上下工夫；③在融资辅导方面，着力消除由于市场失灵和认为政策适当而给中小企业发展造成的不平等环境，从而提高中小企业自身进入金融市场的能力。