霞客环保：重组方迎生死大考

王东岳

11月6日，霞客环保（002015.SZ）发布交易预案，拟以47.05亿元的估值收购由上海其辰、成都川商贰号、江苏一带一路及秉颐清洁能源合计持有的协鑫智慧能源股份有限公司（下称“协鑫智慧能源”）90%股权。

协鑫智慧能源主营清洁能源项目的开发、投资和运营管理业务，包括燃机热电联产、风力发电、垃圾发电、生物质发电、燃煤热电联产等。

2016年和2017年，协鑫智慧能源曾先后两次尝试登陆资本市场，结果均未能成行。本次“借壳”霞客环保是协鑫智慧能源为获取上市公司地位发起的第三次冲击。

财务数据显示，2015年起，协鑫智慧能源营业收入和净利润开始双双下滑。同时，由于经营性现金流无法满足项目投资规模的持续扩张，协鑫智慧能源的资产负债率不断攀升，公司财务费用亦连年增长。

截至2018年9月，协鑫智慧能源负债合计约为136亿元，负债率超过70%。其中，公司有息负债接近105亿元，是同期净利润的25倍。

巨额债务压顶，本次能否顺利“借壳”上市或将成为协鑫智慧能源兴亡的致命节点。

估值“过山车”

根据预案，本次资产重组方案分为资产置换和购买资产两部分。其中，霞客环保拟以截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与上海其辰持有的协鑫智慧能源75%股权的等值部分进行置换，交易差额部分由上市公司以发行股份方式购买。

以2018年6月30日为评估基准日，本次交易拟置出资产的预估值为2.69亿元，标的资产的预估值为47.05亿元，交易差额约为44.36亿元，对应拟发行股份数量约为9.6亿股，每股价格暂定为4.62元。

本次收购构成“借壳”上市。交易完成后，上市公司实际控制人为朱共山，朱共山及其一致行动人合计控制上市公司68.58%的表决权。

公开资料显示，2016年，协鑫智慧能源就曾计划借道霞客环保“上市”。

2016年1月8日，霞客环保发布重大资产重组预案，公司拟以发行股份方式收购上海其辰持有的协鑫有限（即协鑫智慧能源）100%股权，标的资产作价45亿元。由于重组涉及实际控制人变更，在经过一年半的努力后，霞客环保于2017年6月放弃对协鑫有限的收购。

2017年10月26日，协鑫科技与霞客环保第一大股东上海璟德及第二大股东璟悦投资签署《股份转让协议》，受让上述两股东持有的霞客环保21.51%无限售条件股份。2018年2月，上述霞客环保股份完成过户，协鑫科技成为霞客环保的第一大股东，朱共山成为霞客环保实际控制人。

与前次收购的估值相比，过去三年中，协鑫智慧能源估值走出了先高后低的“过山车行情”。

资料显示，2015年9月7日，协鑫有限原股东璟轩有限作为卖方将其持有的协鑫有限100%股权出售予上海其辰，转让价格为32亿元。

2017年6月23日，上海其辰将其持有的协鑫智慧能源10%股权以6亿元价格转让给潍坊聚信锦振，对应公司整体估值60亿元。本次收购中，协鑫智慧能源90%股权预估值为47.05亿元，对应公司整体估值为52.22亿元，较2015年增长63.13%，较2017年下滑12.97%。

业绩承诺缩水 营收利润双下滑

或许是由于不能接受折价出售股权，潍坊聚信锦振没有参与本次“借壳”上市。但仅就业绩表现而言，协鑫智慧能源的估值下调不无道理。

财务数据显示，2015-2017年，协鑫智慧能源实现的营业收入分别约为81.82亿元、72.15亿元和76.4亿元，年均下滑3.37%；同期，公司实现的净利润分别约为7.83亿元、6.39亿元和4.88亿元，年均下滑21.05%。

根据收购预案，协鑫智慧能源对子公司多非全资控股，因此公司少数股东损益占比颇高。

在扣除少数股东损益后，2015-2017年，协鑫智慧能源实现归属于母公司股东的净利润分别约为3.91亿元、4.54亿元和3.55亿元。

计算可知，2016年，协鑫智慧能源实现归属母公司股东的净利润约同比增长16.11%；同期，公司少数股东损益为1.85亿元，同比下滑52.81%。

2017年，协鑫智慧能源少数股东损益同比下滑28.11%，归属于母公司净利润同比下滑21.81%。

业绩连年下滑，协鑫智慧能源的业绩承诺也随之“缩水”。

根据业绩补偿协议，上海其辰承诺，2018-2020年，协鑫智慧能源扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2亿元、3.77亿元和5.95亿元。若本次重大资产重组无法在2018年度内实施完毕，则业绩承诺期延至2021年，协鑫智慧能源2021年承诺实现的扣非后净利润不低于6.13亿元。

財务数据显示，2017年，协鑫智慧能源实现的扣非后归属于母公司净利润金额约为3.24亿元。这就意味着，2018年，协鑫智慧能源的预期净利润非但没有增长，反而是较2017年减少38.27%。

需要指出的是，在前次霞客环保发布的重组草案中，上海其辰曾承诺，2016-2019年，协鑫智慧能源实现的扣非后净利润金额分别不低于4.08亿元、4.21亿元、4.25亿元和4.28亿元。

计算可知，与前次业绩承诺相比，本次收购中，协鑫智慧能源2018年和2019年承诺的净利润金额分别较前次下调了2.25亿元和5101万元。

若以首年承诺净利润计算，前次收购中，协鑫智慧能源的动态PE约为11.03倍；本次收购中，协鑫智慧能源2019年的PE约为13.85倍，由于盈利下滑明显，公司短期估值不降反升。

根据收购预案，2018年1-6月，协鑫智慧能源实现的扣非后归属于母公司净利润仅为1.24亿元。尽管公司没有对下调业绩承诺的原因多做解释，但协鑫智慧能源业绩表现显然已经在一定程度上解释了公司的担忧。

负债膨胀现金流承压

收购预案中，霞客环保没有披露有关协鑫智慧能源的财务细节。但此前的2018年1月，协鑫智慧能源曾提交过首次公开发行股份招股书（申报稿）。

招股书申报稿显示，2015年以来，协鑫智慧能源收入下滑的同时，公司也在适当减少各类成本及费用，但唯有财务费用规模始终未能得到控制。

Wind数据显示，2015-2017年，协鑫智慧能源的财务费用分别为2.58亿元、2.95亿元和3.59亿元，年均增幅17.96%。2015年起，协鑫智慧能源的有息负债规模增长迅速。

根据Wind数据，2015-2017年，协鑫智慧能源的负债合计分别为74.16亿元、85.35亿元和116.37亿元，资产负债率分别为62.11%、61.73%和69.23%。其中，公司的有息负债（包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债和应付债券）占比始终超50%。

经统计，2015-2017年，协鑫智慧能源的有息负债金额分别为43.64亿元、62.13亿元和91.26亿元，年均增长44.69%。其中，公司短期借款、一年内到期的非流动负债以及应付短期债券合计数分别为33.17亿元、32.4亿元和36.37亿元。

根据招股书申报稿，2015-2017年，协鑫智慧能源期末的貨币资金分别为18.96亿元、19.28亿元和20.40亿元。若以此计算，2015-2017年，仅流动负债中的有息负债规模就已超过协鑫智慧能源期末货币资金近一倍。

而最新财务数据显示，截至2018年9月，协鑫智慧能源的负债合计金额约为136.38亿元。其中，公司流动负债约为74.31亿元，主要包括31.15亿元的短期借款和22.93亿元的一年内到期非流动负债；同期，公司非流动负债约为62.07亿元，主要为43.29亿元的长期借款以及8.06亿元的应付债券。

经计算，截至2018年9月，协鑫智慧能源有息负债合计约为105.43亿元，占负债合计数的77.31%。2018年前三季度，协鑫智慧能源财务费用已升至3.81亿元，约占公司同期营业利润的87.19%。

与暴涨的财务费用相比，协鑫智慧能源的现金流状况更为令人担忧。

根据现金流量表，2015-2017年，协鑫智慧能源经营活动产生的现金流量净额分别约为19.5亿元、13.51亿元和10.87亿元。以此计算可知，2015-2017年，协鑫智慧能源经营活动产生的现金流量净额占公司同期短期借款的比重分别为114.5%、56.15%和32.22%。

这表明，自2016年起，协鑫智慧能源的经营性净现金流已经不能覆盖公司的短期借款。仅依靠公司现有的经营性现金流，协鑫智慧能源似乎已经很难偿还所背负的巨额债务。

经营困境待解

经统计，2015-2017年，协鑫智慧能源经营活动产生的现金流量净额合计约为43.88亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计约为49.92亿元。规模庞大的项目投入无疑是导致协鑫智慧能源资金流紧张的直接原因，但新增项目的效益下滑也在一定程度上加剧了公司的资金困境。

数据显示，2015-2017年，协鑫智慧能源的固定资产账面价值分别约为72.12亿元、70.89亿元和71.85亿元。同期，公司无形资产账面价值分别约为3.72亿元、9.78亿元和11.6亿元。

以净利润计算，2015-2017年，协鑫智慧能源的净利润占同期固定资产的比重分别为10.86%、9.01%和6.79%，下滑趋势明显。如果考虑公司新增土地使用权形成的无形资产，协鑫智慧能源的经营性资本回报下滑明显。

受风力、光伏等诸多新能源电力投资热潮的影响，2014年起，电力行业已经连续多年处于供应过剩状态。

发电行业中，发电设备平均利用小时数是反映电力供需情况的重要指标。在每年的8760个小时中，发电设备利用小时数所占的比重常常被视作“设备的产能利用率”。业内一般认为，若一地区全年的设备利用小时数高于5500小时，说明该地区用电紧张，可继续扩大发电规模，若低于4500小时，则说明该地区电力富余，一般不再新增发电装机。

1978-2009年，全国平均发电设备利用小时数总体处于4393-5460小时，平均值在5030小时左右。但2014年，全国平均发电设备利用小时数下降至4286小时，为1978年以来最低水平。

2015-2017年，国内累计电力装机增速分别为10.41%、9.23%和7.98%；而同期，用电量增速分别约为0.52%、5.01%和6.57%。由于装机增速显著高于用电量增速，截至2017年，中国发电设备平均利用小时数已降至3786小时。

在全行业竞争加剧的背景下，协鑫智慧能源目前的拟建/在建项目能否在未来取得更高的投资回报？

按照业绩承诺，到2020年，协鑫智慧能源需实现的扣非后净利润将达到5.95亿元，同比增长57.82%。

根据收购预案，目前，协鑫智慧能源控股的下属电厂总装机容量为2458MW，权益装机容量为1811.04MW。在现有业务模式下，协鑫智慧能源未来的业绩增长仍然需要新发电项目不断并网。

收购预案中，协鑫智慧能源没有披露各类在建/拟建项目的具体装机容量。单就项目个数而言，协鑫智慧能源目前的规模项目主要集中于风电和燃机发电项目。

截至本次收购预案披露时，协鑫智慧能源处于在建、筹建和前期准备阶段的项目合计为58个。其中，风力发电项目合计32个，占比55.17%，燃机热电联产项目合计19个，占比32.76%。

2009年起，国内风电投资经历了一段投资热潮。数据显示，2001年，全球风电累计装机容量约为23.9GW；而截至2017年，全球风电累计装机容量已达到539.1GW，年复合增长率为21.50%。其中，中国的风电累计装机容量的年复合增长率为46.94%。2017年，中国新增风电装机容量19.6GW，占当年全球新增装机容量的37%。

但在诸多发电装置中，风力发电的浪费却也最为严重。根据国家能源局统计，2017年，在政策鼓励下，全国风电平均利用小时数1948小时，同比增加203小时。

为了遏制风电项目的非理性投资，2018年3月，国家能源局下发《关于发布2018年度风电投资监测预警结果的通知》。其中，甘肃、新疆（含兵团）、吉林被列入红色预警区域，内蒙古、黑龙江及山西、陕西、河北部分地区被列入橙色预警区域。

按照预警通知要求，对红色预警区域暂停风电开发建设，集中精力解决存量风电消纳问题。已核准的风电项目暂缓建设，已纳入规划且列入各年度实施方案未核准的风电项目暂停核准，电网企业停止受理缓建和暂停核准项目的并网申请。

未来，协鑫智慧能源的风电项目有多少能够全额并网发电仍未可知。

除此之外，协鑫智慧能源各类发电项目的上网电价和度电成本走势都有待观察。

根据招股说明书申报稿，协鑫智慧能源的收入来源主要源自燃煤发电和燃机发电项目的售电收入，而天然气和煤炭作为发电项目的主要燃料，其采购价格则是构成公司的主营成本的重要影响因素。

交易数据显示，2015年至今，协鑫智慧能源各类发电项目上网电价均经历了不同幅度的下调，但同期公司的采购成本却是不停攀升。

根据招股说明书申报稿，2015年，协鑫智慧能源燃煤发电、燃机发电、风力发电的不含税销售单价分别为0.44元/KWh、0.61元/KWh和0.45元/KWh。截至2017年，公司上述三类发电项目的不含税销售单价分别为0.4元/KWh、0.51元/KWh和0.4元/KWh，分别下滑了10%、16.39%和10%。

同期，公司主营成本中动力煤采购价格由360元/吨升至640元/吨，液化天然气（LNG：全国）采购价格由2723.8元/吨低点升至7248.9元/吨。截至2018年11月，上述两项产品价格分别为590元/吨和4543.8元/吨。