警惕股权质押演变为系统性风险

韩复龄

我国股市几乎无股不质押，在如此庞大的質押市场面前，投资者会产生恐慌心理，即便认为一些上市公司具有投资价值，由于对未来股权质押平仓可能性的担忧，短期内投资者也只能持观望态度，使市场进一步丧失流动性。

股市是国家经济发展重要的融资场所，是企业发展过程中募集资金的重要渠道，也是国民经济的晴雨表。自1990年12月深圳和上海证券交易所成立以来，中国股市规模不断扩大，已经成为全球极具发展活力的资本市场之一。截至2018年10月19日，沪深两市的上市公司合计3571家，总市值43.63万亿元，流通市值达35.56万亿元。

股市通过为上市公司筹集资金，推动着我国实体经济的不断发展。然而，任何来自经济、政治、自然环境等领域的变化都会引起股票价格的波动，甚至会导致资产泡沫的产生、膨胀和破灭。股市的联动性、风险传染性等特点会反作用于实体经济，甚至可能引发系统性风险。

所谓系统风险，是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性，投资人无法通过多样化的投资组合来化解的风险。然而，我国股市系统性风险的防范程度尚处于不成熟的阶段。特别是近期中美贸易战持续发酵，中国股市面临巨大压力，无论是监管机构、上市公司还是投资者都暴露出了很多问题。党的十九大报告明确提出，今后一个时期金融工作的主要目标任务，是要守住不发生系统性金融风险的底线。因此，防范系统性风险，是股市健康、稳定发展的重要保证。

系统性风险的成因

股市系统性风险的成因主要有以下5个。

利率风险

利率风险是指市场利率变动引起证券投资收益变动的可能性。市场利率的变化会引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的不确定性。通常而言，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格水平下降；利率下降，证券价格水平上涨。其原因在于，我国利率市场化尚未完全建立，利率作为中央银行的一项货币政策工具，影响着社会资金的流向和融资成本的高低，进而影响上市公司的收益预期。

政策风险

政策风险是指由于政策导向与股市发展的方向相反所导致的风险。当市场的现状与国家调控政策不相容时，市场的风险性就会增大。此外，市场所在地的政策导向与中央管理当局的政策导向的差异程度的扩大，也会造成市场风险的增加。

通胀风险

通胀风险是由通胀引起的投资者实际收益率不确定所造成的风险。社会货币的名义供给量上升会导致股票需求的上升，当货币资金供应量增长过快而导致通胀出现时，股票的价格也会随之提高。同时，投资者为了实现资产保值，也会购买股票，推动股价的上升。

汇率风险

汇率风险主要体现在两个方面：一方面，当本国货币升值时，以进口原材料为主从事生产经营的企业的经营成本会下降，投资者会看好这类企业；而产品主要面向出口的企业，会因为本币的升值而影响出口水平，投资者会看空此类企业。另一方面，对与资本项目开放的国家而言，由于货币可以自由兑换，汇率得到的变动将引起资本的输出与输入，从而影响国内货币资金和股市的供求状况。

经济周期风险

经济周期风险是指由于经济周期变化而引起证券市场行情变动的风险。我国股市具有强烈的周期性，在牛市中，股票价格持续上升，当新的资金进入量有限时，成交量不能进一步放大，股票价格开始趋于稳定并逐渐下降，标志着牛市结束，熊市开始。在熊市中，股票价格下跌至某个低点，等待着新一轮牛市的到来。

股权质押风险的识别

乐视网股权质押风险的披露使股市的一类新型风险悄然浮现——股权质押风险。股权质押是指出质人以自己拥有或有权处分的股份有限公司（上市或非上市公司）的股权或有限责任公司的股权作为质押，为某个经济行为作担保的行为。在我国股市上，上市公司将股票抵押给以券商为代表的金融机构，从而获取流动性。

目前，A股市场97%以上的上市公司参加了股权质押，截至2018年10月16日，市场质押市值为4.44万亿元。Wind数据显示，沪深两市共有2423家上市公司大股东存在股权质押未解押的情况，占全部A股的68.2%。

为什么股权质押会带来如此巨大的潜在风险？在目前我国股市持续下行的行情下，很多股票市值的缩水会导致很多参与了股权质押的股东被强行平仓，从而导致市场的进一步下跌。10月以来，已有聚灿光电、全新好、新大洲、天神娱乐等公司发布股东触及平仓线的公告，而华业资本、全新好、银禧科技、飞马国际、保龄宝、邦讯技术等公司宣布已被动平仓。

如今，我国股市几乎无股不质押，在如此庞大的质押市场面前，投资者会产生恐慌心理，即便认为一些上市公司具有投资价值，由于对未来股权质押平仓可能性的担忧，短期内投资者也只能持观望态度，使市场进一步丧失流动性。而流动性一旦丧失，在无量下跌面前，股权质押平仓的压力将越来越大，从而强化市场下跌。更值得担心的是，当大股东把股权质押作为套现盈利的工具时，股权质押就会遭到滥用。

举例来说，一家上市公司以10元发行新股，之后股价一路上升到40元，大股东以一半的价格20元质押给金融机构，此时股价下跌的风险就将转移给金融机构，而20元的价格也已经超过了大股东的持股成本，日后无论股价上升还是下跌，大股东都稳赚不赔。

股权质押风险的防范

由于股权质押范围广、关联度高，股权质押风险很可能会转变为系统性风险，如何对其进行防范？近期，深圳、北京等地方政府出台了相应的政策来支持上市公司解押股份。深圳安排数百亿元专项资金，化解股票质押风险，改善上市公司流动性。北京高科技企业集中的海淀区也开启了股票质押风险化解工作，北京准备了上百亿资金来支持科技企业，根据现在的安排，对上市的科技企业，由政府资金接过10%的股份，帮助上市公司解压，从而减轻上市公司大股东的压力。

北京和深圳属于经济发达地区，地方政府的资金比较充裕，率先对化解股票质押风险进行资金支持，但还有很多地方政府没有足够的资金。笔者认为，应启用特殊政策来化解潜在的危机，避免系统性风险。例如，针对经营业绩良好，公司治理相对完善，没有历史不良记录，只是受大盘下跌而引发股权质押平仓风险的上市公司，考虑针对国家指定的政策性金融机构增发优先股，缓解短期质押品风险所带来的信用危机。由于优先股的发行不影响上市公司的实际控制权，同时也尽可能地保证了政策性金融机构的资金安全。此外，优先股的股息劣后于债务利息，在一定程度上缓解了公司的财务压力。同时，优先股实质上是一笔永续借款，在收回的时间上具有灵活性，上市公司可以根据经营的状况决定收回的时间。