新三板并购，中小股东不该遭歧视

泰奇

据统计，截至9月20日，今年A股上市公司并购新三板公司累计发生126起，仅8月份就发生12起、交易金额达35亿元。随着挂牌企业股东通过IPO退出的难度越来越大，并购作为退出渠道显得尤为重要。此间，中小股东利益保护问题需要高度关注，既包括新三板挂牌企业中小股东，也包括上市公司中小股东。

新三板挂牌企业信息披露公开、财务相对规范，上市公司比较容易寻找并购标的和对接。在当前新三板低迷时期，上市公司收购挂牌企业的成本较低，是个较好的收购机会，通过并购形成产业链上的协同或互补优势，有利于提升业绩。然而，此前一些并购案例也凸显中小股东利益保护问题。

比如一些上市公司拟收购新三板挂牌企业大股东持股，收购对象却独将挂牌企业中小股东排除在外，被戏称为挂牌企业大股东以及内部人“跳伞”，外部中小股东却还在机舱内。又比如，有些挂牌企业被收购时，上市公司给挂牌企业大股东的收购价、大大高于给中小股东的收购价，给出的原因是挂牌企业大股东需承担业绩承诺及补偿责任，由此中小股东获取的利益远小于大股东。

挂牌企业大股东等持有的绝大多数股份被上市公司收购，留下一些中小股东持有挂牌企业少数股份，挂牌企业往往就此在新三板摘牌，这就形成一个较为尴尬的问题：挂牌企业被上市公司控制、财务报表合并，挂牌企业在法律上彻底纳入上市公司实体；然而中小股东持有的挂牌企业股份已无法在新三板流通，且由于中小股东没有出让股份给上市公司、也不能获得上市公司支付的现金或上市公司股票，由此其持有的挂牌企业股份彻底丧失流动性。

为鼓励新三板并购，今年6月1日全国股转公司发布《挂牌公司股份特定事项协议转让业务暂行办法》，其中规定“与挂牌公司收购和股东权益变动相关，单家买方购买的股份不低于公司总股本5%”等六种情形可办理非交易过户。此前一些新三板收购案例归于失败，其中一个原因就是因为缺乏非交易过户制度，有了上述规定，扫除了并购的一大障碍，特定事项协议转让可一次性满足上不封顶的交易需求。但正因为此，使得挂牌企业大股东“单飞”转让股份更为容易，中小股东更可能“独守空房”。

形成挂牌企业大股东“单飞”的主要原因，是非上市公众公司缺乏A股的强制全面要约收购制度。按《上市公司收购管理办法》，收购人持有一个上市公司已发行股份达30%时，继续增持的應当采取要约方式进行；而《非上市公众公司收购管理办法》第二十三条规定“公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购”，但大多数挂牌企业并未在公司章程中约定全面要约收购条款，也即收购者可以一次性随意收购挂牌企业大股东任何比例股份、而无需向其他中小股东发出收购要约。

要解决上述问题，一是新三板比照A股规定强制要约收购制度，一旦收购者持有比例超过30%，若继续收购、则所有股东都有权按同等比例出让；二是若收购将可能导致挂牌企业在新三板摘牌，损及中小股东的流通权，那么可规定在摘牌之前，中小股东可视其意愿将持股转让给大股东，然后大股东再与收购者落实收购事宜；三是针对新三板收购出现的特殊问题做出特殊规定，主要是收购者给挂牌企业大股东的收购价远高于给中小股东的收购价问题，大股东由于对收购者承诺业绩及补偿责任，虽可由此获得更大出让利益、但也必须有度，应限制上述两个收购价格的差异程度、以不高于20%为好，且一旦收购者持有挂牌企业股份比例超过30%、继续收购的，则转为强制要约、所有收购价格相同，中小股东有权同享被收购利益。

上市公司收购新三板挂牌企业，不仅挂牌企业的中小股东利益可能被忽略，上市公司中小股东利益同样可能遭受侵害。在一些收购案例中，上市公司以超高溢价收购新三板挂牌企业股权，由此交易所发出问询函、要求上市公司说明是否存在向交易对手方进行利益输送的情形。表面看上市公司大股东与挂牌企业以及大股东等不存在利益关联，但在巨额利益输送之后，有关主体完全可以在幕后分配这些利益。

要解决这个问题、保护上市公司中小股东利益，一是在A股市场尽快实行表决权限制制度，上市公司大股东无论有多少股权、表决权不得超过20%；二是实行分类表决机制，上市公司超过净资产一定比例的收购事项，需由非关联的社会公众股东表决通过、三分之二（甚至四分之三）以上同意为通过，但参与表决的中小股东表决权比例不得低于50%；三是建立收购损失赔偿制度，对于由于上市公司大股东、董监高在收购中有不法行为，导致上市公司收购后出现损失的，大股东、董监高应承担赔偿责任，可偿付给上市公司或其他中小股东。