A股10年的变与不变

董忱

2007年10月16日，上证指数攀上历史性高点6124点后，随后受2008年爆发的全球金融危机影响，股市走向低迷，2008年8月7日，上证综指以2727.58点收盘，而十年后，2018年的8月7日，上证综指以2779.37点收盘，惊人的相似让人浮想联翩。一晃十年过去了，当年大牛市的辉煌，只能在投资者的记忆中回味。虽然十年来中国股市发生了翻天覆地的变化，但变化的过程，却也隐含着不变。本刊记者特邀浙商证券山东分公司资深投资顾问唐文斌分析近十年股市变化情况。

10年上市公司数量翻一倍

2008至2018年10年间，A股上市公司版图发生了巨大变化。十年前的2008年有上市公司1625家；之后逐年上升，最新数据显示截至今年七月共有3512家上市公司。2008年到2018年10年间，上市公司家数增加了近2000家，增幅达到1.23倍，相当于十年“再造”一个沪深股市，股票市值也是大幅飆升。总市值与流通市场的变化，与十年来挂牌的上市公司日益增多、解禁的限售股增多关系密切。

近10年来，1400多只股票在中小创业板上市，大大提高了A股的市场活跃度，伴随着上市公司数量的剧增，市场的一个共同认知也在形成：IPO常态化，上市公司数量越来越多，严监管严审核下，好的标的也越来越多，存量上市公司中质地一般者必将遭到投资者的抛弃。

此外，在A股整体市盈率水平、十大高价股等方面，其变化亦非常惊人。像十年前股指上摸6124点时，沪深股市平均市盈率水平高达55倍，这在全球资本市场也是非常罕见的。十年后，A股平均市盈率水平不到20倍，已遭“股斩”并且还打了折。

A股的扩容在10年间进展飞速，10年时间增加了近2000只股票，IPO扩容情况以及“堰塞湖”问题与10年前相比明显缓解。

浙商证券山东分公司资深投资顾问唐文斌告诉记者，“确实在过去的十年，A股的扩容速度超出了市场的承受能力，无论是个人投资者还是机构投资者都是谈‘IPO色变。10年数量翻了一倍，究其原因在此不谈，但是另一面却是一个不争的事实，就是我们这个市场的退市制度还有待进一步完善，相比新增的数量，退市个股可以说是凤毛麟角可忽略不计。大家可以想一下，在一个场内资金有限的情况下，市场又呈现出一个只进不出局面，如同一个消化系统出问题的病人，必然会出问题，这也是我们提到的10年指数回归的映像。但是今年开始已经有好的端倪，监管部门对于退市制度的重视和严格，也将对这一股市堰塞湖形成更有效的引流作用。”

早在2008年专家就已经提出了，股市也要“抗震救灾” ，股市的“堰塞湖”现象需要治理，经过十年的发展，如今，随着最近两年新股发行的常态化，加上监管部门严格把关，近期IPO申报与获得核准的公司数量大幅下降，其中正常待审的企业剩下400多家，比2016年初的800多家已经大幅减少，新股的“堰塞湖”已经出现了明显的缩减。

“十年归零”，巧合？历史重演？

与10年前相比，我们发现上证指数仿佛回到原点，但不能简单地认为这就是一种原地踏步或者倒退，市场格局与当年相比，还是发生了很多积极的变化。

“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，市场这10年的内容还是很丰富的。

虽然近10年间A股市场投融资整体向好，宏观经济增速较快，但上证指数并未给予充分反应，主要因为上证指数是价格指数，并未包含市场规模、市场交易活跃度等信息，仅仅通过一个价格指数判断整个市场的发展并不完善，还需要多考虑其他因素。

上证指数重回10年前的点位，是否代表整个A股市场回到10年前的水平，这是一个巧合还是历史重演？

唐文斌介绍，相同的上证股指点位，其实具有不同的市场意义。A股市场在市场规模、上市公司数目、投资者开户数上已有较大的发展，A股市场整体投融资功能发展良好，推动更多的社会资源进入A股市场，提高整个社会的投融资效率。特别是经过长期的基础性制度建设，市场质量有了很大的提高。在这段时间，我们有了两融、期指、期权等金融衍生工具，丰富了市场。经历过4万亿的经济政策刺激、经历过人民币的大幅升值、2015年的大牛市和隔年的熔断事件等等，所以，如果我们把中国股市看做一个人，也许身高没有变，但是阅历是增加的，着眼于时间长河，我们的这个市场还处于一个新兴市场阶段，成长必然会有挫折和阵痛，但是我们积累下了更宝贵的经验。

上证指数并未完全反映A股市场整体向好、宏观经济增速较快的现实。上证指数成分股中大盘股比重较大，无法反映整体A股市场。如按2012年1月4日数据，上证指数第一权重股中国石油占比10.63%，前十大权重股占比合计为39.71%，前50大权重股占比合计为61%，权重股上市期间多数集中在2006～2007年之间，彼时整个A股市场估值较高，权重股上市价格相对较高，纳入上证指数成为股数成分股时，基期价格也相对较高，从而夸大了整个A股市场的跌幅。

“经历10年，A股市场多次完善发行制度、建立保荐人制度、不断调整定价制度，逐步减少行政管制，增加市场话语权，将保荐权、定价权交还给市场参与者。这些基本制度的不断完善有利于构建整个A股市场的基础设施，对市场长期发展有重要影响，但指数难以反映制度的完善。”唐文斌表示。

影响上证股指变化的原因很多，其中金融体系发展不均衡，银行、信托业发展分流股市资金也是一方面原因。

近年来，银行理财产品、信托产品发展较为迅猛，银行与信托产品多数产品提供固定收益，且有较好的抵押品担保，相对于波动巨大的股票市场，对风险规避者具有较强的吸引力，考虑到欧债危机等宏观风险影响以及国内房价波动带来的风险，目前居民投资倾向于规避风险，使得资金配置偏向低风险产品，对高风险品种如股票选择回避。

“新兴加转轨”的经济发展过程中，A股市场目前同样缺乏具有长期增长预期的产业支撑。

股票市场的价格反映的是未来预期，因此具有稳定未来预期增长的公司或产业，对股票市场的发展至关重要。

比如说，道琼斯指数在1992年～2000年从3168点稳步上涨至10768点，期间涨幅接近240%，主要因1992年美国总统克林顿提出的“信息高速公路计划”信息产业成为支撑1992～2000年美国经济增长和股票市场上涨的主要产业。

而目前我国属于“新兴加转轨”特征，原有靠固定投资高速增长推动的房地产业、铁路、公路等基础设施行业及相关产业已经无法持续高速增长，而靠加入WTO以及出口补贴政策推动的化纤、纺织、服装等行业也因欧美债务危机备受打压，政府重点扶持的各大新兴产业早期的如风电、光伏产业、环保行业，近期的如人工智能、新能源、新材料、国产芯片等行业，短时间内也无法形成稳定增长预期，因此A股市场现阶段难以找到一个具有稳定增长的行业，难以支持股指上涨。

长期投资资金缺乏稳定回报，短线炒作资金短期扭曲估值也是影响股指的重要原因。

整体上来说，由于A股市场价格波动巨大，而且估值较高，相对长期持有获得分红的投资策略，做波段、高抛低吸的短期投资策略可能带来更大的投资收益；同时未来宏观经济发展的不确定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影响长期投资资金的收益率，使得长期投资资金占比越来越小。

另一方面，短线炒作资金对于新股、重组传闻股票等等的炒作，在短时间内扭曲了市场估值，使得市场估值高企，导致在某个时间窗口基本无长期投资价值，如创业板上市公司开板初期高达100倍的PE定价，价值投资资金理所当然避开该类投资品种。

正视A股的变与不变

历经近10年股市的发展，我们眼里不能只盯着市场规模、指数与上市公司股价，更应该看到市场所发生的深刻变化。2009年10月30日我们的“纳斯达克”创业板的成功推出，就是众多标志性事件之一。虽然整体而言，创业板无论是指数表现，还是上市公司业绩表现上，都呈现出不太稳定的特征，但创业板推出后，对于促进高科技、创新型企业的发展，为中小型企业提供资金支持，以及对我国经济转型上所发挥出的作用也都是不可忽视的，而且创业板也诞生了一批质地优良的公司。其他的诸如股指期货的挂牌、融资融券业务从试点到实施、深港通与沪港通的成功开闸等，也在我国资本市场发展史上留下了浓重的一笔。

唐文斌认为，这些年A股市场经历几轮起伏，有几个“变”和“不变”是必须正视的。

A股的“变”主要来自于国际化。首先，随着沪深港通的开通、A股纳入MSCI以及机构投资者占比的提升，都考验着投资者判断公司的角度和眼光，这和过去多年在相对封闭的市场做投资完全不同。其次，借壳上市受限以及IPO加速后，流动性对中小公司的杀伤是致命的。因为在成熟市场，估值体系基本不随个股市值的变化而有差异，如果A股进一步和国际接轨，那么大量中小企业出现流动性折价后，投资者对中小企业的要求可能会更加苛刻，其估值也会随之降低。

A股中也会有“不变”的因素。如果把2008年以后A股市场各行业做一个横向对比，就会发现，涨幅居前的行业是家电、医药生物、计算机、电子、食品饮料等，几乎涵盖了A股最有国际竞争力的制造业、最能提升社会生产效率的科技行业，还有大众消费品所代表的消费升级领域，而这恰恰是我国长期追求的经济转型最明确的方向。所以，这些不仅仅是过去十年的代表性行业，也是未来十年甚至更长时间的投资重点。

唐文斌表示，通过及早和深刻地理解市场的“变”与“不变”，他会不断优化自己的投资策略。

“2018年初，大多数龙头白马已经过了重估定价的上半场。随着时间的推移，其邏辑和基本面有待验证，在这个阶段，往往有太多不确定因素，势必会加大各类资产的波动率，因此，今年需要格外注重风险。另外，与2017年白马溢价带来的‘一枝独秀相比，2018年可以期待更多的‘小黑马出现。由流动性悲观预期带来的中小创股票的调整，很有可能造成个股的错杀，这种现象在2008年和2012年均出现过，在错杀现象后的两年间，市场曾出现过数只十倍或近十倍股，今年依然可能有这样的投资机会。”唐文斌说。

重振雄风尚需努力

在近10年的跨度中如果只看指数好像原地不动，其实高成长的题材还是蛮丰富的，有国情导因的、有创新题材导因的、有业绩导因的。

唐文斌说，“国情导因有一个很明显的案例，在过去的十年如果问大家干什么最赚钱，估计都异口同声：买房子！！各种原因想必大家都知道，不再赘述。受益于实体的拉动，地产股也成为了传统行业中的高成长股。拿000002的深万科为例，它的复权价格高达491元，近10年间最低价到最高价有超过7倍的增长。”

其实这也仅是地产行业的一个普遍现象之一。在过去的10年我们不能否认地产经济给我们发展带来的贡献，“功”是有的。但是此时随着国家政策的调整，该行业的黄金期已基本结束。

创新题材导因的高成长板块也十分丰富，“一个成长性可以继续贯穿下一个10年的题材‘中国芯，投资者可重点关注。”唐文斌说。

大家都知道近一段时间中美贸易战异常激烈，而其中最让我国被动的无疑是美国抓住了我们进口芯片这一短板，因此中兴通讯会甘愿受罚。我们科技兴国之路也因此出现了羁绊。紫光的高层也曾无奈地表示这方面的技术，国产芯片要落后于美国至少10年。现在的短板，未来的必经之路，可想而知后期将会是一个倾全国之力的发展之路。

业绩导因的高成长股可以被称为最实至名归的一类，他们本身就有着强大的造富效应。在过去的10年，医药和消费成为其中的佼佼者。归其原因这两大板块拥有着国内广大的市场和绝对的抗周期性特征。

如医药板块中的600436片仔癀，复权价高达732元，近10年间最低价到最高价有超过30倍的增长。

再如我们的国酒茅台，复权价已经高达4000元以上，近10年间最低价到最高价有超过10倍的增长。

“而在这10年间也不乏一些昙花一现的伪高成长股，如2013到2014年红极一时的AR＼VR题材，也如包括量子题材、包括区块链题材等，多数还是仅停留在概念性的炒作上。”唐文斌告诉记者。

谈及股市未来的发展趋势，唐文斌还是充满信心，展望未来，A股市场还需不断完善制度，给长期投资资金以稳定回报，逐渐成长为具有长期投资价值的资产市场。

“9月5日刚刚公布了外国人可以开立A股证券账户的权限，就是证监会为贯彻十九大精神，落实党中央、国务院关于加快建设人才强国的战略要求和深入推进资本市场对外开放的部署安排，同时也丰富了资本市场投资主体，拓宽了资金入市渠道，优化了资本市场结构。”唐文斌介绍，另一方面，需要建立强调投资持有回报的市场文化，通过现金分红等方式，给予长期投资资金稳定的现金回报，吸引长期资金入市；对投机资金进行有效的监管和引导，避免短期资金炒作带来的过高估值，增强投资回报，抑制投机冲动；对上市公司强调利益共享，提高上市公司分红动力，增加上市公司融资便利性，方便上市公司进行合理的分红与再融资。