分层制度背景下新三板市场信息披露研究

陈凤

[摘 要]新三板市场作为我国多层次市场的重要组成部分，主要服务于创新型、成长型的中小微企业。随着新三板市场的发展，挂牌企业信息披露问题逐渐显现，成为各方关注的焦点。在新三板分层的背景下，新三板市场信息披露仍存在诸多问题，建议通过借鉴国外资本市场信息披露的经验，对创新层和基础层企业进行差别化信息披露管理，才能有效解决新三板信息披露中存在的问题。

[关键词]新三板市场；分层制度；信息披露

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.16.025

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2018）16-00-03

1 研究背景

新三板市场拓宽了中小企业的融资渠道，缓解了融资难题。新三板市场已经成为我国现阶段最主要、最规范的场外交易市场。截至2017年12月31日，新三板挂牌企业为11 630家，总市值达到49 404.56亿元，但新三板市场的迅速发展也产生了诸多问题，其中信息披露问题尤为突出。2014年3月14日，全国股转公司首次对年报披露中存在信息披露不及时、内容不完整的两家公司及中介机构采取自律监管措施，然而违规披露问题并没有因此消失。股转系统公布的资料统计显示，2017年1月1日-12月31日，根据相关业务规则，全国股转公司共对363家挂牌公司、事务所、证券公司采取了自律监管措施，而这些监管大都与信息披露相关，如存在信息披露内容不准确、不全面、不及时等情况。

2 新三板分层制度改革

自全国股转系统扩大试点以来，挂牌企业数量增长迅速，但是这些企业在股本规模、经营水平、融资需求等方面还存在较大的差距。为了降低投资人的信息收集成本，便于有效监管，全国股转公司于2016年开始推进新三板市场的分层制度改革，根据盈利能力、成长性水平和市值标准将挂牌公司分为创新层和基础层两个层次，在2017年进一步调整分层标准。随着分层制度改革的不断推进，全国股转系统还陆续推出相关配套制度，如信息披露细则。在新三板分层制度改革的背景下，研究新三板市场的信息披露问题具有重要的意义。

3 新三板市场的信息披露现状

3.1 新三板市场信息披露的现行制度框架

当前，新三板市场信息披露的制度主要包括由证监会制定的部门规章和全国股转公司制定的业务规则两部分。在新三板分层改革的背景下，挂牌公司信息披露业务规则也进行了修订，对创新层挂牌公司的信息披露提出了更高的要求。又针对软件和信息技术服务公司制定了信息披露指引，要求创新层公司执行该指引，鼓励基础层公司执行该指引。在新三板分层制度的背景下，信息披露制度是相应的配套制度，对不同层级的挂牌公司信息披露进行差异化要求，可以更好地满足投资者的信息需求，一系列规则的颁布说明新三板信息披露制度不断趋于完善。

3.2 新三板挂牌企业信息披露的现状

自新三板扩容至全国以来，新三板挂牌公司数量增长迅速。2014-2017年，挂牌公司从1 572家增加至11 630家，交易数量和交易金额也呈逐年递增的趋势。截至2017年4月30日，有559家挂牌公司未能按期披露年度报告，构成违规信息披露，全国股转公司对挂牌公司及相关责任人给以出具警示函的自律监管措施。2017年，有42家挂牌公司对已披露的信息进行信息更正。根据自律监管措施信息表显示，2014年3月-2016年4月，全国股转公司采取的与挂牌企业违规信息披露有关的自律监管措施有127次。其中包括披露信息内容不准确，如公开转让说明书与审计报告附注中的信息不一致，年度报告中的财务数据与审计报告中的财务数据不一致等。

4 新三板市场信息披露中存在的问题

4.1 创新层和基础层企业的信息披露的差异化程度不够

随着新三板市场分层制度的进一步推进，全国股转公司调整了信息披露细则，对创新层和基础层制定了差别化的信息披露要求。创新层公司年度报告披露的信息内容更详细，如需披露核心竞争力的重要变化、研发项目情况、关键审计事项的具体内容等。虽然基础层和创新层的信息披露要求有所区别，但是差异化程度并不大。新三板挂牌公司数量大，挂牌公司之间存在很大的差距。新三板分层后，约10%的企业进入创新层，基础层企业占90%，创新层公司受投资者追捧，信息披露制度应更加严格。以价值投资为主的基础层公司投资者往往具有丰富的专业知识和较强的分析调查能力，他们不会单纯地依赖公司信息披露，对信息披露提出了更高的要求，从而会加重基础层公司的成本负担。因此针对创新层和基础层公司，信息披露标准、披露形式、披露内容应进一步区分。

4.2 外部监管不足

目前，我国新三板挂牌公司违规信息披露以股转公司的自律监管为主。全国股转公司的监管措施包括要求对有关问题做出解释、说明和披露，约见谈话，要求提交书面承诺，出具警示函等。监管处罚力度小，其违规成本低于违规信息披露获得的利益。新三板市场违规信息披露监管措施并未考虑挂牌公司差距悬殊的情况，如今新三板市场已经进行分层改革，挂牌公司被划分为基础层和创新层，两个层面挂牌公司的信息披露要求有所不同，但是监管措施并没有分层差异。

4.3 信息披露不够及时、完整、准确

新三板市场延期披露年度报告、季度报告时有发生。大树智能、中润油、盖特佳3家公司延迟披露2015年第1季度的财务报告，本应于4月30日前完成季报披露，推迟到7月份才进行披露。截至2017年4月30日，共有10 554家挂牌公司完成了2016年年度报告披露，有559家挂牌公司未能按期披露年度报告。

根据全国股转公司2016年5月6日发布的自律监管措施信息表，多家挂牌公司存在披露信息不完整的情況。蓝天环保关联方披露不完整，同时关联方资金占用未进行披露。巨灵信息、河源富马、中科股份等20家公司在2014年年报披露过程中未披露财务报表附注，出现重大遗漏。

2017年度，新三板挂牌公司发布6 939份更正公告，截至2018年2月25日，新三板挂牌公司发布了460份更正公告，主要是更正数据错误和会计差错。

4.4 挂牌企业公司治理不完善

新三板挂牌公司大部分为中小微企业，公司为了挂牌进行股份制改革，按照股份公司的要求成立股东会、董事会、监事会等，匆匆建立内部控制制度和公司治理机制，但是挂牌公司治理机制薄弱，公司治理尚不完善。在挂牌公司中普遍存在股权集中、一股独大的情况，企业在实际经营中并没有按照规章程序进行决策。虽然部分企业设立了信息披露制度，由专人负责信息披露，但是没有完善的公司治理机制保证信息披露的及时、准确和完整。

4.5 主办券商持续督导水平有待提高

新三板实行主办券商制度，在新三板市场的信息披露中，主办券商责任重大。全国股转公司要求，主办券商应当指导和督促所推荐挂牌公司规范履行信息披露义务。主办券商要对挂牌公司的信息披露文件进行事前审查，尽责开展持续督导工作。2014年3月-2016年4月，股转公司对主办券商采取自律监管措施54次，主要原因是主办券商未能及时督促企业履行信息披露义务。准备挂牌新三板时，主办券商会对企业的信息披露、公司治理等事项进行辅导，帮助其顺利挂牌新三板，但是挂牌后，券商持续督导获得的收益大大低于挂牌所得收益，导致券商对持续督导并不重视，存在人员配置不足的情况。此外，主办券商把信息披露工作留给企业完成，没有尽责开展持续督导工作。

5 分层制度下完善新三板市场信息披露的建议

5.1 完善新三板信息披露制度

5.1.1 分层设计信息披露标准

新三板分层管理后，信息披露应针对不同层次的市场，制定不同的信息披露标准，以适应分层管理的需要。从国际上看，美国OTCBB市场具有非常明确的分层设计，按照资产规模对公司进行分层，不同层级的公司承担差异化的信息披露义务。例如，不同类型公司的披露时间期限不同，对于市场规模较小的公司，在信息披露的时间和内容方面享有优惠条件，减轻其信息披露的负担。

新三板创新层作为上市公司的蓄水池，建议创新层挂牌公司应适当提高信息披露标准，参考上市公司的信息披露标准，为创新层公司转板奠定基础，设计更加多样的信息披露形式，如在信息披露中加入非财务指标，增加披露内容，更好地满足投资者的信息需求。对于基础层企业，考虑其特点，应进一步放宽披露标准，简化披露的内容和格式，可适当延长年报和季报的披露时限，重点披露公司面临的风险信息，满足投资者的信息需求。

5.1.2 鼓励基础层企业自主信息披露

1990年成立的日本证券协会自动报价系统（JASDAQ）是与我国新三板市场类似的场外交易市场，自主性信息披露是JASDAQ市场的一个突出特点。在JASDAQ市场中，企业信息披露增加与投资者互动，通过召开投资者说明会、公司说明会、网络路演等形式增加信息的可理解性。

目前，我国新三板市场强制披露定期报告和临时报告，强制性的信息披露要求能规范公司信息披露的内容和格式，为投资者提供可比性的信息。新三板市场已经划分为创新层和基础层，应分层设计信息披露标准，对于创新层企业，严格信息披露标准，进行强制性信息披露，提高信息披露质量，保护投资者的权益。对于基础层公司，我国可借鉴日本JASDAQ市场经验，鼓励其进行自主性信息披露。股转公司可以建立自主披露信息指引，并对自主进行信息披露的企业进行公示，吸引投资者关注，从而调动基础层企业自主披露的积极性。

5.2 加强外部监管

美国OTCBB市场对违规信息披露行为惩罚严厉，公司的董事、监事和高级管理人员等需要在披露文件上签字，若挂牌公司的信息披露存在违规行为，挂牌公司及其相关人员都要承担相应的民事责任和行政责任，甚至是刑事责任，因此具有较强的震慑作用。有效监管对于完善新三板市场的信息披露具有重要的作用。新三板市场信息披露监管要提出更高的要求，借鉴美国OTCBB市场，完善法律法规，加大违规信息披露的处罚力度，采取更加严格的自律监管措施，对于严重违规或屡教不改的公司直接强制其退出新三板，并追究相关责任人的责任，以保证新三板的信息披露质量。在新三板分层制度改革的背景下，监管要考虑挂牌公司的差异性，进行差异化监管，创新层要比基础层企业的信息披露监管更加严格，明确主办券商的责任，对于违规信息披露，加大对主办券商的惩罚力度。

5.3 完善挂牌企业公司治理

公司治理结构缺陷会制约会计信息质量。完善的公司治理有助于提高信息披露质量，提高企业对公司治理的重视程度。全国股转公司可以通过举办公司治理培训，提高挂牌公司对公司治理的重视程度，严格按照规定建立规范的信息披露制度，由专业人员负责信息披露，规范信息披露流程。机构投资者要参与挂牌公司治理，提高挂牌公司的治理水平。相比于主板市场，新三板市场投资者的准入制度更加严格，他们具有丰富的专业知识和投资经验，让其参与挂牌公司治理，可规范挂牌公司的经营运作。

5.4 强化主办券商的持续督导责任

无论是在企业挂牌前还是挂牌后，主办券商应对挂牌公司持续督导，帮助挂牌公司完善公司治理，督促其按照要求履行信息披露义务，因此有必要强化主办券商的持续督导责任。目前，对主办券商采取的监管措施主要有约见谈话、出具警示函、提交书面承诺，这些措施并不能对主办券商起到震慑作用。对于没有履行好职责的券商可采取罚款、限制其經营等措施，提高其对挂牌公司信息披露的重视程度。

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