浅谈风险新理论（二）

上海财经大学保险精算研究中心

（接本刊2018年第9期《浅谈风险新理论（一）》）

五、系统性风险

（一）权威定义的逻辑与影响回顾

1.从概念到实施规则

前文所定义的风险，是以某一特定主体及其预期目标为参照的，称为“个别风险（individual risk）”。相对于个别风险，人们现在常常关注另一个称之为“系统性风险（systemic risk）”的概念，它是以某一个特定系统为参照的，比如一个国家或地区的金融市场或保险市场体系。

但现有文献中关于“系统性风险（systemic risk）”的定义也很含混，就像上文中关于个别风险的概念一样含混。

在各种关于“系统性风险”的定义中，最为权威的可能要数国际货币基金组织（IMF）、金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔委员会（BIS）在2009年10月向G20集团提交的报告（Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions,Markets and Instruments:Initial Considerations，IMF,FSB&BIS 2009）中给出的定义：

“（金融）系统性风险是由系统内部的主要部件所发生的故障（称为系统性事件）导致的、并将对整个经济体系产生严重的负面影响的系统运行故障。

The risk of disruption to the flow of financial services that is(i)caused by an impairment of all or parts of the financial system;and(ii)has the potential to have serious negative consequences for the real economy.”

IMF，FSB&BIS（2009）报告中还设定了判断金融机构是否具有系统性风险的三条准则：规模（size）、关联性（interconnectedness）和不可替代性（lack of substitutability）。

在保险业，国际保险监督官协会（IAIS）也认可了报告中关于系统性风险的定义，并进一步建议在上述三条判别准则基础上再加上一条“时效性”（timing）准则，即需要考虑一家机构虽然发生了重大风险，但由于其传递到其他机构和整个系统的周期较长，其影响也许能够被系统所消化或弱化。典型事例如“9·11”事件，虽然保险业因此受到重创，但保险业的赔付损失并非在第一时间立即支出，而是在一个2年以上的过程中逐渐完成的，并未引发金融系统性风险。

基于上述四条判别准则，国际保险业的“智库机构”——日内瓦协会（Geneva

ssociation,GA）的系统性风险工作组Systemic Risk Working Group）研究了保险业与金融系统稳定之间的关系，并于2011年3月发布了一份研究报告（Systemic Risk nd Insurance:an analysis of insurance and inancial stability，GA 2011）。

与此同步，国际保险监督官协会（IAIS）于2010年6月4日发表过一份与维护金融稳定有关的立场报告（Position Statement on Key Financial Stability Issues，IAIS 2010），结论与日内瓦协会(GA)的类似，主要包括以下四点：

（1）保险业对于由其他金融行业引起的系统性风险比较敏感，但尚无证据显示保险业会引发或放大其风险至金融行业或整个经济体系。

（2）保险公司可能通过股市等渠道放大风险，但这种风险可控。

（3）对金融控股集团的某些特殊保险活动（如财务担保活动）缺乏监管，可能引发或放大系统性风险，成为导致集团之间甚至行业之间的风险传导工具。

（4）通过保险产品、市场以及集团化运作模式，大型保险机构引发系统性风险的可能性在增加，IAIS正在设法应对。

总之，IMF，FSB&BIS（2009）关于“系统性风险”的定义及其相应的判别准则，对于金融各领域中研究和防范系统性风险起到了引领和指导作用。尤其是FSB根据其报告中的三条准则，设计了识别“系统性重要金融机构（SIFIs）”的指标和方法，再按照BaselⅢ的原则，需要对其实施增加监管资本要求。

2011年11月，FSB发布“全球系统性重要金融机构（G-SIFI）”名单，共有17家银行被列为“系统性重要金融机构”，中国银行也被列入其中。

2012年12月，IAIS发布评估“全球系统性重要保险公司（G-SIIs）”的政策文件（PolicyMeasuresforGlobalSystemically Important Insurers），提出了评估G-SIIs的原则和方法。

2013年7月，IAIS与FSB联合发布“全球系统性重要保险公司（G-SIIs）”名单，中国平安保险集团公司上榜。

2014年4月25日，原中国保监会下发《保险公司偿付能力监管规则》征求意见稿，其中关于保险公司最低资本的监管规则中明确，要对“国内和国际系统重要性保险机构”附加资本要求。

由此，我们看到：基本概念是何等重要！由定义指明原因，然后据此提出准则，然后制定政策文件成为国际协议，再推动成为各国的行业监管政策与措施。

世界就是这么运转的，这就是金融保险业的游戏规则吧！

2.一点质疑

本研究想对 IMF，FSB&BIS（2009）关于“系统性风险”的定义提出一点质疑。主要质疑IMF，FSB&BIS（2009）定义“系统性风险”的立场。

IMF，FSB&BIS（2009）定义的关键点，是将发生系统性风险的主要原因归咎于系统内部的所谓“系统性重要金融机构（SIFI）”及其发生的所谓“系统性事件（systemic event）”，从而引导大家去识别和评估哪些公司属于SIFI，进而对其要求更高的资本充足率。

问题在于，对于一个确定的金融或保险服务系统来说，系统内部的金融机构只是重要的参与者或利益方（stakeholders）之一，不是全部。因此，如果该系统发生严重故障或崩溃，也不能全部归因于其中的SIFIs，或许，这个系统运行制度及规则的设计者、政策制定者或监管者也应该承担一些责任吧？！

以美国2007—2008年的次贷危机为例，从其影响程度看，当然可以看作是美国金融系统所发生的系统性风险，但这能完全归咎于雷曼兄弟、AIG以及房地美、房利美等“系统性重要金融机构”的经营行为及其所发生的“系统性事件”么？实际上，美国政府推动的住房政策，监管机构对CDS、CDO的监管措施等因素，都与次贷危机密切相关。

如果这一判断成立，我们是不是可以重新审视什么是系统性风险，进而重新给出“系统性风险（systemic risk）”的定义。

（二）重新定义系统性风险

本研究认为，系统性风险（systemic risk）与个别风险（individual risk）一样，都服从“外部导因通过内部导因起作用”的规律，关键是区分什么是内、什么是外。也就是要明确风险的行为主体，这也是定义系统性风险的难点。

先给出本研究关于系统性风险的新定义：

系统性风险（systemic risk）是指，相对于某一具有明确边界的参照系统和该系统的运行目标而言，一个由外因、内因和偏离系统运行目标的综合效应三个要素共同构成的动态因果过程。当综合效应足以导致该系统出现严重运行故障或崩溃，甚至可以传导至更大系统时，则称该风险为本参照系统的系统性风险。

以上系统性风险的定义包含三个重要因素。

与上文中定义的个别风险概念一样，本文定义的系统性风险也包含以下四个要素。

1.参照系统及其运行目标

与个别风险的概念不同，系统性风险的主体不再是单一的法人或自然人，而是一个抽象的、有明确边界的“系统”。系统可大可小，典型的例子包括一个国家的金融市场系统，或者该体系中的保险服务市场子系统，或者只是其中的寿险或产险系统。其实，也可以将一个公司的运作，甚至一条业务线的运作看作一个系统。因此，系统是相对的，一个特定系统可以由多个“子系统”组成，各“子系统”之间可能交叉和关联。关键是，在讨论系统性风险时，要明确究竟是指哪个系统，边界要明确。

系统的运行目标，是由系统内部各主要参与者或利益方（stakeholders）进行博弈的结果，或者叫做一局博弈的解。以研究“金融系统性风险”为例，对某一特定金融系统来说，典型目标可能是“系统平稳运行”“公众对该系统有信心”“公平、公正、透明”等，这些系统目标的确定，是该系统内部主要参与者共同制定的，任何参与者都不能将自己置身事外。

举例来说，要研究中国保险业的系统性风险，参照系统是明确的，而中国保险市场系统目前的运行目标，则可以参照由原中国保监会带领全行业，包括保险机构、行业协会及高校研究机构等共同制定的《中国保险业发展“十二五”（2011—2015）规划纲要》，其中提出了五个目标：1）实现平稳较快发展；2）综合竞争能力明显增强；3）功能作用得以充分发挥；4）风险防范能力显著提升；5）社会公信力显著增强。

我们也看到，监管者也是系统运行目标的主要制定者之一，不能置身于系统之外。

2.外部导因

外因是指系统内部的参与者或者活动当事人无法控制或不能预知的外部环境因素，即“不确定性（uncertainty）”，包括“知道的不知道（known unknowns）”和“不知道的不知道（unknown unknowns）”，但通常只能研究前者，亦即研究“小世界（small world）”中的不确定状态，记为S={S1,S2,…,Sm}。

3.内部导因

内因是指系统内部参与者或活动当事人的自主判断和选择行为，既包括商业机构的经营行为、消费者的消费行为，也包括监管机构的监管行为等。

4.综合效应

综合效应是指系统实际运行结果偏离预期运行目标的偏差程度及其可能性大小。

仍以研究中国保险业系统性风险为例，与个别风险类似，系统性风险也是一个动态因果过程，其形成机制如下图。

如图所示，保险业系统性风险的形成过程包括以下四个环节：

（1）保险业内部各行为主体基于对外部导因S的认识和判断，相互博弈，达成共识并制定出关于保险行业系统性风险的预期目标O={O1,O2,…,On}。

（2）为了实现预期目标O，以保险监管机构和大型保险公司为主导的行为主体，基于对外部不确定因素S={S1,S2,…,Sm}的分析和判断，制定相应的行业运行机制和行业规则。

（3）在统一的行业运行机制下，保险监管机构、保险机构、保险行业协会、消费者四类行为主体各自做出判断和选择，并实施各自的决策行为。

（4）保险行业的利益方，如投资者、社会公众等，针对保险行业的实际运行结果做出评价C，评价C与预期目标O之间的偏差即为保险行业系统性风险。

总之，关于系统性风险（systemic risk）的概念，本研究有以下初步结论：

（1）系统运行的政策制定者和监管者自身不再是外部力量，都是行为主体之一，因此不能仅仅通过系统的监管者来管控系统性风险。

（2）根据“外因驱动内因”的规律，控制系统性风险的关键在于构建外部约束力量，而这种外部约束力量应该是超越或相对独立于行业内部各个主体的，比如建立类似于各国纷纷成立的、相对独立于金融市场体系的金融稳定理事会（FSB）。这种方法可称为顺势而为，由外而内”原则。

（3）要管控保险行业系统性风险，最关键的是识别什么是外因、什么是内因，以及外因应该如何驱动内因，从而产生积极的综合效应。

SIM

资料链接A

Systematic Risk与Systemic Risk

这是两个较容易混淆的概念，现在常常将“systematic risk”翻译为“系统风险”，而将ystemic risk翻译为“系统性风险”。前者是一个比较传统的概念，通常指难以通过分散来化解的市场风险，而后者是指一个系统发生崩溃或运作瘫痪的风险。

1.系统风险（systematic risk）的定义

William Sharpe 在 “Capital Asset rices:A Theory ofMarketEquilibrium

nder Conditions of Risk”（1964）一文中首次提出了systematic risk的概念，用来描述一项投资面临的所有风险中，无法通过有效资产组合来分散的部分。

比如，在金融学经典教材《投资学》（兹维·博迪等，中国人民大学出版社2013）中将系统风险（systematic risk）定义为：

投资组合在充分分散的条件下仍然面临的风险，它来源于与整个市场有关的因素，也称作市场风险或不可分散风险。

（原文：The risk that remains even after xtensive diversification is called market risk,isk that is attributable to market wide risk ources.Such risk is also called systematic isk,or non-diversifiable risk.）

单项资产、证券资产组合或者不同公司受到系统风险的影响程度不一样，其大小通常用beta系数（β系数）来衡量。

2.系统性风险（systemic risk）的定义

系统性风险（systemic risk）尚无标准定义，在各种定义中，比较权威的是由国际货币基金组织（IMF）、金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔委员会（BIS）于2009年10月向G20集团提交的报告中给出的定义。该定义得到了国际金融业及保险业的广泛认同。

FSB、IMF&BIS（2009）将（金融）系统性风险定义如下：

由系统内部的主要部件所发生的故障（称为系统性事件）导致的、并将对整个经济体系产生严重的负面影响的系统运行故障。

（原文：The risk of disruption to the flow of financial services that is(i)caused by an impairment of all or parts of the financial system;and(ii)has the potential to have serious negative consequences for the real economy.）

资料链接B

国际性组织简介

2008年金融危机以来，世界各国都非常重视对系统性风险（systemic risk）的防范，并陆续成立了一些专门研究和协调应对措施的机构或组织。

1.金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）

2009年6月26日至27日在瑞士城市巴塞尔宣告成立，其前身为金融稳定论坛（FSF，Financial Stability Forum），是七国集团（G7）为促进金融体系稳定而成立的合作组织。2009年4月2日，在伦敦举行的20国集团（G20）金融峰会决定，将FSF成员扩展至包括中国在内的所有G20成员国，并将其更名为FSB（Financial Stability Board，FSB）。

2.欧洲系统性风险理事会（European Systemic Risk Board，ESRB）

成立于2010年12月16日，旨在应对当时的金融危机，宏观审慎欧盟金融体系，防范或化解系统性风险。

ESRB是欧盟的一个独立机构，是欧盟金融监管体系（the European System of Financial Supervisors，ESFS）的一部分，由欧洲中央银行主办并支持。

ESRB首次理事会议于2011年1月20日在德国法兰克福举行。在成立最初的5年之内，将由欧洲央行行长特里谢兼任理事会主席，英国央行行长金恩为理事会第一副主席。

3.美国金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC）

为了更有效地监测、分析和控制金融市场的系统性风险，维护金融稳定，美国2010年7月21日通过的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（以下简称美国金融监管改革法）授权组建金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC）。

FSOC由十个有投票权的成员和五个列席成员组成。拥有投票权的成员包括九个联邦金融监管机构成员和一个拥有保险专业知识的独立成员，分别是财政部部长（同时出任FSOC主席）、联邦储备委员会主席、消费者金融保护局局长、货币监理署（OCC）负责人、证券交易委员会（SEC）主席、联邦存款保险公司（FDIC）总裁、美国商品期货交易委员会主席、联邦住房金融局局长、联邦信用合作机构董事会主席以及一位拥有保险专业知识的独立成员，该独立成员由总统任命并经参议院批准，任期六年。其余有投票权成员任期与各自所在机构任期相同。

列席成员以顾问身份参与FSOC的运作，分别包括：新成立的金融研究室（Office of Financial Research）主任、联邦保险办公室主任、各州保险委员会选出的一位州保险监管专员代表、各州银行监管机构选出的州银行监管者代表以及各州证券监管机构选派的一位证券监管委员。列席成员任期为两年。

根据法律规定，2010年10月1日，FSOC正式成立并召开了第一次会议。