我国证券市场中小投资者与上市公司投资策略博弈分析

吴雨茜，王 军



我国证券市场中小投资者与上市公司投资策略博弈分析

吴雨茜，王 军

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 230000 ）

基于行为金融学与数学博弈的视角，对小投资者与上市公司投资策略差异性进行分析,认为市场中各方参与者在一定规则下追求自身利益最大化的过程属于博弈论中的多方动态博弈，市场中参与者的决策与行动会相互影响、相互制约。通过不完全信息动态博弈中精炼贝叶斯均衡，考虑上市公司可能存在信息虚报，并设置相关造假成本变量，模拟中小投资者与上市公司之间的博弈行为;得出均衡条件下中小投资者始终处于弱势的结论，提出在我国当前国情下资本强国建设离不开中小投资者的参与，提高其市场地位，不仅要提高他们的受教育水平，还应着重加强第三监管方对于市场的监管与保护力度等市场治理的政策建议。

特征博弈论； 中小投资者； 上市公司； 博弈策略

一、引言

在我国证券市场发展的过程中，上市公司为谋取不法利润篡改财报，公布虚假消息等造假行为累见不鲜，增加了市场投资者的参与风险。本文以山东墨龙（002490）财报造假为主要案例。该公司多次上演“业绩大变脸”，即在第三季度报中宣布预计年度净利润为正的情况下，当年年报均出现亿元亏损。在两次财报的发布间隔期，大股东精准减持，随后证监会对该公司提出诉讼，认为其严重违反证券法律法规，于2017年10月宣布对该公司处罚金1.2亿元，并且对相关人员进行市场禁入处罚。此类行为影响极其恶劣，不仅不利于公平市场的形成，同时无视中小投资者的利益。本文基于承认市场信息不对称，并且上市公司会选择欺骗投资者的前提假设下，就中小投资者与上市公司之间投资策略进行博弈分析，以探讨在证券市场中小投资者的最优选择，并在结尾对中小投资者给出参与市场的实用建议。

二、文献综述

（一） 问题研究现状

博弈论与经济学的结合最早由Friedman于1991年在《进化博弈论在经济中的应用》提出，随后马科维茨与法码提出有效市场假说将其作为行为金融学研究的一部分。2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德·塞勒极大程度上完善了现代行为经济学与行为金融学领域，他认为市场各方参与者出于人类特征在作出个人决策时也会改变市场结果。

中国证券市场相较于他国起步较晚，因此在博弈论与资本市场结合方面的突出研究成果也相对较少。

伊雪[1]通过对IPO过程中市场各类参与主体进行博弈分析，认为从大部分公司在IPO阶段已有造假行为与倾向，并指出只有加强监管与完善法律体系才能防止此类情况越演越烈。吴国舫、袁康[2]通过理论分析指出目前我国上市公司的“圈钱行为”来源于现代企业管理内部缺陷，因此应以完善公司治理为重点，保护投资者为目标，构建现代化资本体系。曲国华、张汉鹏等人[3]研究认为，投资信息的不完整将会导致市场中资金无法合理分配，通过对金融市场不对称博弈模型的参数覆盖，将国际审计引入模型会使国内市场效率提高。王冀宁、陈铭等人[4]从金融监管视角通过动态演化过程建立博弈模型展开研究，认为监管方决定金融市场的规范程度，同时违规成本、造假成本与处罚成本的不同将会对上市公司造假概率产生影响。金明[5]通过研究日本证券市场不同阶段的发展，认为我国应选择性借鉴日本的大部制改革与合适性原则，建立多层次法律体系从而寻找市场、政府之间的干预平衡点，力争达到金融市场多方帕累托最优。伊海员、李忠民[6]通过研究两者博弈，结合信息不对称建立动态博弈模型，并由此分析得出上市公司违规行为产生的原因。王索娅、刘媛[7]同样通过建立模型分析上市公司与中小投资者之间的博弈，认为机构投资者以第三方角色参与导致市场混乱。

（二） 国内外研究现状述评

从国内外研究来看，博弈论与资本市场的研究仍处于尚未建立框架的起步阶段，国外学者由于拥有相较于国内更为发达的资本市场作为支撑，即使是在完美市场假设下进行的分析仍可以推广至实际的运用；但由于国情的不同，大部分理论不适用于我国。国内学者的研究多以泛泛探讨市场参与者之间的相互博弈而忽视对博弈产生的根本原因进行深究，并且由于我国市场参与者存在以个体投资者为主，缺乏成熟投资理念的特点，少有文献从中小投资者的角度分析市场博弈。事实上此类分析是十分有意义的，通过模型可以为《投资者保护法》的立法提供有力理论支持。本文将在上述学者的分析基础上，结合我国国情建立博弈模型，并得出精炼贝叶斯均衡，以分析中小投资者与上市公司之间的博弈过程。本文的创新点在于将第三方监管量化为作假成本并设置变量，在均衡状态下观察该变量是否对博弈双方的选择产生影响，影响程度是否相同。以此探究在第三方监管加强时是否对证券市场发展有利。

三、散户与上市公司之间的信息不对称

我国股市中的信息不对称主要可以分为两种，一是中小投资者与机构投资者之间由于资金体量不同、专业化程度不同而出现的信息不对称，属于市场投资者的内部不对称；二是中小投资者与上市公司之间由于投资、融资的身份对立而存在的信息不对称，属于市场中的外部不对称。

上市公司与中小投资者之间存在信息不对称形成的原因是公司管理层与小股东之间的利益出发点不同：在公司处于盈利状态时，管理层的收入主要来自于本年利润的分红，小股东的收入主要来源于证券的买卖价差；在公司处于亏损状态，管理层治理不力的情况下，管理层不应获得基本工资以外的收入，然而，山东墨龙的高层人员将自身“散户化”，在二级市场中通过发布虚假消息帮助自己减持[8]。事件过程可简化如表1所示：

表1 山东墨龙（002490）财报调整情况

公告日期2016年度 2016/10/27预测盈利600万—1200万 2017/02/03修正亏损4.8亿—6.3亿 2017/04/06年报亏损6.12亿 预测与实际值差-6.18亿—6.24亿

数据来源：巨潮资讯网站。

当地证监会发言人称“上市公司重大亏损内幕信息披露前抛售股票，鱼肉市场，情节恶劣，严重侵害中小投资者的合法权益。”从上述案例中可以看出上市公司与中小投资者相比处于明显的信息不对称。上市公司作为信息源一方，充分了解本公司的经营状况、财务状况；中小投资者由于自身条件限制，获取信息的条件限于市场中公开信息，并且大部分投资者无法对信息做出精准分析。

由于这种不对称性的存在，虽然监管机构要求公司对于所有的相关信息都做到及时、完整、准确地披露；但是市场中仍然存在选择铤而走险获取非法利润的公司，他们总是想做监管下的“漏网之鱼”。因此，上市公司会选择利用这种信息不对称对本公司进行包装，通过各种公告向市场传递错误信息骗取投资。这种“利己主义”造成的信息不对称在证券市场将会长期存在，而研究两者之间的博弈情况，将有助于提出解决保护中小投资者的办法。

四、模拟散户与上市公司之间的博弈行为

（一） 博弈模型的假设前提[9]

市场中的参与主体可以简单分为上市公司与个人投资者，既定条件下行为决策都符合经济学中的“理性人假说”。

上市公司与中小投资者都是中性风险投资者。

政府监管机构是完全独立的第三方，且与任意两方不发生任何利益关系；上市公司与中小投资者有独立自主的选择权。

上市公司有两种可能类型（高质量、低质量），高质与低质是对公司整体的综合评价。

上市公司归属类型属于不对称信息，中小投资仅知道质量类型的分布概率并无确切信息。上市公司可以通过发布财报，重大公告等信号，使投资者依据观察到的信号修改自己对于上市公司的类型判断（修正其对某一公司的先验概率），然后更改行为使利益最大化。但是上市公司知道自己传递出的信号会被投资者所利用，因此他们会传递出有利于自己的信息或是隐瞒、包装不利于自己的信息。

（二） 假设的合理性证明

假设1、2：由山东墨龙的案例中证明上市公司即使经营糟糕时，同样会使用各种手段为自己获得最高收入，而投资者参与市场的根本目的就是为了通过承担风险获得超额利润；但是风险中性要求他们完成风险与溢价之间的效用匹配。

假设3：在本模型的假设中引入了造假成本，因此，监管机构必须引入；因为市场中投资者并无法准确判断利好信息是否为虚假消息，所以信息的真伪最后将经第三方机构进行判定。例如山东墨龙案例中的信息成本为1.2亿。

假设4：在模型中可以假设为“锥形市场”，中间的企业众多但表现平平，他们不会通过极端方式篡改业绩吸引投资者；两端分别由蓝筹股、ST股构成，它们要么是优质证券，要么面临退市风险，这样的市场假设也是符合实际的。

假设5：参与者可以利用第三方发布的数据，例如上证50，沪深100此类指标判断公司的优质与否；同样也可以通过观察该公司名称中是否存在ST、ST*来判断公司优质的概率。在博弈过程中由于事件跨度小，因此，可以认为企业不会完成优至劣或是劣至优的迅猛转变。

（三） 博弈模型定义

假设上市公司和散户的收益函数分别如表2定义：

表2 模型中收益函数变量定义

A投资者投资高质量上市公司时，上市公司的收益 B投资者投资高质量上市公司时，投资者自身的收益 C低质量公司作假的成本，该变量与市场投资者质量相关与第三方监管力度成正比 a投资者选择投资低质量上市公司时，上市公司的收益 b表示投资者投资低质量上市公司时，投资者自身的收益

图1 散户与上市公司之间的博弈式扩展

（四） 博弈过程

“自然”状态下首先在高质量与低质量公司中选择。

上市公司依据市场交易量分析投资者购买股票的意愿，并选择是否向市场传递信号；若是选择传递信号后，投资者可能会更改先验概率。

只有低质量上市公司会通过作假发出对自身有利的虚假信号，高质量公司不会。

（五） 博弈分析

当低质量公司通过作假欺骗投资者时，它的期望收益为：

同时，在上市公司发出相关信息公告后，中小投资者将会根据贝叶斯法则修正自身的先验期望：

在上式修正下，投资者的期望收益改为：

在不完全信息动态博弈中，最基本的均衡概念是精炼贝叶斯均衡，它是贝叶斯纳什均衡与子博弈精炼纳什均衡的结合。

最后，可以得出该博弈的精炼贝叶斯均衡为：

（六） 结果分析

从以上分析中可以看出，当市场的信息不是完全公开透明的时候，散户投资者是市场中的信息获取的弱势群体，在与公司的博弈中仅凭借自己的先验概率，以及上市公司发布的有可能是虚假的信息来推断上市公司所属的类型；加之，国内市场仍处于不完善的情况，常有低质量的上市公司鱼目混珠，将自己由IPO开始费尽心机地进行包装，竭尽所能地把自己包装成有着优质前景的公司，蓄意使得不知实情的投资者做出错误决策，最终使自己的利益最大化。

通过山东墨龙的虚假信息公布后的行情走势情况如图2所示：

图2 山东墨龙（002490）行情走势

从发布虚假利润估计的13.55每股至亏损披露，接受处罚的后的4.1元每股，证券价格下跌幅度接近70%；期间阴跌不断，令市场参与者叫苦不迭，但大股东在证券价格11.0元左右就精准减持并发出公告。在造假成本C中可以观察出该变量与投资者素质与市场监管者力度相关。在假设市场监管力度相同的情况下，该证券属于小盘股相比大盘股机构参与者少，投资者素质相对较低，因此该上市公司连续两年采取同样不法手段帮助大股东资金进行“出逃”。但随后收到证监会处罚1.2亿元抬高信息成本的同时，也破坏了无形声誉成本。通过行情图可以观察该证券的换手率在市场中位于倒数的位置，投资者参与意愿低。从长期看，该公司的做假成本占到公司鼎盛时期市场价值的80%，因此，上市公司对于是否通过虚假公告欺骗投资者以获得不法收益的行为应做谨慎考虑。

五、研究结论及对策建议

（一） 研究结论

虽然研究中仅涉及到了C这个与政府监管力度相关的变量，但是事实上有个间接与投资者与上市公司对监管力度在相关的变量——策略空间。对市场透明度有着不同见解的投资者都将通过策略空间的改变在博弈的第一步做出反映。作假成本C可以跟随政策的变化发生更改，例如从2017年下半年开始，证监会开出的巨额罚单明显增多，但是对于投资者与上市公司的策略空间改变却需要政府做长期的工作。当公司在高强度监管与投资者成熟情况下实现策略空间中根本没有“作假”这一选择时，博弈过程不存在。

我国资本市场刚刚起步，监管体系与投资者都无法与成熟市场相比拟。本文中的山东墨龙（002490）作假趋势明显，情节特别恶劣，才被监管部门注意并处罚金。市场中大多数公司的欺骗方式更为隐蔽，需要更强的洞察力才能发现蛛丝马迹。因此以下部分的建议对策可分为改变上市公司的策略空间部分与挺高作假成本C两种方式，总体来说建议对策都是要提高市场透明度。

（二） 对策建议

1．充分利用诉讼赔偿机制

在博弈分析中，信息不对称的存在使得低质量公司很有可能利用虚假信息将本公司包装成为优质公司。若对模型进行完善，将投资者的策略由简单的“投资”“不投资”完善为可选择举报；在投资者诉讼与政府监管的强迫下，上市公司将赔偿投资者损失。这样博弈情况将发生变化，公司的后验策略将改变，他将对自己最大期望收益与可能损失之间进行衡量。假设公司作为一个经济人，行政诉讼带来的负面效应过于明显可能导致公司不可持续发展；因此，在第一阶段大部分上市公司在面临利益决策时就不会选择“作假策略”。再将模型的进一步完善需要考虑外在成本，诉讼成本、证券法的完善程度等。2014年我国成立了中证中小投资者保护机构，并在不断推动证券市场的建设，力争将违法违规的公司给予相应的、甚至是打击力度更为强烈的惩罚。

2．支持投服行权政策的贯彻实施

证监会于2017年4月批准持股行权以上海、广东、湖南三个试点区域，力争将该政策推广至全国范围[11]。这是我国在以中小投资者为市场主体的特殊条件下探寻股东积极主义实践的第一步。随着我国IPO速度加快，上市制度由核准制转为注册制愈发明显的情况下，投服中心持股将推动我国资本市场的监督管理由政府强制转型成为符合成熟市场的弹性化、多元化股东自制。

同时，投服中心以股东身份介入市场无形中为第三方监管增添一份力量，投资者服务中心的身份具有两面性：一方面它是中小投资者的集合，另一方面代理人是客观公正的第三方监管人。根据本文模型中的推导：当上市公司作假成本增大时，它会对于是否选择发布虚假信息进行谨慎选择；因此，该制度将会严格规范上市公司行为、核证上市公司信息披露，走在维护公众利益的第一线，一定程度上保护小股东不会受大股东的侵害。

3．提高自身的信息辨识能力

从“作假策略”的另一构成元素——中小投资者的信息辨识能力来看，也可以探寻关于建立有效的市场机制。从公司角度而言。当投资者素质足够高，即公司的作假成本将同时上升，此时公司的最优策略也将改变；当投资者素质低下，花费较少的作假费用即可以获得较高收益。同样以山东墨龙为例，在第三季度公布财报时所谓600-1200万利润仅是在公司真实财务数据的基础上，通过调增的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本，从而实现净利润的虚增；因此，在年末结账时将公司收入减去销售成本之后瞬间“被盈利”。这类事例在市场中并不少见，山东墨龙仅是一个“吃相难看”的典型。在第三方监管机构“打回原形”无法以参与者身份敏锐查实到上市公司作假行为时，投资者要做的就是提高自身素质，不断调整自身后验概率的准确程度。

首先，可以对信息的合理性与否进行判断。上市公司常常“自吹自擂”——过度夸大自己的利润水平或是经营业绩，因此，可以通过与同行业均值水平对比判断数值的准确程度，有相关知识背景可以通过查阅公司当季度报表以验真伪；其次，看信息发布的时间是否合理。有些信息本身是正确的，但是信息公布背后的目的却不纯，有可能是帮助大股东变现或是紧接着会发生管理层的重大变化，有时候这些信息会对投资者产生很大的误导。

最后，要判断信息的实用性。政府监管机构为了约束上市公司行为，强制规定了许多必须披露的信息；但是有些信息并没有，我们不能对每一条信息都研究，所以要讲究信息的使用程度，比如在基本面分析时，对公司信息的利用程度大于对行业信息的利用程度；在技术面分析时，对于相对指标的利用程度大于绝对指标等。

4．克服行为经济中的典型心理效应

2017年诺贝尔经济学奖得主行为经济学家查理德·塞勒指出，在市场中导致投资者亏损的不是经济问题而是心理问题。在参与证券市场的过程中作为个人投资者，投资者决策完全由心理行为决定，因此要重点注意证券市场中的心理博弈。

以技术分析为例，通过对于历史数据的大量总结寻找出趋势，事实上走进了现代人类对于数据的“依赖陷阱”，以过去某一阶段的个性数据充当共性使用，并对其充满信心；以为出现固定趋势A就意味着走势良好，事实上A只是形成优质走势B的一个条件，但是缺少其他例如政策等助推力时仅仅能形成劣质走势C。在山东墨龙上涨的过程中，投资者通过各类技术指标进行分析都认为该类涨势将持续下去；大股东通过换手买卖构建走势的行为并不少见。因此投资者应了解并意识到自己在投资中可能出现的典型心理效应，例如“数据依赖”“赌博投资”等行为。

注释：

①数据来源：东方财富Choice金融数据库。

[1] 尹雪．企业IPO造假的博弈分析[D]．济南：山东财经大学，2014．

[2] 吴国舫，袁康．股票发行“圈钱”困局之法理溯源——基于资本市场全国试点期间地方与中央政府博弈的视角[J]．武汉大学学报(哲学社会科学版)，2014，67（5）：99-105．

[3] 曲国华，张汉鹏，刘增良，等．基于环境信息和金融市场不对称博弈模型分析[J]．中国管理科学，2015，23（12）：53-62．

[4] 王冀宁，陈铭，陈庭强．中国金融市场监管行为的演化博弈研究[J]．北京理工大学学报(社会科学版)，2013，15（5）：60-66．

[5] 金明．日本证券市场监管改革的博弈分析[J]．现代日本经济，2014（3）：20-27．

[6] 伊海员，李忠民．我国证券市场上参与者之间的博弈分析[J]．财贸经济，2010，（3）：5-10．

[7] 王索娅，刘媛．中国特色股市博弈分析[J]．合作经济与科技，2010（7）：1-2．

[8] 胡乐航．股票市场上中小投资者的投资博弈分析[J]．科技创业月刊，2007（8）：59-60．

[9] 王国伟．中国股票市场中散户与上市公司以及机构投资者的博弈[D]．秦皇岛：燕山大学，2013：40-70．

[10] 彭运芳．信息不对称情况下寡头市场决策的动态博弈[J].中国软科学，2004（5）：140-143．

[11] 朱宝琛．“散户代理人”向181家上市公司发函提388条建议[N]．证券日报，2017-04-18（A01）．

Analysis on Game of Investment Strategy between Medium and Small Investors and Listed Company in Our Security Market

WU Yuqian, WANG Jun

（School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 230000, Anhui, China）

The work aims to analyze the difference of investment strategy between small investors and listed company from the perspective of finance and mathematics game. The process during which the market participants pursue their own maximum benefits in abiding by certain rules is regarded as the multi-party dynamic game in the game theory and the decisions and behaviors of market participants will affect and restrict each other mutually. Through the perfect bayesian equilibrium in the incomplete dynamic game information, the listed company is considered to have false information, so the relevant variables of fraud cost are set up to simulate the game between medium and small investors and listed company. The conclusion that medium and small investors lie in disadvantageous position in the equilibrium is obtained and the following political suggestions on market control are also put forward. In current situation of the country, the medium and small investors are integral part to construct the capital power. To improve their market position, it is necessary to enhance their education level and strengthen the force of supervision and protection on the market by the third supervisors.

game theory, medium and small investors, listed company, game strategy

2018-05-16

安徽省教育厅社科重点项目“金融资产选择对居民财产性收入的影响与优化研究”（SK2016A0010）。

吴雨茜（1997-），女，本科生，研究方向：金融投资理论。

王 军（1976-），男，博士，副教授，研究方向：金融与保险理论实务。

F830.593

A

1673-9639 (2018) 10-0101-08

（责任编辑 陈 俭）（责任校对 张凤祥）（英文编辑 田兴斌）