互联网金融是否放松了文化创意企业融资约束？

褚杉尔，高长春

(东华大学 旭日工商管理学院，上海 200051)

一、问题提出

创意产业的概念源自20世纪90年代初的澳大利亚，中国于2006年正式引入“文化创意产业”这一概念。创意产业脱胎于文化产业，居于价值链高端，可渗透到很多产业中以提高其附加值，具有资源消耗少、环境污染少、高知识技术含量以及重创意而轻资产等特性，成为中国战略性新兴产业，有助于促进产业升级与优化产业结构[1-2]。十九大报告提出，要坚定文化自信，倡导创新文化，大力推动文化事业和文化产业发展，大力发展文化创意产业已提上议程。金融资源是产业生存发展所需的最基础资源，但中国文化创意企业以中小微企业为主，重创意、轻资产等特征使其在传统金融服务中较难获得融资，很多文化创意企业被排斥在资本市场之外。

近年来，互联网金融发展迅速，互联网金融的发展对于很难在传统金融服务中获得融资的文化创意企业来说，似乎是为其量身定制的一种新型融资模式，由于互联网金融的草根特性，门槛低，较之于传统金融机构更加注重于风险投资、服务小微等功能，从而高度匹配文化创意企业融资。为此，对于文化创意企业这一特定行业来说，互联网金融的存在也许是有效和必要的，故探究互联网金融是否有助于缓解文化创意企业融资约束具有重要的现实意义。

谢平和邹传伟(2012)首次提出了有别于传统融资模式的互联网金融模式[3]。此后，随着互联网金融的兴起，越来越多的学者对互联网金融展开了研究，不过大都集中于互联网金融的运行模式[4-5]及其风险与监管问题[6]等方面，目前关于互联网金融发展对微观企业的影响研究很少。此外，根据对文献的搜索，国外只有部分学者针对文化创意产业的融资方面展开了研究[7-8]。国内来看，目前只有潘玉香等(2016)、褚杉尔和高长春(2018)对文化创意企业融资约束问题进行了较为深入的探讨[9-10]，故从微观层面亟须进一步展开文化创意企业融资约束问题方面的研究。

本文对现存文献进行拓展，首先阐述文化创意企业面临融资约束的原因，再结合该类企业的特性分析互联网金融缓解其融资约束的影响机制。然后建立欧拉方程投资模型和修正的托宾Q模型，选取2009—2014年153家沪深上市的文化创意企业的面板数据进行实证检验。

本文主要内容安排如下：第二部分结合文献分析文化创意企业面临的融资约束，并阐述互联网金融对该类企业融资约束的影响机制，提出本文的假设；第三部分是研究设计，描述本文选取的样本对象，构建模型并定义相关的变量；第四部分是实证分析；最后是研究结论与政策建议。

二、理论基础与研究假设

(一)文化创意企业融资约束的形成原因

现实中，并不存在完美的金融市场，信息不对称的存在使得企业面临较高的外部融资成本[11]，进而导致企业的投资受到约束，融资约束由此产生。

融资方式一般可分为内源融资、直接融资和间接融资。直接融资包括股权融资和债券融资，一般直接融资的高成本会将很大一部分中小文化创意企业排除在直接融资市场之外。向银行借款是当前企业最主要的间接融资渠道，银行事先对资金的需求者进行甄别，并通过签订合同对资金需求者的行为进行约束，再事后再对其进行监督。银行往往以企业拥有的抵押资产特别是不动产为首要条件而进行贷款审批。斯蒂格利茨和韦斯(Stiglitz & Weiss，1981)指出，银行与企业之间的信息不对称会引起逆向选择和道德风险，由于中小企业信息不对称程度更大，所以更易成为信贷配给的对象[12]。信贷市场供给曲线见图1。

图1 信贷市场供求曲线

由图1可知，企业的贷款需求Ld与贷款利率r具有完全的线性关系，但银行的贷款供给Ls与贷款利率r并不具有线性关系，银行贷出资金的多少由利率水平以及贷款风险决定。银行的贷款行为在提高利率所带来的两个效应间做边际决策：一是利率上升所带来的边际收益；二是借款人的风险增加所带来的边际损失。这使得贷款供给曲线呈现图1中的倒“U”型，所以银行更愿意给那些信息较充分且能够提供充足抵押的大企业提供贷款。大部分文化创意企业规模较小，重创意而轻资产，可用于抵押担保的有形资产十分有限。所以在银行业高度集中的中国，银行尤其是大型银行机构不太愿意给中小文化创意企业提供贷款，文化创意企业往往成为银行信贷配给的对象，在间接融资市场中文化创意企业也常常面临融资困难。

此外，与通常的耐用消费品不同，人们对文化创意产品的需求变动较大，容易受到生活水平的影响，故创意产品未来盈利不确定性较大。且文化创意的内容又容易被复制，会直接影响文化创意企业的营业收入和利润的预测，进而使得投资文化创意领域具有较大的风险[13]。所以，在传统金融市场中，文化创意企业面临较多的问题，规模偏小导致企业融资成本较高，轻资产特性使得企业有形资产抵押不足，市场需求不确定性大使得企业存在较大的风险。故“成本高、抵押难、风险大”使得文化创意企业面临较高的外部融资成本，进而面临融资约束问题。

(二)互联网金融与文化创意企业融资约束

互联网金融的发展能够从规模和效率两个方面缓解文化创意企业面临的融资约束问题。

一是互联网金融的发展有助于加强金融资源的合理配置，通过金融资源的扩大和金融产品的增多和由此带来的规模效应降低交易成本，减轻信贷配给程度，进而缓解企业面临的融资约束。文化创意企业常常成为银行实现信贷配给的对象，互联网金融的发展可以满足或部分满足资金的超额需求，即可以缩小图1中因为银行实现信贷配给而产生的超额需求，拓展了文化创意企业外部资金的获取渠道。当前，互联网金融的主要形式有第三方支付、P2P网贷模式和众筹模式等。P2P网贷是指不依靠传统的银行服务而直接通过网络平台来完成的点对点网贷模式，具有贷款门槛低、覆盖面积广、信息流通快和资金汇集能力强等特点[7]。众筹融资是指发起人通过互联网、社交网络等方式发布筹资项目，公开向公众筹集资金，并用产品、股权等形式作为回报来给予投资者，它以去中介化的特质可使民间资本获得更便捷高效的流通与配置，从而扩大了金融资源的规模[14]。众筹模式对于文化创意企业来说，可以通过资金支持总规模来获得对发起的项目的公众偏好情况，若该项目未得到预期规模的资金支持，可在一定程度上说明该项目的市场需求并不是很理想，可考虑终止项目以避免承担无谓的损失[15]。王馨(2015)认为互联网能降低交易成本，提升企业信息处理的质量和准确度，有助于缓解“长尾”小微企业的融资难问题[16]。

二是互联网金融的发展有助于降低金融市场中小微企业的信息不对称，提高资金分配效率。在互联网金融模式下，便捷支付、信息处理和风险评估可通过网络化方式进行，通过大数据云平台对企业的资信水平、信用状况有更好的了解，有利于降低小微企业与资金供给方之间的信息不对称问题，可弥补中小企业由于自身风险大、资产抵押少而难以从传统金融机构获得贷款的缺陷，进而有助于解决其融资难题[17]。

综上所述，互联网金融不仅可以向文化创意企业提供新的融资渠道以提高闲散的资金，使资金供给曲线向右移动，还降低了文化创意企业的信息不对称程度，在传统信贷市场中，银行的供给曲线形状发生改变，会推迟实行信贷配给。对文化创意企业来说，其超额需求减少了，互联网金融可以填补一部分文化创意企业融资不足的空缺，具体见图2。

图2 互联网金融推动资金供给曲线向右上方移动

(三)研究假设

根据以上理论分析，基于大数据和云计算的互联网金融通过降低文化创意企业与外部投资者之间的信息不对称、降低交易成本等，弥补文化创意企业由于有形资产抵押少而难以从传统金融机构获得贷款的缺陷，进而缓解企业面临的融资约束问题。此外，本文还认为互联网金融对文化创意企业融资约束的缓解效应会因企业的所有权不同、资产轻重程度不同而有不同的表现。

在中国，国有企业长期以来受到各级政府或国有银行的政策、资金支持，在投融资领域一直居于主体地位。而资产相对较轻的文化创意企业可用于抵押担保的有形资产更少，关于企业价值、盈利能力等信息上的不对称程度更大，故民营文化创意企业及资产相对较轻的文化创意企业可能面临更严重的融资约束问题。互联网金融对于融资约束的缓解很大程度上体现在对信息不对称程度的改善上，故不同的企业所有权以及资产轻重程度的情况下，互联网金融发展对文化创意企业的融资约束的作用有不同表现。

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设1：文化创意企业普遍面临着融资约束问题。

假设2：互联网金融发展能有效缓解文化创意企业融资约束程度。

假设3：民营文化创意企业比国有文化创意企业面临更大的融资约束问题，但互联网金融发展更能显著缓解民营文化创意企业的融资约束问题。

假设4：相对而言，轻资产文化创意企业比重资产文化创意企业面临更大的融资约束问题，但互联网金融发展更能显著缓解轻资产文化创意企业的融资约束问题。

三、研究设计

(一)模型设定与变量选取

金融市场中，资金供给方与资金需求方之间的信息不对称会增加资金需求方的外部融资成本，进而使得资金需求方的投资将在一定程度上依赖于内部现金流[19]。有大量文献研究了融资约束的存在性，并得到了类似的结论。故本文也将投资-现金流敏感性作为衡量文化创意企业融资约束的指标，并把互联网金融对文化创意企业融资约束的缓解效应体现在降低投资对内部现金流的敏感性上。

本文将借鉴莱文(Laeven，2003)[20]发展起来的欧拉方程投资模型作为基本模型，同时运用经修正的托宾Q模型进行稳健性检验。

1.基本模型——欧拉方程投资模型

基本模型为：

(1)

模型中，I代表企业的投资额，Y代表企业的主营业务收入，CF代表企业的现金流，K代表企业拥有的资本额，I、Y和CF均经过企业期初总资产的标准化处理。indusi为行业虚拟变量，代表行业效应，yeart为年份虚拟变量，代表时间效应，ε表示误差项，下标i表示企业，下标t表示时间。其中β4是本文主要关注的，如果β4>0，则表明上一期文化创意企业内部现金流的增加会使得企业当期投资的增加，文化创意企业存在着融资约束现象，假设1得以验证。

在模型(1)的基础上，再引入互联网金融发展水平和现金流的交叉项IFt×IFt(CF/K)t-1来检验互联网金融发展对缓解文化创意企业融资约束的作用，若β5<0，则表明互联网金融发展对文化创意企业的融资约束有缓解作用。引入交叉项目的模型为：

(2)

欧拉方程投资模型中解释变量包含了滞后被解释变量，属于动态模型，故本文采用系统GMM方法进行估计以克服内生性问题。在具体回归过程中，GMM工具变量由方程右边变量的二阶及以上滞后项构成。

2.检验模型——修正的托宾Q模型

借鉴法扎里等(Fazzari et al.，1998)[19]，构建如下模型：

(3)

同理，系数β2的大小可以衡量文化创意企业面临的融资约束大小。徐莉萍(2006)认为托宾Q指标不适用于中国股市，中国股票市场的有效性程度较低，远低于成熟市场经济的资本市场有效水平，同时转型经济中股票价格的高度波动和高转手率会导致托宾Q指标中存在严重的潜在偏差[21]。故本文借鉴罗党论和甄丽明(2008)的做法，选取企业连续3年营业收入增长率的平均值来代替托宾Q[22]，建立修正的托宾Q模型：

(4)

其中，Growth表示企业投资机会，其余变量的定义同上文。

同样，为了检验互联网金融发展能否有效缓解文化创意企业融资约束程度，本文在模型(4)的基础上，再引入互联网金融的代理变量(IF)与现金流(CF)的交叉项。故将(4)式扩展为：

(5)

其中，IF表示互联网金融发展水平。若β3<0，则表示互联网金融的发展会降低文化创意企业投资对内部现金流的依赖性，即互联网金融的发展能缓解文化创意企业面临的融资约束。

各变量的衡量方法及其数据来源见表1。

表1 变量的衡量方法及数据来源说明

(二)样本选取

2008年，北京市统计局颁布《北京市文化创意产业分类标准》，该分类标准是国内目前较为认可的一种分类标准。结合证监会行业分类(新)的行业分类，本文总结出八大被广泛提及的“新闻出版业、文化艺术业、广播电视与电影业、设计业、软件与计算机服务业、网络信息业、广告业、休闲娱乐业”作为本文界定的文化创意产业行业类别，筛选得到153家文化创意上市公司。

受到样本和指标的限制，本文以2009—2014年在沪深上市的153家文化创意企业为研究样本。本文所使用的企业相关的数据来源于万得数据库，也有部分数据是通过Excel 2010计算完成的。为使研究结果更加可靠，消除异常样本可能带来的影响，本文做了如下处理：剔除数据不全及异常的样本；剔除所有权性质既非国有性质又非民营性质样本；剔除现金流为负的样本。最终得到了包含153家文化创意上市公司608个有效观测值的非平衡面板数据。

(三)描述性统计分析

表2是主要变量的描述性统计结果。可以看出，文化创意企业的投资支出I/K的均值为0.083 2，企业的投资机会Growth和经营现金流净额CF/K的均值分别为0.245 6和0.145 2，标准差分别为0.252 8和0.171 3，说明文化创意企业的投资机会和创造的现金流能力在不同企业间均存在着较大差别，企业的成长性存在较大不同。文化创意企业的主营业务收入Y/K的波动性最大，标准差高达0.663 0，说明营业收入在不同文化创意企业间存在很大的差异。另外，互联网金融IF的标准差较小，发展得较为平稳。

表2 主要变量描述性统计

四、实证研究结果

(一)互联网金融发展与文化创意企业融资约束的实证检验

首先，从整体上检验所选取的153家文化创意上市公司是否面临融资约束问题，然后为了检验互联网金融发展能否缓解文化创意上市公司的融资约束，将互联网金融的代理变量IF与现金流的交叉项IF×IF(CF/K)t-1分别引入欧拉方程投资模型和修正的托宾Q模型中，来考察该交叉项的系数大小，以衡量互联网金融的发展对文化创意企业融资约束的具体效应。回归结果见表3。

表3 互联网金融发展与文化创意企业融资约束之间关系分析结果

注：回归中的被解释变量为I/K，欧拉方程投资模型回归系数下方括号内的数为z统计值，修正的托宾Q模型回归系数下方括号内的数为t统计值。*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著，且欧拉方程投资模型回归时涉及到倒数三行中的内容为指定检验所对应的P值。

从表中第2列欧拉方程投资模型的回归结果中可以看到，总样本投资—现金流敏感系数为0.076 8，且在1%水平上显著，这种正相关性说明文化创意上市公司的投资多少与企业内部现金流的多少有关，现金流越多企业的投资越大，说明企业的投资依赖于现金流，存在着融资约束。观察表中修正的托宾Q模型的回归结果，也可以得到投资与现金流高度敏感的证据，说明文化创意上市公司存在着明显的融资约束现象，假设1得到验证。

从表中第3列可以看出，在引入了互联网金融发展水平与现金流的交叉项IF×(CF/K)t-1之后，文化创意上市公司的投资对于各变量都仍十分显著，且交叉项IF×(CF/K)t-1的系数为-83.660 1，显著为负，这验证了本文的假设2：互联网金融的发展使得文化创意上市公司的投资对现金流的敏感性变小，减轻了文化创意企业投资对内部现金流的依赖性，所以互联网金融的发展能缓解文化创意上市公司的融资约束问题。通过观察修正的托宾Q模型的回归结果，也可得到一致的结论。

(二)所有权性质的影响

本文将样本企业按照终极控制人的类型进行分组，划分为国有文化创意企业和民营文化创意企业，然后对两组样本分别用欧拉方程投资模型和修正的托宾Q模型进行回归，通过比较(CF/K)t-1以及IF×(CF/K)t-1的系数，来观察两组企业面临的融资约束差异情况，并考察互联网金融发展对文化创意企业融资约束的效应是否因所有权性质的差异而有所不同。回归结果见表4。

表4 互联网金融发展、所有权性质与文化创意企业融资约束差异

注：回归中的被解释变量为I/K，欧拉方程投资模型回归系数下方括号内的数为z统计值，修正的托宾Q模型回归系数下方括号内的数为t统计值。*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著，且欧拉方程投资模型回归时涉及到倒数三行中的内容为指定检验所对应的P值。

从表4的欧拉方程投资模型的回归结果中可以看到，国有和民营文化创意企业的投资-现金流敏感系数分别为0.054 1和0.105 2，且均在0.01水平上显著，表明国有文化创意企业和民营文化创意企业均显著面临融资约束，且国有文化创意企业面临的融资约束程度低于民营文化创意企业。对国有文化创意企业和民营文化创意企业的IF×(CF/K)t-1回归系数进行比较，可发现国有文化创意企业的IF×(CF/K)t-1系数为-57.216 6，在5%水平上显著，而民营文化创意企业的IF×(CF/K)t-1的系数为-82.354 7，在1%水平上显著，表明互联网金融发展在缓解国有文化创意企业和民营文化创意企业融资约束上存在着较大的差异，不仅体现在互联网金融发展对缓解民营文化创意企业融资约束问题更显著，还体现在其系数更大，缓解作用更强。通过分析表4中修正的托宾Q模型的回归结果，也可以得到一致的证据。故上述分析表明，考虑所有权性质的影响后，本文发现虽然民营文化创意企业面临的融资约束大于国有文化创意企业面临的融资约束，但相比较而言，互联网金融的发展更能显著缓解民营文化创意企业面临的融资约束，故假设3得到验证。

(三)资产轻重的影响

本文先将文化创意上市公司根据资产相对轻重分为轻资产文化创意企业和重资产文化创意企业。国际上通常把无形资产占总资产比例相对较大的企业认定为轻资产企业[25]，但国内与国际会计标准不同，国内无形资产在总资产中往往没有完全体现出来[26]。故本文将固定资产占总资产的比重大于15%的文化创意企业划分为重资产企业，反之，归类为轻资产企业。本文采用企业在样本研究期间固定资产占总资产的平均值来衡量。

本文将样本企业重新进行分组，划分为轻资产文化创意企业和重资产文化创意企业，然后对两组样本分别用欧拉方程投资模型和修正的托宾Q模型再进行回归，通过比较(CF/K)t-1以及IF×(CF/K)t-1的系数，来观察重新分组的两组企业面临的融资约束差异情况，并考察互联网金融发展对文化创意企业融资约束的效应是否因企业资产轻重的差异而有所不同。回归结果见表5。

表5 互联网金融发展、资产轻重与文化创意企业融资约束差异

注：回归中的被解释变量为I/K，欧拉方程投资模型回归系数下方括号内的数为z统计值，修正的托宾Q模型回归系数下方括号内的数为t统计值。*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著，且欧拉方程投资模型回归时涉及到倒数三行中的内容为指定检验所对应的P值。

对比表5欧拉方程投资模型中轻、重资产组的回归结果，可以看到轻资产文化创意企业的投资-现金流敏感系数为0.136 1，且在0.01水平上显著，而重资产组企业的投资-现金流敏感系数为0.071 5，然而并不显著，说明轻资产文化创意企业比重资产文化创意企业面临更显著的融资约束。进一步观察互联网金融发展与现金流交叉项IF×(CF/K)t-1回归系数的大小和显著性，不难发现互联网金融的发展能更为显著缓解地轻资产文化创意企业面临的融资约束问题，故假设4也得到验证。

五、主要结论与启示

(一)研究结论

本文利用2009—2014年沪深上市的153家文化创意上市公司的非平衡面板数据，实证分析得到如下结论：

第一，文化创意上市公司面临较为严重的融资约束问题。具体地说，文化创意上市公司的投资与内部现金流之间存在显著的正相关关系，这说明投资对内部现金流敏感，公司内外部融资成本存在差异，较高的外部融资成本使得公司面临投资时会先选择使用成本低的内部现金流。

第二，互联网金融的发展能缓解文化创意上市公司的融资约束现象。作为互联网金融发展水平的代理变量，第三方互联网支付业务规模占支付系统业务金额比重越大，越能降低文化创意企业的投资—现金流敏感系数，即文化创意上市公司的融资约束程度随互联网金融发展水平的提高而下降。

第三，国有文化创意上市公司面临的融资约束程度比民营文化创意上市公司小，但随着互联网金融的发展，民营文化创意上市公司的融资约束较国有文化创意上市公司得到更加明显的缓解。虽然中国文化创意企业以民营企业为主，在中国特殊制度背景下受到一定的所有制歧视，相比国有文化创意企业面临更高的外部融资成本及更大的融资约束，但互联网金融的发展能在更大程度上缓解民营文化创意企业面临的融资约束问题。

第四，文化创意上市公司的资产越轻，其投资越依赖于内部现金流，即企业固定资产占总资产比重越低，面临的融资约束程度越高。文化创意企业重创意而轻资产，以知识产权为主来创造社会价值，但其价值较难估量，面临的不确定性更多，所以资产越轻的文化创意企业在融资时会由于稳定的、价值能量化的抵押品不足，面临更大的融资约束。然而，互联网金融也更能显著缓解轻资产文化创意上市公司的融资约束。

(二)主要启示

第一，全方位大力支持文化创意企业的发展。文化创意企业大多以民营企业为主，规模相对较小、资产较轻，在传统金融服务中难以获得融资，面临着较为严重的融资约束问题。然而近年来，随着经济的发展与人民生活水平的提高，个性化、多样化消费渐成主流，文化创意企业的作用更加凸显。政府部门应鼓励和引导社会资本以多种形式投资文化创意产业，对金融产品和服务方式进行创新，推动实现文化创意企业融资渠道的多元化，促进文化创意企业健康、长期、稳定地发展。

第二，大力助推互联网金融发展。互联网金融是对传统金融业务的一大创新，是对传统金融机构的有益补充，互联网金融的发展给文化创意企业带来了曙光，与文化创意产业融资能较好地匹配，可以缓解文化创意企业面临的融资约束，解决其融资难问题。目前尽管互联网金融的发展饱受争议，但对微观实体经济尤其是文化创意企业这类在传统金融服务中较难获得融资的企业来说，互联网金融的发展能有效地缓解文化创意企业的融资难题，故应辩证看待互联网金融的发展，对互联网金融的功能及本质要有清晰的认识，政府及各金融机构应加强互联网金融的风险监控和防范，共同促进互联网金融的健康发展，使之更好地服务于实体经济，进而带动整体经济的稳定发展。