房价波动非完美预期对城镇居民消费的区域差异性影响

樊锦霞 ，叶 莉，张玉梅

(1.河北工业大学 经济管理学院，天津 300401； 2.河北大学 经济学院，河北 保定 071000)

一、问题提出

中国经济在历经多年的高速发展后，开始步入换挡期，由投资、出口拉动的经济增长难以为继，提振内需因而成为“新常态”下实现经济可持续增长的必然选择。而目前中国居民消费仍处于不足状态，解决此问题的关键是厘清当前形势下影响居民消费决策的关键因素。根据财富效应理论，居民消费取决于收入和财富水平，而房地产已占据居民家庭总资产的较大部分，房价波动必然会影响到居民的消费决策。2008年以来，数轮的调控在加剧区域间房地产价格波动严重分化的同时，也大大增加了居民对于未来房价准确预期的困难程度。生命周期理论指出，居民消费行为不仅取决于当期收入与财富，还会受到未来预期的影响，在此背景下，研究居民房地产价格波动非完美预期对其消费影响的区域差异，可以在加深对中国房地产财富效应理解的同时，为宏观差异化政策的制定提供依据，对于扩大内需具有重要意义。

二、相关文献述评

居民资产价值变动对其消费的影响被称为财富效应。财富效应假说为住房财富与消费关系的研究奠定了理论基础。该假说指出，除了收入，居民消费还会受到家庭资产价格波动的影响。以此为基础，国外学者对二者之间的关联进行了检验。卢丁和斯洛克(Luding & Slok，2002)通过考察16个经济合作与发展组织(OECD)成员体的财富效应发现，无论是长期还是短期，房地产价格对消费的影响均显著，且短期效应要高于长期效应[1]。凯斯等(Case，et.al 2005)根据美国各州季度面板数据，通过对模型进行水平、一阶差分回归和误差修正估计论证了房产财富效应显著存在，且房产的边际消费倾向处于0.05至0.09之间[2]。沙因纳(Sheiner，1995)指出房价变化能改变居民的储蓄行为，当房价快速上涨时，人们会增加储蓄，减少消费[3]。西奈和苏勒雷斯(Sinai & Souleles，2005)认为房价波动对于消费的影响具有不确定性，与家庭拥有房产套数以及未来住房规模改变计划、预期生命跨度、个人遗产动机等因素有关[4]。廖等人(Liao et al.，2014)将不确定性产生的风险态度引入房地产财富效应的研究中，发现不确定性引发的风险厌恶会削弱房价对消费的促进作用[5]。坎贝尔和可可(Campbell & Cocco，2005)使用英国消费者的微观数据研究了房价波动对不同人群消费的影响的差异，发现相比于年轻人，房价对消费的促进作用在老年人群体中更为显著[6]。佩尔通(Peltonen，2012)对14个新型经济体的数据进行研究，发现不同国家或地区住房地产价格波动对消费的影响存在差异，影响程度与经济金融发展水平有关[7]。

国内研究中，崔光灿(2009)认为房地产价格上升整体上促进了居民消费[8]。骆祚炎(2007)建立向量误差修正模型(VEC)对1985—2004年全国城镇居民数据进行分析，发现中国房地产财富效应存在，但比较微弱[9]。高春亮和周小燕(2007)对中国34个城市的样本数据进行估计，研究发现房价每上涨1元，消费将减少0.033元，得出了房价上涨挤占了居民消费的结论[10]。颜色和朱国钟(2013)将这一现象称为“房奴效应”，认为短期内“房奴效应”可能在中国占据主导地位[11]。李成武(2008)、李春凤等(2013)、姚树洁和戴颖杰(2012)通过对省级区域的面板数据进行估计，发现房价波动对消费的影响与当地经济发达程度有关[12-14]。此外，纪晗(2017)基于家庭微观调查数据，研究发现房地产财富对居民消费的促进作用随着家庭风险厌恶程度的提高而减弱[15]。王辉龙(2009)利用2000—2006年25个城市的面板数据，研究发现预期房价上涨能通过影响居民家庭资产配置进而影响其当前消费水平[16]。叶莉和樊锦霞(2017)基于“兑现”与“未兑现”视角，研究了房价预期对消费的影响，发现二者之间的联系存在区域差异[17]。樊锦霞等(2018)研究了不确定性对城镇居民消费的影响，发现不确定性对消费具有明显的抑制作用，且不同特征的不确定性对消费的影响呈现非对称性[18]。

综上，国内外学者大都以传统生命周期-持久收入假说(LC-PIH)理论为基础[19-21]，该理论的最大特点是理性预期，即消费者能对未来做出准确预期，而理性预期以两个假设条件为前提，即完全信息和理性人，但现实生活中这两个条件是很难满足的，故传统LC-PIH理论对现实问题的解释力是不充分的。鉴于此，本文通过放松完全信息和理性人两个假设条件，对生命周期理论模型进行拓展，引入非完美预期，使之更加贴近现实。同时考虑到房价波动具有显著的区域不平衡性，在此基础上形成的非完美预期、不确定性及其对消费的影响也可能不尽相同，因此，本文将结合拓展模型对中国房地产影响居民消费的区域差异进行研究。本文的研究，一则为房价上涨影响消费提供新的解释路径，丰富房地产财富效应理论，使之更加符合现实，二是为宏观政策调控提供新的着手点和参考依据，对于促进中国居民消费具有重要的理论意义和现实意义。

三、非完美预期对消费影响的传导机制分析

非完美预期对消费的影响包含两个方面：一是非完美预期效应，即在信息不对称、居民非完全理性下产生的非完美预期效应；二是由非完美预期导致的不确定性效应。为便于分析，本文做出如下假定：房地产交易市场完善，各种类型房屋均可在交易成本很小甚至为零的情况下进行交易；住房金融及消费信贷体系发达，消费者能够获得与房价上涨有关的所有收益；居民均具有较高的消费倾向，且不存在代际遗赠动机。此外，本文仅就房价上涨时的非完美预期对消费的影响进行分析，房价下跌时的情形与之相反。

在完全信息和理性人的理想情况下，当房屋所有者和房贷偿还者预期财富增加时，将依据自己一生的财富作出最优安排，通过申请信贷增加当前消费。而现实生活中人们并非完全理性，其决策行为容易受知识、情绪和不完整信息等因素的干扰，导致其预期并非完美。尽管如此，人们仍会基于完美预期的方式安排当前消费。与之不同的是，尽管房屋价值的非完美预期同样带有未来财富增加的指引属性，但其价值不能完全实现，属于影子财富。影子财富与真实财富的差异称为财富幻觉。人们当前增加消费是由于财富幻觉的扩大，表现为非完美预期的正向财富效应。而当计划购房者和承租者预期房屋价值上涨时，意味着未来支出更多，受预算约束限制，将不得不减少当下消费，其对房屋价值的非完美预期会产生与影子财富对应的影子负债。影子负债与实际财富之差称为贫穷幻觉。承租者和计划购房者减少消费源自贫穷幻觉的加重，即非完美预期的负向财富效应。

不确定性又分为“优于预期”的不确定性和“劣于预期”*这里的“优于预期”与“劣于预期”是以房屋拥有者的角度而言。的不确定性两种情况。当“优于预期”的不确定性出现时，房屋所有者和投资者对未来会更有信心，心理安全增强，财富幻觉增加，受代表性启发的影响，更容易把房价的暂时性上涨当作永久性增长，扩大当前消费，这表现为“优于预期”不确定性的正向财富效应。而对于租房者和计划购房者而言，其对未来会更加悲观，不安全感心理增强，在代表性启发的作用下，更倾向于把租金上涨和购房支出增加视为永久性负债，贫穷幻觉进一步加重，从而降低消费支出。而当“劣于预期”的不确定性出现时，即市场主体的私人判断与房价走势相矛盾时，对于房屋所有者而言，其心理安全程度减弱，财富幻觉减小，将减少当期消费，对于租房者和购房者而言，房价上涨未达预期使得其悲观情绪得到缓解，不安全心理降低，贫穷幻觉减弱，增加当前消费。

房价波动的非完美预期影响消费的传导机制如图1所示。

图1 房价波动的非完美预期影响消费的传导机制

当房价上涨时，房价非完美预期与不确定性影响消费的正负效应是同时存在的，而最终的房地产财富效应来自二者的共同作用。上述传导路径是建立在房地产市场流动性充分、金融体系完善、无遗赠动机等假设基础上的，因而对待具体问题，需要结合当时情景具体分析。

四、非完美预期生命周期理论模型构建

(一)基础理论分析——生命周期理论和期望效用理论

生命周期理论为房地产财富与消费关系的研究提供了基础，该理论认为居民的消费水平取决于家庭收入水平和财富价值，模型为：

C=βYL+γWR(0<β，γ<1)

(1)

式(1)中，C为消费，YL为可支配收入，WR指拥有的实际财富。

考虑到实际生活中人们的消费行为还受其习惯的影响，模型可以改进为：

Ct=Ct-1+βYLt+γWRt

(2)

式(2)中，t为时期，Ct-1为上一期消费，该模型较准确地解释了居民的消费行为，公认为最为接近生命周期理论假定。

人们获得最大满足的期望效用理论中的消费者最优决策函数为：

MaxE(A)

(3)

s.t.E(A)=∑PiU(Xi)

式(3)中，E(A)为效用值，U(X)为效用函数，P为概率。

消费者在做决策时，不但会考虑当期收入和财富，还会考虑预期收入和财富，力求一生效用最大化。假定效用可以加总，一生效用可看成当下效用与未来效用之和，则效用函数为：

S.T.E(A)=S.T.E(A1)+S.T.E(A2)

(4)

式(4)中，S.T.指标准化，S.T.E(A1)为当前效用，S.T.E(A2)为未来预期效用。

生命周期理论暗含了完全信息和理性人假设，消费者能根据完全信息做出正确预期。

(二)理论模型拓展

现实中人们的理性是有限的，其判断决策存在主观偏差。基于此，考虑有限理性的决策理论——预期效用理论被提出，其最优决策函数为：

MaxE(A2)

(5)

S.T.E(A2)=∑π2(Pi)v2(xi)

其中，π2(Pi)为决策者预期客观概率的权重函数，v2(xi)为预期事件发生时的心理效用函数。

由于人们所获的信息并不完全，预期结果与实际相比必然会存在偏差，即存在不确定性，这也会影响居民的消费决策。为获得最大效用，人们不得不考虑由非完美预期带来的不确定性效用，此时的消费者最优决策函数为：

MaxE(A)

(6)

S.T.E(A)=S.T.E(A1)+S.T.E(A2)+S.T.E(A3)

式(6)中，S.T.E(A3)为不确定性的效用。

同理，不确定性预期效用函数为：

MaxE(A3)

(7)

S.T.E(A3)=∑π3(Pi)v3(xi)

式(7)中，π3(Pi)为不确定性发生的客观概率权重函数，v3(xi)为不确定性的心理效用函数。反映到生命周期理论中，消费者当前的消费决策不仅取决于当期收入和财富价值，还会受到未来收入和财富水平预期及不确定性的影响。

因而，考虑居民非完美预期的消费理论函数为：

Ct=Ct-1+βYLt+γWRt+Eyt+Ewt+UNyt+UNwt

(8)

其中，Eyt、UNyt为收入预期及其不确定性。Ewt、UNwt分别为房价预期及其不确定性。收入水平受教育程度、工作性质及地区经济发展等较为持久性的因素的影响较大，其变动较为平稳。相对而言，房地产已经具备了资本属性，其价格变动幅度及不确定性程度较大，因而，本文在此仅着重考虑房价波动的非完美预期对消费的影响，模型形式为：

Ct=Ct-1+βYLt+γWRt+Ewt+UNwt

(9)

(三)房价非完美预期与不确定性测量

在理想状态下，人们对于房价的准确预期应包含两个必要条件：一是能获得利率、收入、贷款数量、通货膨胀率、近期房价水平及宏观经济政策等与住房有关的一切信息，二是完全理性人能根据所获信息进行准确判断。以上述因素来构建模型，对房价进行预测是最佳的，而现实中二者均不能完全实现。此外，尽管收集的信息越多，越有利于判断，但由于惰性的存在，人们更倾向于根据现有的信息进行预测。适应性预期可以很好描述居民这一预测行为，其测量方法为：

(10)

式(10)中，Et为第t期预期房价增长率，HPt表示第t期实际房价。这里假定只存在一种上涨预期。

根据上文分析，可将房价预期不确定性视为房地产预期价格偏离其实际价格的程度，在此，借鉴调整利差的思路，将房价不确定性设为：

(11)

(12)

五、数据精制及实证检验

(一)数据精制

本文选取2000—2016年东部、中部和西部*东部地区：北京，天津，河北，辽宁，上海，江苏，浙江，福建，山东，广东和海南。中部地区：山西，吉林，黑龙江，安徽，江西，河南，湖北和湖南。西部地区：内蒙古，西藏，广西，四川，重庆，贵州，云南，陕西，甘肃，青海，宁夏和新疆。31个省级区域的面板数据，主要变量包括各地城镇居民人均收入、消费和商品房销售价格。为剔除价格因素的影响，将各地数据分别除以对应的城镇居民消费价格指数(以2005年为基期)。此外，根据式(10)至式(12)计算得出城镇居民房价非完美预期和不确定性数据。同时，为保证参数值更具经济意义，将部分数据进行对数化处理。各变量描述性统计见表1。

表1 各变量描述性统计

为避免伪回归，在回归之前，需要对所涉及变量进行面板单位根检验。为确保检验结果稳健，综合运用如下五种检验方法分别对城镇居民消费、收入、商品房价格、收入不确定性和房价不确定性依次进行单位根检验。检验结果表明，各变量一阶差分序列均平稳，符合建模要求。

(二)计量检验

为更好地对式(9)进行估计，本文分别求全国以及东、中、西部地区在变系数、变截距和基本OLS三种情况下的回归残差平方和，进行F检验。检验结果均接受了基本OLS方法。估计结果见表2。

表2 引入预期及预期不确定性房地产财富效应的分析结果

注：***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1。

从R2和D.W.值可以看出，各模型估计效果良好。整体上，房价对消费的弹性系数为0.007 9，表明商品房价格每上涨1%，居民消费将增长0.007 9%。同时，房价非完美预期对消费的影响系数也为正，可见从全国来看，住房价格、非完美预期对当期消费发挥着重要促进作用。从地区特征来看，东部地区房价的消费弹性系数为0.031 4且在1%的显著水平下显著，表明东部地区房价每增加1%，消费将会上升0.031 4%。而中部和西部地区房价对消费的影响不显著。可以理解为各地区房价均对居民消费有促进作用。其中，东部地区强于中西部地区。就非完美预期对消费的影响而言，中部地区不显著，东部地区居民对房价非完美预期对消费的影响系数为-0.044 1，低于西部地区房价预期对消费的影响系数0.210 9，可见东部地区居民房价非完美预期抑制了当前消费，西部地区则促进了消费。而不确定性对居民消费的影响具有较强的稳定性。从表2可以看出，无论东部、中部还是西部地区，不确定性对消费的影响表现为抑制作用，影响大小存在区域差异，中部地区最强，东部地区次之，西部地区最弱。城镇房地产财富效应状况可由图2表示。其中，a、b、c中横轴依次代表房价、预期和不确定性。纵轴代表各变量对城镇居民消费的影响系数，纵轴截距代表各地区自发消费。

注：a、b、c依次为房价对消费的影响、预期对消费的影响、不确定性对消费的影响。图2 全国及各地区房价波动的非完美预期对消费的影响

六、房价、非完美预期与不确定性对城镇居民消费影响的区域差异解读

从实证结果可以看出，放松了理性人和完全信息假设后，除房价以外，城镇居民的消费还受到居民非完美预期和不确定性的影响，这种影响呈现出一定的地区差异，其可从各地区经济金融发展水平及居民消费习惯等差异中得到解释。

(1)发达的经济、金融环境使得东部地区房价对消费呈现促进作用，严格的土地稀缺和预算约束使得非完美预期对居民消费具有抑制作用，强烈的心理安全需求使得不确定性对消费的影响为负。东部地区开发较早，经济较为发达，房地产交易、抵押等相关制度较为完善，金融体系相对健全，房地产流动性较好，加之消费观念较为开放，因而房价上涨能带动居民消费的增加，表现为房价每上涨1%，消费增加0.031 4%。然而，随着外来人口的大量涌入，东部地区现行的土地制度决定了房屋供给弹性较小，加之东部沿海地区作为国际游资的集散地，房产投机性需求较高，导致人们对于东部地区具有较高的上涨预期，而较高的上涨预期在促使有房者财富幻觉增加的同时，也使得无房者的贫穷幻觉大幅增加。现实中高收入人群边际消费倾向较低，消费弹性比较大，低收入人群占大多数且边际消费倾向较高，消费弹性小，因而房价上涨带来的消费减少大大抵消了上涨预期导致的消费扩大，表现为预期对消费的影响为-0.044 1%。而当实际房价与预期不一致时，无论低收入人群还是高收入人群均会产生不安全心理，出于预防动机，居民会减少当前消费。

(2)欠发达的房地产市场、传统的消费习惯使得中部地区房价、非完美预期对消费的影响不显著，不完善的消费信贷体系使得不确定性对消费的影响为负。随着中部地区经济逐渐崛起，人口和资金逐渐向中部迁移，住房需求逐渐增加。理论上，房价上涨将会带动居民消费，然而实证结果显示，中部地区房价对消费影响并不显著。原因在于中部地区“棘轮效应”明显，消费习惯较为传统，且与房地产流通相关的信用体系尚未完善，导致其流动性较低，这大大制约了房价对消费促进作用的实现。此外，中部地区房地产市场主要由刚性需求支撑，房价上涨是建立在收入等一系列经济水平基础上的，因而房价及其上涨预期对消费的影响不显著。尽管如此，当房价走势面临不确定性时，人们会产生本能的避险情绪，出于预防动机，会增加储蓄减少消费，但中部地区欠发达的消费金融体系导致了严格的预算约束，相比于东部地区，中部地区消费受不确定性的影响更大，表现为不确定性对消费的影响系数为-0.128 5，小于东部地区的-0.127 6。

(3)西部地区欠发达的经济环境使得房价、预期不确定性对消费的影响不显著。政策因素导致预期对消费有正向促进作用。西部地区多为经济欠发达地区，当地城镇居民人均收入偏低，社会保障覆盖率较低，且给付标准不高，消费主要依赖于收入，收入消费弹性系数为0.369 6，高于东部、中部地区，且以必要消费为主。当房价上涨时，居民消费无太大压缩空间。因而，房价对消费的影响不显著。随着西部大开发战略的实施，西部地区中心城市房价上涨明显，在很大程度上提升了居民的消费信心，表现为预期对消费有正向促进作用。另外，西部地区房屋主要发挥居住功能，资本属性较小，且西部地区地广人稀，存在单位建房等现象，住房压力可自行缓解，因而即便预期中存在不确定性，人们消费受到的影响也不大，表现为不确定性对消费的影响不显著。

七、结论、政策含义与研究展望

本文通过放松理性人和完全信息假设，引入了非完美预期和不确定性对生命周期理论模型进行改进，将其运用于中国房地产市场，并结合行为金融学中的预期理论和财富幻觉效应分析居民非完美预期与不确定性对其消费的作用机制，进而利用相关面板数据，进行了实证检验，得出以下结论：

(1)整体来看，非完美预期与不确定性能显著影响居民消费。相较于已有房地产财富效应的研究仅将消费的下降归咎于当期房价而言，本研究发现房价波动非完美预期及其导致的不确定性也会对消费产生影响，表明中国房地产财富效应已不能从传统经济理论中得到完全解释。为更大限度发挥房地产对居民消费的促进作用，政府除了关注房价外，还需要关注居民房价非完美预期与不确定性对消费的影响，这一点对正处于转型中的发展中国家非常重要。

(2)就地区差异而言，东部地区居民非完美预期对其消费有抑制作用，中部无影响，西部地区表现为促进作用，说明非完美预期对消费的影响方向与地区经济发达程度有关；不确定性对消费均有抑制作用，就影响程度而言，东部地区大于中部地区。不确定性对城镇居民消费的影响具有普适性，因而在宏观政策层面启动内需时，消除不确定性尤为重要。

上述结论具有一定的政策含义：

(1)加强信息披露制度建设，降低不确定性是促进居民消费的重要手段。不确定性形成的影响因素众多，信息不对称是其主要根源，政府应继续推进房地产市场化，建立相应的信息披露制度，尽可能降低不确定性。此外，不确定性对居民消费的抑制作用多来自预算约束限制，因而，可以大力发展消费金融，以缓解不确定性对消费的影响。

(2)因地制宜，因时制宜，制定差别化、阶段性的激励政策，合理引导居民预期是激发房地产促进居民消费作用的重要途径。在东部地区，居民的非完美预期对消费有抑制作用，应继续加大对东部地区房价的调控，切实降低人们对于房价的上涨预期，缓解人们支出的心理压力，使其敢于消费。而在中部地区房价对消费的促进作用不显著，政府应积极促进中部地区的房地产建设，大力发展房地产金融，完善房地产交易市场，简化交易流程，将房地产“固化”的财富效应释放出来。对处于初级阶段的西部地区，政府可以给予房地产市场必要的政策支持，相应提升西部地区城市服务水平，完善与之配套的消费金融体系，通过允许房价温和上涨，合理引导居民预期，激发西部地区房地产对居民消费的促进作用。

本文仅对房价波动非完美预期影响居民消费的区域差异进行了初步探讨，有关行为经济学角度的理论挖掘有待进一步深化。受数据可得性限制，本文仅从宏观数据入手进行了一定程度的实证检验，尚未有效利用微观数据来考察非完美预期对消费的影响。此外，关于非完美预期、不确定性的测量也有待后续研究进一步改进。