项目融资在海外电力项目中的应用研究

纪文静， 黄 璨

(中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司， 四川 成都 610072)

0 前 言

全球范围内，项目融资在近三十年来逐步发展成为一种为大型工程项目的建设开发筹集资金的、卓有成效并日趋成熟的模式。与依赖于担保人资信和还款能力的无限追索权融资模式不同,项目融资的根本特征在于“项目导向”和“风险分担”。该模式主要应用在电力、石油、采矿、基础设施建设等行业。项目融资的优点在于不需要项目发起人提供第三方的担保和信用支持，因此在国际市场上，自美国佛吉尼亚州霍普威尔天然气电站项目以来，该模式在西方发达国家已得到了广泛应用；而自1986年深圳沙角B电厂项目以来，我国境内使用项目融资方式筹集资金的模式也较成熟。但在中方资金支持中国企业“走出去”开展投资或者国际工程承包领域，由于跨境抵质押操作难度较大、中方金融机构接受的担保模式有限、相关制度不完善等原因，直到近年才逐步突破。据中国出口信用保险公司(以下简称“中信保”)统计，历年来累计通过项目融资模式开展的中长期总承包项目共计7个，贷款总额约63亿美元，相对累计承保金额比例不足1%；据不完全统计，海外投资以项目融资模式融资的占比不超过20%。但通过国际项目开发的实践，明显感觉到由于传统的主权担保难以获得、银行担保成本较高、投资人希望进行风险隔断等原因，传统模式急需转变。项目融资模式优势明显，预计未来将成为中国资金支持海外项目融资的发展趋势。

由于目前中方资金支持该模式操作的项目均为电力项目，且根据中信保市场开发指引(2017)，仅有水电项目和火电项目适用，因此本文选择电力行业进行研究。本文通过比较法识别项目融资的特点，重点研究项目风险分担机制；通过案例分析法分析该模式推动的项目应具备的条件和操作要点，为未来更好地利用中国资金，通过融资带动国际工程承包、开展海外投资等业务奠定基础，为市场开发提供建议和指引。

1 项目融资主要特点分析

中国企业开拓海外项目中，无论是海外投资还是工程承包，中国金融机构所采用的融资模式大多是基于担保人的信用，担保模式包括主权政府、银行或公司为项目还款所提供的主权担保，银行担保或公司担保。项目融资模式由于仅以项目的资产、预期收益或权益作抵押，因此最大的优点就是将经济强度限制在项目本身，避免影响项目发起人的财务表现。现就项目融资模式与传统由担保人存在的融资模式主要要素进行对比(见表1)。

可以看到，前三种模式信用主体都是项目以外的第三方，项目融资模式信用主体为项目本身。虽然几种模式下的还款第一来源都是项目未来产生的收益，如电站的售电收入，但项目一旦出现还款风险，在前三种模式下金融机构可直接找担保人索偿；而项目融资模式下，金融机构只能通过处置项目资产、接管项目等方式规避损失。因此，在前期评估项目阶段，前三种模式中金融机构重点审核担保人的信用和能力；项目融资模式下，金融机构需要对项目自身风险全面识别、分析。由于金融机构在过程中并非扮演投资者的角色，可承担的风险有限，更多地需要通过项目相关方之间合理分担风险。也就是说“项目导向”和“风险分担”是项目融资模式的主要特点。

银行评估、分析和风险分担机制的建立通常都需要聘请第三方机构，如财务顾问、法律顾问、税务顾问、工程顾问、行业顾问等，项目融资模式还具有成本相对较高、融资时间较长；相对传统模式，还具有信用结构复杂、对项目的收益率要求较高等特点。

表1 融资模式对比

2 项目风险分析和分担机制

由于“风险分担”是项目融资模式的主要特点，也是决定银行能否在没有第三方担保主体的前提下为项目提供融资的核心所在，因此本文重点从风险分析和分担机制切入进行分析。

2.1 风险分析

这里结合文献和案例研究按照类别将风险细分，梳理银行常见处理方法，如表2所示。

2.1.1 金融机构更注重“可靠性”

在一个电力项目中，投资人获得的是项目全生命周期的净利润，而融资银行获得的是融资前期费用和还款期内的本金和利息。因此，投资人往往关注项目的收益率、回收期等全生命周期的收益性指标，而金融机构更加关注项目还款期内还本付息的可靠性。所以金融机构倾向于看到很多“长期”的协议，如长期购电协议、长期供应协议等，虽然这类协议对投资人而言并不能带来效益最大化，但可以锁定项目还款期内的现金流，对还款形成稳定保障。

2.1.2 银行需承担一定的比例商业风险

以往的融资模式中，中信保一般可为项目承保赔偿比例为95%的政治风险或商业风险，而在项目融资模式中，中信保一般可承保95%的政治风险，50%～60%的商业风险或者购电协议/特许经营权协议中因政治风险导致项目还款出现的风险 (赔比95%)，其余的商业风险需要由银行自行承担。因而也导致项目融资模式下银行的融资成本会高于传统模式。

表2 潜在风险分析及银行常见处理方法

2.1.3 不应忽视环境保护风险

在国际上开展项目投资或工程承包需要适应国际准则，例如在环境保护方面，全球项目融资市场上90%的金融机构已经接受了赤道原则，它确立了总资本成本大于1 000万美元的项目的环境与社会影响最低标准。一旦不满足相关要求，国际化金融机构将很难参与项目，如因不符合赤道原则的要求，德国复兴开发银行等多家银行宣布退出俄罗斯库页岛2号油气项目的融资，最终导致融资失败。因此需重视项目的风险识别和风险管理。

2.2 合理的风险分担机制

根据相关方的性质、地位、能力来设定其承担风险的种类和大小。“合理”一词在项目融资中尤为重要，例如美国安然公司投资印度大博电站项目作为项目融资领域的失败案例，因过高估计政府电力公司的支付能力，看似签署了完美的购电协议，但最终因汇率波动、金融危机等系统性风险导致项目所在地的省级电力公司破产、购电协议毁约，进而导致项目失败、投资人破产的案例，恰恰证明了如果相关方为了促成项目，过多地承担责任，那么可能会造成巨大的损失。因此，本文将海外电力项目的不同相关方的性质、诉求点进行比较研究，分析其可能适合且有能力承担的相应风险(见表3)。

表3 相关方的性质、特点和诉求点及适合承担的风险

2.2.1 应根据相关方特点和诉求设计分担机制

所在电力项目对任何一个国家，往往是支柱产业或关系国计民生的重要行业，因此当地政府愿意为项目提供支持，但有些国家政府财政收入有限或信用参差，需根据具体情况评估；政策性金融机构包括中信保、口行等，是代表政府提供风险保障、融资的主体；国有企业是带有政策目的的商业主体；私营承包商、商业金融机构、供货方、投资人等一般都是遵循市场经济原则的商业主体。相关方的性质不同导致目标不同，承担风险的种类和能力也会有所不同。如中信保是政策性金融机构，适合承担政策性风险，可以接受大额损失，就目前中国的金融机构以项目融资模式支持国际项目，大部分购电协议都由项目所在国财政部的担保或兜底，因此将购电这种商业行为转变成了政府行为，是中信保作为政策性的保险机构可以承保购电协议的原因。

2.2.2 灵活引入相关方

以购电协议为例，由主权政府为购电协议提供担保的项目是有限的，尤其是在越发达的经济体，政府参与商业项目的力度越小，但购电方的信用程度往往更高。从风险控制的角度来看，实力较强的购电方会在国际上引入商业保险公司，如美国AON等，商业保险公司的诉求在于盈利，那么在对购电方信用进行精算后，可在收取保费后，承保电站运营后的收款风险，为购电方增信。

3 案例分析

3.1 项目情况简介

中国某企业(以下简称“A公司”)在东南亚某国以EPC方式承建建设一座装机容量为2×300 MW燃煤电站项目，EPC合同金额约为5.8亿美元。特许经营期25年(自电站正式投入商业运营日起)，项目建成后，电力全部出售给该国国家电力公司。

3.2 项目结构

项目结构如图1所示，投资人自有资金占25%，融资比例为75%；项目经济效益较好，平均DSCR为1.4；借款人为项目公司，中国国家开发银行和菲律宾当地的BOD银行组成银团，为项目提供了为期15年的长期贷款。

图1 中国某企业承建南亚某国水电站项目融资结构示意

在建设阶段，A公司通过“交钥匙”EPC合同为项目建设提供了保障。在运营阶段，上游购煤通过长期采购协议锁定，中游通过有经验的运营商提供运维保障，下游售电通过长期购电协议锁定。

3.4 项目风险分担机制

本项目投资人和融资方分别聘请了美国Milbank、项目所在国当地律所作为法律顾问；普华永道和摩根大通分别作为财务顾问；Black& Veatch和燃料供应、地质勘测等专业公司作为工程顾问；国际能源咨询公司和摩根大通作为行业顾问。各行专家从各自角度全面分析、识别了项目风险，并制定了风险控制措施，如表4所示。

表4 海外投资风险点和控制措施一览

本项目作为中国金融机构最早参与国际项目的项目融资案例之一，融资时间长达3年之久，国内外多个专业机构参与、各方开展多次商业谈判的基础上，中国的金融机构如中信保、国开行都在规章制度、产品创新等方面实现了突破。作为海外市场的开拓者，工程企业一方面需要熟悉了解金融机构现有政策，另一方面在了解项目融资的核心特点和本质后，可以选择符合条件的项目，与国内金融共同创新，实现良性循环。

4 项目融资的关键要求

如何构建项目的可融资性，在无追索或有限追索的条件下，为海外电力项目获得银行融资是本文研究的主要目的。结合前文分析及项目的特点，总结符合项目融资的项目条件如下。

4.1 项目类别为火电和水电

主要是由于这类项目往往金额较大、经济效益较好，可为还款提供稳定可靠的现金流。从这一特点来看，未来如收费高速公路、地铁等基础设施建设项目、可签署长期收购协议的矿产项目等可能会成为项目融资的突破点。

4.2 项目发起人具备较强实力

项目能够顺利实施并达到预期的发电量和经济效益是未来偿还银行贷款的核心，项目融资时间长、成本高，适用的项目金额往往也比较大，且电力项目涉及建设、发电、税收等多环节，项目的操作难度也随之增加。因此，金融机构往往要求发起人具备成功的项目实施经验，能够妥善解决项目开发的全流程中可能遇到的问题，顺利实现项目商业运行；且发起人有能力支付25%～30%的资本金。

4.3 项目具备良好的经济效益，成本和收益有所保障

金融机构要求项目融资类项目偿债覆盖率(DSCR)需满足平均1.3以上，最低不低于1.1，另外往往还通过还款准备金、账款沉淀资金等增强项目本身的还款能力。且项目一般需签署固定电量、固定电价的购电协议，按照现有政策往往由项目所在国财政部等政府机构对购电协议的支付提供担保措施。

4.4 在完善的风险分析基础上，可以建立合理的风险分担机制

项目融资的核心在于项目风险的全面识别和风险分担机制的合理设定。风险识别和风险控制方案是项目融资的核心所在，即由“最有能力承担风险的相关方承担最合适的风险”，整个项目融资的过程和结构搭建往往就是在解决这一问题。通过分析我们发现如下特点：

(1)在风险分析过程中，银行更关注项目未来还本付息的稳定性和安全性。在还款期内，可通过签署各类“长期”协定，锁定项目成本、收益。

(2)在项目融资过程中银行需要自行承担一定比例的商业风险，一方面会导致银行收取风险对价，提高融资成本；另一方面对银行经验、能力要求较高，应选择口行、开行、工行、中行等大型国有银行合作，包括结合国内大型银行资源、全球知名银行的技术能力以及项目所在地银行的政策优势等，灵活选择融资方。

(3)应根据相关方的特点、性质和诉求，合理安排相关方承担相应风险。通过分析可以发现，过去中国的银行大多依赖中信保对海外项目的风险进行保障。一方面中信保的产品在不断创新，另一方面国际上如MIGA、AON等其他的政策性或商业性保险机构，其对政治风险、商业风险都有着比较灵活的保障方式。如果中国的银行可以开放接受这类保险机构对购电方信用提供的保障，将大大增强项目融资的可操作性和灵活性。在了解了项目融资的本质和特点后，可灵活引入其他的相关方参与项目，合理分担风险。

4.5 项目可预留足够长的融资时间

由于项目融资涉及面广、结构复杂，因此需要做法律、税务、财务、技术等尽职调查，需通过几十个甚至上百个法律文件才能解决风险分担、税收结构、资产抵押等诉求。一般都需要预留1～2年甚至更长时间实现融资关闭。因此，如果项目的开工、发电适用电价等存在时间限制，那么基本上可确定不适用与项目融资模式。

5 结 语

随着国际业务的拓展、海外项目增加和国际资金的进入，传统上中国的金融机构支持企业“走出去”采用的公司担保、境内资产抵质押等形式要求最大程度地保障银行的风险，但“100%风险覆盖、零风险敞口”的简单融资模式是无法长久的。中国的金融机构面临着和国际通行融资模式接轨的压力，同时也是改革和创新的动力。通过融资带动中国装备、中国资本走出去的初创期已落幕，在“一带一路”等国家宏观政策指导下，走出去的新篇章已然上演。相信在中国工程承包商、投资方、咨询方、银行和金融机构积极探索创新下，中国金融机构支持海外项目融资的模式将会实现良性发展，为中国技术、资本、装备、产能走出去提供强有力的支持。