企业生命周期、股权结构与成本效率——基于我国有色金属行业上市公司的经验证据

江西理工大学经济管理学院 赖 丹 李思进

一、引言

有色金属行业属于国民经济重要的基础原材料产业和支柱产业，在我国经济社会发展中发挥着举足轻重的作用。近年来，有色金属行业受产能过剩、投资需求低迷等诸多因素的影响，产品价格持续下跌并屡创历史新低，而生产成本却居高不下，导致有色金属行业化解产能过剩的压力陡然增大，同时也对行业的利润空间造成了极大程度的压缩。企业的收益，一半来自节约，一半来自经营，节约主要靠企业的管理和控制，生产经营则必须充分考虑成本、价格和产出等因素。成本效率指标可以刻画企业在此过程中产出与投入的对比关系，综合反映资源的有效利用程度，是衡量企业投入产出能力和市场竞争力的重要指标[1]。目前，有色金属行业正处在产业结构重大调整的关键时期，提高成本效率、增强竞争能力是该行业走出发展困境的重要路径之一。

作为影响公司治理结构的主要因素，股权结构决定了公司控制权在股东间的配置情况，其通过股东大会对董事会构成产生显著影响，董事会构成不同对管理人员监督和控制力度也不同，最终会影响到公司效率[2]。已有文献证实股权结构与企业效率存在紧密的联系，但由于在研究中忽视了企业随生命周期动态变化的特性，从而并未形成一致结论，甚至研究结果截然相反。在企业生命周期的不同阶段，企业的发展策略、管理方式、管理人员权利和利润增长的动因等方面均不相同，股权结构作为企业的一项重要内部治理决策，在企业生命周期的不同阶段表现出不同的特点，因而对企业绩效的影响有所差异[3]。基于此，本文以我国有色金属行业为例，从企业生命周期视角深入研究股权结构与成本效率的关系，不仅有利于全面了解成本效率在企业生命周期中的演变，而且有利于从动态层面了解股权结构在企业生命周期的不同阶段对成本效率影响程度的差异[4]。

二、理论分析与研究假设

成本效率，是指在同等市场环境和相同产出的前提下，研究主体真实成本与最优成本的接近程度[5]。成本效率一方面可以反映研究对象投入与产出的技术效率，另一方面也考虑到各投入要素价格因素的配置效率，是全面衡量企业经营能力和竞争能力的一个综合性经济指标。从理论上讲，成本效率作为特殊的绩效指标，可以弥补单一指标测度的缺陷，从而更加全面地评估绩效。

现有文献中关于上市公司股权构成对成本效率的影响一直存在不同的观点和证据。田野[6]对我国证券业进行研究，认为股权集中度对证券公司成本效率的影响是非线性的，是倒U型的二次曲线关系，而股权制衡状况与成本效率呈不显著的负相关关系。王聪[7]考察了证券公司股权结构、市场结构与成本效率的关系，认为股权集中度与公司效率之间是一种U型关系。蒋绵绵等[8]实证研究发现，绝对控股对寿险公司的成本效率有显著的正面影响，分散控股对寿险公司的成本效率无显著影响。

产生上述不同的结论，究其原因主要在于未考虑企业所处的生命周期阶段，在生命周期的不同阶段，股权结构对企业价值的影响不同[9-10]。据此，本文提出假设1。

假设1：不同的企业生命周期阶段，股权集中度、大股东控制能力对成本效率的影响程度均存在差异。

1959年Haire首次提出“生命周期”这一观点。1989年Adizes创立企业生命周期理论，准确概括出企业生命不同阶段的特征，并提出了相应的对策[11-12]。企业生命周期理论认为，企业的发展过程与生物的成长过程类似，生物的成长具有从出生到成长、成熟、枯竭的周期性特点，企业的发展也同样会出现这种特征。此后，国内外学者对企业生命周期进行了深入研究，进一步证实不同阶段的组织结构、企业战略、决策风格和环境等方面呈现出不同的特征。目前，从企业生命周期视角研究股权结构与成本效率的文献不多，大多数集中在对企业价值、绩效方面。比如，颜爱民和马箭[9]研究了2002—2007年上市公司的数据发现，在三次曲线拟合上，成长期股权制衡度与企业绩效呈现弱正相关。徐向艺和房林林[10]研究了2009—2012年我国制造业上市公司股权结构在不同的生命周期阶段对企业价值的影响，发现成长期和衰退期股权集中度与企业价值存在正相关关系，股权制衡度与企业价值存在负相关关系，而成熟期的股权集中度与企业价值呈现倒U型曲线关系。

处在成长期的企业，企业规模迅速扩大，面临更多的投资和成长机会，需要更为高效、快速地做出决策，以免延误时机。股权集中度的提高有助于提高决策效率，降低管理和监督成本，提升成本效率；而如果大股东控制能力较弱，则会加重股东之间的博弈，增加企业的管理成本，降低决策效率和灵活性，进而缩减成本效率。据此，本文提出假设2。

假设2：成长期股权集中度、大股东控制能力均与成本效率存在正相关关系。

在成熟期的企业，企业地位、市场占有率较为稳定，与成长期不同，企业的发展重心逐步转变为确保良好运行和高效利用企业资源，此时股权集中度的提高会促进企业成本效率的提升；而平衡大股东的控制能力可以监督大股东的利益侵占行为，从而提高企业成本效率。据此，本文提出假设3。

假设3：成熟期股权集中度与成本效率存在正相关关系，大股东控制能力与成本效率存在负相关关系。

在衰退期的企业，企业的运营与管理缺乏有效性和系统性，组织结构僵化，权变的纷争时常发生[13]。当持股水平较低时，衰退期的利润缩水可能造成股东的不满，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，产生“壕沟防御效应”；当持股水平达到一定程度后，大股东在上市公司中所占的利益较大，此时第一大股东利益侵占所获得的比例降低，形成“利益协同效应”[14-15]，进而提升成本效率；而在企业面临生存危机时，大股东控制能力的薄弱可能会导致股东对自身利益的争夺，加剧内部混乱局面，进而降低成本效率。据此，本文提出假设4。

假设4：衰退期股权集中度与成本效率存在U型曲线相关关系，大股东控制能力与成本效率存在正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

有色金属行业属于典型的工业类周期性行业，与宏观经济相关度很高。2011年以来，中国经济转入中高速发展新常态，对有色金属行业发展产生了深刻影响。因此，本文选取2011—2016年我国有色金属行业上市公司作为研究样本，并根据以下标准进行筛选和剔除：第一，选用研究期间内持续经营的企业，剔除被ST、PT的企业；第二，剔除数据缺失的上市公司；第三，剔除数据异常的上市公司。最终选取了77家有色金属上市公司，共计462个观测值。本研究中使用的数据主要来源于CHOICE金融数据库，缺失数据补全主要来自上市公司年报。

（二）企业生命周期的划分

现有文献对如何划分企业生命周期还没有公认的统一标准，主流的划分方法主要有：产业经济学中的增长率分类法、企业现金流法以及综合打分法。其中，产业经济学中的增长率分类法考虑了企业的增长率和行业对应时期平均增长率之间的大小关系，并在相邻两个时期进行比较，具有较强的客观性和科学性，因此，本文借鉴这一分类法对有色金属行业上市公司生命周期阶段进行了划分。该方法首先选取两个相邻期间，计算出企业在两个期间各自的增长率以及整个行业整个期间的行业增长率，通过比较三者之间的大小关系，进而确定企业所处的生命周期阶段。若相邻两个期间的增长率均大于整个行业的增长率，或者前一期间增长率与行业增长率近似相等，划分到成长期；若前一期间增长率大于行业增长率，而后一期间增长率小于行业增长率，划分到成熟期；若相邻期间的增长率均小于行业增长率，则划分到衰退期[3，16]。

本文将2011—2013年和2014—2016年作为相邻的两个时期进行研究，按上述方法对77家上市公司进行划分，最终得出生命周期处于成长期的上市公司有31家（共186个观测值），处于成熟期的有17家（共102个观测值），处于衰退期的有29家（共174个观测值）。

（三）基于SFA的有色金属上市公司成本效率测度模型

柯布—道格拉斯函数和超越对数函数是SFA最常用的两种函数形式。大量研究表明，柯布—道格拉斯函数适用范围较为广泛，且具有自偶性[17]。因此，选取柯布—道格拉斯成本函数，模型具体形式为：

由于柯布—道格拉斯成本函数关于投入是非递减的、线性齐次并且凹的，因此需要满足约束条件∑Nn=1βn=1。将约束方程代入上式得到齐次柯布—道格拉斯成本函数：

根据边界成本模型理论，成本效率表示为最小成本与实际成本的比值，即CE=exp（-ui）。据此，提出本文运用的计量模型：

本文综合考虑了有色金属行业上市公司的特征，并借鉴徐林锋[18]和王静[19]对成本效率测度指标的选择，选取以下指标：cit表示总成本，为主营业务成本、销售费用、管理费用和财务费用之和；qit表示总产出，取自主营业务收入；ω1it表示劳动力价格，为现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金除以员工人数；ω2it表示固定资产价格，用来衡量固定资本的投入价格，其公式为ω2it=固定资产折旧/固定资产原值；ω3it表示综合能源价格，用来测度企业能源的投入价格，考虑到数据的可获得性，本文进行近似处理，其公式为ω3it=（总成本-职工薪酬-固定资产折旧）/营业收入；vit是随机扰动项，服从正态分布，即 vit～N（0，Rv2）；uit是企业 i在第 t年的无效率的非负随机变量，服从截尾正态分布，即 uit～N（mit，Ru2）。以上指标均取自合并财务报表数据。

（四）企业生命周期不同阶段股权结构对成本效率的影响模型

本文主要检验假设1—假设4，对全样本和企业生命周期各阶段的子样本分别进行回归分析，模型如下：

其中，CE由模型（1）计算取得，表示为成本效率；解释变量中，TOP为股权集中度，Z为大股东控制能力；由于企业成本效率受多种因素的综合影响，本文借鉴成本效率的同类文章，选取了以下5个控制变量：SIZE为公司规模，LEV为资产负债率，TAT为总资产周转率，MR为管理费用占比，FR为固定资产占比。综合上述变量选择，汇总主要变量的描述及定义如表1。

表1 主要变量的描述及定义

四、实证检验与分析

（一）我国有色金属上市公司成本效率测度

运用Frontier4.1软件对模型（1）进行估计，结果如表2所示。

由表2知，回归系数β1、β2、、变差率r以及组合方差σ2的T统计量均可以通过1%的显著性水平。γ的值为0.7041，表明误差项中有70.41%是由无效率因素引起的。LR单边误差检验值为113.7837，拒绝变差率γ=0的零假设，说明样本间无效率项是存在的，选择SFA模型是合理的。表3是对2011—2016年期间有色金属上市公司成本效率值的描述性统计。

由表3可以看出：总体上，我国有色金属行业上市公司成本效率值近六年来波动较小，但有逐渐下降的趋势。究其原因是受到2010年以来国家相继出台的《矿产资源节约与综合利用专项资金管理办法》《矿产资源节约与综合利用“十二五”规划》等节能环保政策实施的影响，有色金属行业整体面临着转型发展的困境，2011年国内有色金属行业市场疲软，产品附加值和技术含量较低，产品价格也一直处于低位，很多企业经营困难甚至破产[20]。2012—2016年国内经济下行，经济增速逐渐放缓，有色金属行业仍处在转型发展的关键时期，阵痛在所难免。尽管近几年来有色金属行业上市公司的成本效率持续下滑，但考虑其转型时期的特殊性以及国家政策、经济降速等宏观因素对企业产量和利润的冲击，从长远来看，企业的成本效率和可持续发展能力将会逐步回暖。

表2 随机成本边界模型参数估计结果（最大似然估计）

表3 中国有色金属上市公司成本效率的描述性统计

（二）股权集中度、大股东控制能力与成本效率的实证分析

1.描述性统计分析

本文对主要变量进行了描述性统计，结果显示：企业生命周期各个阶段的股权集中度、大股东控制能力以及成本效率均存在差异；成熟期的企业成本效率值最高，成长期次之，衰退期最低；从第一大股东持股比例均值来看，企业的股权集中度在成长期和成熟期的差异较小，而衰退期股权集中程度远高于成长期和成熟期，从中位数来看股权集中度在成熟期最低，为33.76%，低于成长期的34.21%和衰退期的36.24%；从均值和中位数来看，大股东控制能力在衰退期均高于成长期和成熟期，且差异较明显。

2.企业生命周期各阶段内股权集中度对企业成本效率的影响

本文采用Stata14.0统计软件估计模型（2）、模型（3）企业生命周期不同阶段股权集中度对企业成本效率的影响。表4分别列示了企业生命周期各个阶段以及全样本中股权集中度等变量对企业成本效率的回归结果。所有模型进行豪斯曼（Hausman）检验之后，结果显示除成熟期的两组模型选择随机效应模型外，其余均选择固定效应模型更为可靠。同时为消除异方差的影响，在回归时对变量方差进行了Robust处理。整体性检验的F值如表4所示，均在0.01的水平上显著，说明所有模型均有效。

从表4中可以看出，在全样本回归的结果中，股权集中度与成本效率呈显著正相关，两者不存在二次曲线关系；而在企业生命周期的各个阶段，股权集中度对企业成本效率的回归结果出现了显著的变化，支持了假设1。

在成长期的回归结果中，股权集中度对成本效率没有显著影响，因此假设2并未得到证实。原因可能在于，由于现有的法律监督机制、股东保护机制的不完善以及所处行业的特殊性等因素，成长期的有色金属行业上市公司股权集中并未发挥出应有的作用。

在成熟期的回归结果中，模型（2）证实了股权集中度与企业成本效率没有显著关系，而从模型（3）可以看出，两者之间存在U型曲线关系，表明随着股权集中度的提升，其对企业成本效率的影响作用由利益侵占逐渐转变为利益趋同，假设3并未得到证实。原因可能在于，处在成熟期的企业，当股权集中程度不高时，存在“壕沟防御效应”，此时股权集中度的提升反而对成本效率存在负面影响，而当股权集中程度达到一定程度时，才会逐渐呈现正面影响。

表4 股权集中度对有色金属上市公司成本效率影响的多变量回归分析

在衰退期的回归结果中，模型（2）证实了股权集中度在0.01显著性水平上与成本效率呈正相关关系，说明衰退期股权集中度的提升有助于企业成本效率的提高；结合模型（3）可以说明衰退期股权集中度与企业成本效率呈现较为显著的U型曲线关系，与成熟期的表现相同，因此假设4得到验证。

3.企业生命周期各阶段内大股东控制能力对企业成本效率的影响

表5分别列示了企业生命周期各个阶段以及全样本中大股东控制能力等变量对企业成本效率的回归结果，各阶段的模型（4）和模型（5）均采取与前文实证相同的处理方法，结果显示成熟期两组模型采取随机效应模型，其余采用固定效应模型。

表5中的结果表明，在全样本回归的结果中，大股东控制能力与成本效率仅呈现显著的正向线性关系；而在企业生命周期的各个阶段，大股东控制能力对企业成本效率的回归结果均出现了不同程度的变化，支持了假设1。

在成长期的回归结果中，大股东控制能力与成本效率之间存在较显著的正向关系，表明成长期大股东控制能力的提升可以提高企业决策效率，避免企业内部资源利用效率低下等问题，对成本效率具有促进作用，支持了假设2。

在成熟期的回归结果中，大股东控制能力与成本效率并不存在显著关系，假设3未通过检验。原因可能在于，一方面由于处于成熟期的有色金属上市公司样本量较少，实证结果准确度受到影响；另一方面受我国法律监督体制和股东权益保护机制等宏观因素的影响，股权制衡并未发挥出其效果。

表5 大股东控制能力对有色金属上市公司成本效率影响的多变量回归分析

在衰退期的回归结果中，股权集中度与企业成本效率在0.05显著性水平上存在较显著的正向关系，而不存在二次曲线关系，说明衰退期大股东控制能力的提高对公司成本效率的提升具有推动作用，因此假设4得到验证。

由于本文重点讨论股权结构与成本效率的关系，因此对控制变量的影响不再详述。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文采用SFA方法对2011—2016年有色金属行业上市公司成本效率进行了测度，并采用产业经济学中的增长率分类法对其生命周期阶段进行了划分，从企业发展的动态层面论证了企业生命周期不同阶段有色金属行业上市公司股权结构对企业成本效率的影响差异。

研究表明：（1）在企业生命周期各个阶段，我国有色金属行业上市公司股权结构对成本效率的影响程度存在显著差异。（2）成熟期和衰退期的股权集中度与成本效率存在较显著的U型曲线关系。（3）成长期和衰退期大股东控制能力与成本效率均呈现正相关。

（二）对策建议

本文根据上述研究结论，提出以下建议：

1.处在不同生命周期的企业应当对自身股权安排模式进行合理性调整。由于不同生命周期阶段股权结构对企业效率的影响程度有所不同，企业应当对自身所处的生命周期阶段进行判断，并选择与之匹配的股权结构安排。对我国有色金属上市公司股权结构的完善要充分考虑股权集中的“壕沟防御效应”和“利益趋同效应”，发挥大股东对公司治理的积极作用[21]，找到股权集中和股权制衡的平衡点，进一步实现企业效率的提升。

2.完善相关法律制度，提升对大股东的监督作用。我国有色金属上市公司治理的关键不在于限制股权的集中，而是缺乏相应的约束机制监督大股东的侵占行为。在我国的资本市场中，中小投资者不能得到充分保护，现有的法律法规无法有效遏制大股东的剥夺和侵占行为。因此，我国相关的法律制度亟待完善，执法力度仍需进一步加强。

3.紧随全球经济发展潮流，加强成本控制。对比孙武斌等（2012）对中国汽车制造业成本效率的度量，我国有色金属行业上市公司成本效率整体不高，仍有很大的提升空间。有色金属行业上市公司应当严格监控可控成本，淘汰落后产能，提高资源配置效率，专心做好自身的供给侧结构性改革。

4.加快建设高端装备进入企业，充分整合设备资源。有色金属行业属于重工业，其固定资产占比会高于一般行业。固定资产占比多，收益的实现往往需要跨越多个会计期间。考虑到有色金属行业的特殊性，降低固定资产占总资产的比例可能较难实现，因此可以采取淘汰落后生产设备、引进高端装备等措施，从技术创新、专业配套体系等方面提高生产经营水平，改善成本效率状况。●