信息披露质量、融资约束与企业投资效率

郑州大学 朱永明 李玲玲

一、引言

企业投资决策在公司财务决策中处于核心位置，并受到所有权特征、融资约束状况、资本结构、资金来源等多种因素的影响。企业投资活动直接影响企业未来现金流量，是企业快速成长、增加企业价值的重要方式，因此投资效率是企业在公司治理过程中的关注重点。

由所有权和控制权分离所导致的委托代理问题、企业内外部的信息不对称以及企业面临的融资约束是非效率投资产生的主要原因[1]。信息不对称是导致上市公司市场价值偏离其内在价值的根本原因，信息不对称和信息不完全降低了市场对资本的配置效率[2]。根据Fazzari et al.[3]的定义，融资约束是指由于市场不完备而导致企业外部融资成本过高，最终不能实现企业投资活动最优。企业融资约束问题产生的原因之一是信息不对称导致的市场不完备，即企业的投资活动缺乏充分的资金支持[4]。企业内部财务和非财务信息披露，将企业经营状况披露给利益相关者，减轻了企业内部与利益相关者之间的信息不对称和信息不完全，促进了对企业高层管理者决策行为的监督，降低了道德风险和逆向选择，减少了企业非效率投资行为。

本文在国内外学者的研究基础之上，首先初步探究了信息披露质量和投资效率之间的关系，之后引入融资约束这一变量，对其调节效应进行了检验；考虑到我国特殊的制度环境，进一步研究了不同产权属性及面临不同程度融资约束企业信息披露质量对投资效率影响的差异性。其贡献在于：（1）引入了融资约束这一变量，实证检验了融资约束对信息披露质量与投资效率之间关系的调节效应；（2）以我国特殊的制度环境为背景，将研究样本进一步细化，通过分组回归的方式，进一步检验不同产权属性和面临不同融资约束程度企业，其信息披露质量对投资效率影响的差异性。

二、文献综述、理论研究与假设提出

（一）信息披露质量与投资效率

国内外学者主要从企业整体信息披露质量、社会责任信息披露、内部控制缺陷信息披露等不同角度对信息披露与投资效率之间关系进行了研究，但并未有完全一致的意见。Healy&Palepu[5]认为信息披露可以降低企业和资本市场的信息不对称与信息不完全，帮助投资者评估企业价值并有助于利益相关者监督企业内部行为，提高企业投资效率[6]。曹亚勇等[7]发现高质量的企业社会责任信息披露可以显著提高投资效率。与此类似，张超和刘星[1]认为在我国目前内部缺陷信息可靠性较低的前提下，企业内部控制缺陷信息披露对企业投资效率的影响是有限的，其仅可较为显著地提高特定企业投资效率。但是有些学者的研究结果显示信息披露并不能显著提高企业投资效率。郑培培等[8]认为企业社会责任信息披露的内容有限，所以其不会显著影响高层管理者的投资决策。程新生等[9]的研究表明，非财务信息既可以缓解企业投资不足又可以促进企业的过度投资。

由上可知，虽然各位学者观点不尽相同，但企业主要是通过信息披露减轻了代理问题和信息不对称进而提高了企业投资效率。由于代理问题的存在，企业高层管理者极有可能追求自身利益最大化，选择最大化自身利益而非股东利益的投资项目，导致企业非效率投资。企业通过披露内部财务和非财务信息，减弱了企业内部管理者与外部利益相关者之间的信息不对称，从而降低了债权人的风险溢价成本和企业高层管理者的非效率投资，提高了资本市场资源配置效率及企业的投资效率。综上所述，本文提出如下假设：

假设1：信息披露质量与企业投资效率呈正相关关系。

（二）信息披露质量、融资约束与投资效率

信息披露可以缓解企业内外部信息不对称，降低股权融资成本和获取商业信用融资机会，缓解企业面临的融资约束[10]，提高企业投资效率[11]。虽然大多数学者支持信息披露质量有助于缓解融资约束，降低融资成本，但是也有学者持不同意见。Bushee&Noe[12]认为信息披露加剧了股票波动，从而提高了企业权益成本；张兴亮和夏成才[13]的研究表明，在我国特殊的制度环境下，不同产权属性的企业存在一定差异性，非国有企业信息披露质量的提高并未显著降低企业面临的融资约束。

由上可知，多数学者认为信息披露质量对投资效率的影响主要通过以下两个方面产生：一是通过加强利益相关者对企业高层管理者投资决策的监督来缓解代理问题，降低企业非效率投资行为；二是通过减轻企业内外部信息不对称和信息不完全，提高外部市场资源配置效率和企业的融资效率，缓解企业的投资不足。

目前，银行信贷是我国企业主要的融资来源，而我国仍处于以五大国有银行为主导的银行体系之中。在我国特殊的制度环境下，商业银行与国有企业的产权在某种程度上具有一定的同源性，银行与国有企业之间存在一种预算软约束，银行倾向于优先向国有企业提供贷款，而此类贷款常常基于政治原因或其他非经济原因。除此之外，政府对信贷资金配置具有一定的控制权，这致使国有企业在获取融资资金时拥有得天独厚的优势条件。因此，相对于国有企业，非国有企业面临着更为严重的信贷约束，更有可能投资不足。此时，高质量的信息披露更易于缓解非国有企业投资不足。综上所述，本文提出如下假设：

假设2：相对于国有企业，信息披露质量越高对非国有企业投资不足的缓解效应越显著。

当企业因融资约束而可用资金不足时，企业高层管理者在选择投资项目时更加谨慎，可能选择更高投资回报的项目，减少了企业的非效率投资行为[14]，但是当企业面临较高程度的融资约束时，由于企业内部资金的紧缺，使企业错失大量高收益的投资机会，加剧了企业的投资不足[15]。因此，本文认为一定程度的融资约束可以提高企业的投资效率，但是当企业面临的融资约束超过某一临界值时，融资约束将降低企业的投资效率。融资约束的产生受到多种因素的影响，例如国家信贷政策、会计稳健性和信息披露质量等。因此，本文认为当企业面临的融资约束较严重时，企业信息披露行为很有可能不能显著改善企业融资约束现状，从而缓解企业投资不足；相反，当企业面临融资约束较轻时，企业高质量的信息披露向外界传达了企业经营状况良好的信息，达到协同效应并显著提高企业投资效率。综上所述，本文提出如下假设：

假设3a：融资约束可以负向调节信息披露质量对投资效率的影响程度。相对于面临较高程度融资约束的企业，面临较低程度融资约束的企业，其高质量的信息披露更能够显著提高投资效率。

更进一步，由于非国有企业所处融资现状及自负盈亏的经营模式，其在投资行为中往往保持谨慎的态度，有更大的可能性投资不足[16]。然而，在国有企业高层管理者晋升机制的影响下，国有企业高层管理者更倾向于过度投资行为[17]。面临较低程度融资约束的企业，企业信息披露减弱了信息不对称，降低了企业的信贷成本，缓解了非国有企业的投资不足；国有企业由于其产权属性的特殊性，其投资行为受到更多民众和政府部门的监督，国有企业较高质量的信息披露，将企业经营状况公诸于外，更易于受到公众和政府监管部门的监督，对其投资行为产生了一定的约束作用，故企业信息披露质量与国有企业的过度投资呈负相关关系。综上所述，本文提出如下假设：

假设3b：相对于面临较高程度融资约束的企业，信息披露质量越高对低融资约束企业中的非国有企业的投资不足和国有企业的过度投资的缓解作用越显著。

三、样本选择与研究设计

（一）样本确定与数据来源

本文以2010—2016年深市A股上市公司为研究样本，并按照以下标准对样本进行初步处理：（1）剔除ST企业样本；（2）剔除金融保险行业企业样本；（3）剔除数据缺失样本。最终得到6 410个样本。本文数据来源：（1）信息披露质量评级数据来源于深圳证券交易所信息披露板块，监管信息公开中的信息披露考评；（2）上市公司财务数据来源于国泰安数据库。

（二）变量选择与测量方法

1.被解释变量

本文借鉴Richardson[18]对投资效率的度量方法，以模型（1）回归得出的残差作为投资效率的代理变量，当ε＞0时，表示企业过度投资；当ε＜0时，表示企业投资不足，此时对ε取绝对值，值越小表示企业的投资效率越高。

其中，Inv表示公司投资总额，本文用购建固定资产、无形资产、长期股权投资年度增加额与期初资产总额的比值表示。Growth用Tobin-Q表示，Lev指资产负债率，Cash指企业现金持有量，Age指企业上市年数（取自然对数），Size指总资产的自然对数，Ret指考虑现金股利再投资的年回报率。本文在控制Ind（行业）和Year（年份）的条件下对模型（1）进行回归。

2.解释变量

根据深交所2017年发布的上市公司信息披露质量考核办法，深圳证券交易所依据上市公司信息披露质量，结合上市公司运作规范程度以及对投资者权益保护程度等多种因素，将企业信息披露质量从高到低分为A、B、C、D四个等级，本文为了便于计算，分别将A、B、C、D赋值为 4、3、2、1。

3.融资约束程度

借鉴Hadlock&Pierce[19]对融资约束代理变量的度量方法，本文以SA指数作为融资约束的代理变量。SA指数由企业规模和企业年龄两个基础变量构建，Size将总资产取自然对数所得，Age1为样本观测年份减去注册年份所得差值，具体衡量方法如公式（2）所示。SA值越大表示企业受到越低的融资约束。本文以全部样本SA均值为分组标准，将全部样本分成两组，分别为低于样本均值的高融资约束组和高于样本均值的低融资约束组。

4.控制变量

企业投资效率受到多个因素的影响。为了控制相关因素对投资效率的影响，本文在多元回归中设置了如下控制变量：企业规模、现金流量、财务杠杆、盈利能力、第一大股东持股比例和公司上市年数。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

5.信息披露质量与企业投资效率之间关系模型构建

由于信息反馈效应的滞后性，为了更好地研究信息披露质量对投资效率的影响，本文采用滞后一期的信息披露质量作为工具变量进行回归。为检验假设1和假设2，本文构建多元回归模型（3），其中Einv表示企业的投资效率，由企业过度投资Oinv和投资不足Uinv组成，各变量具体定义如表1所示。

为检验假设3a和假设3b，本文构建多元回归模型（4），其中SA为企业融资约束代理变量，SA×DQ用于检验融资约束对信息披露质量和企业投资效率之间关系是否存在调节作用。在多元回归中，交叉项SA×DQ中的SA和DQ均为中心化处理后的数据，其余变量定义如表1所示。

四、实证研究及结果分析

（一）描述性统计

表2列出了本文涉及的各主要变量的描述性统计。为了初步检验不同产权属性企业融资约束、信息披露质量、投资效率等主要变量的差异性，本文将6 388个样本按照产权属性分为国有企业和非国有企业两组，对比分析不同产权属性企业面临的融资约束、信息披露质量及投资效率之间的差异。

由表2可知，国有企业和非国有企业的非效率投资均值分别为0.03、0.04，由此可知，不同于以往的研究结果，整体而言，相对于非国有企业，我国国有企业拥有更高的投资效率。国有企业的信息披露质量均值为3.11，非国有企业信息披露质量均值为3.05，均大于3，表明我国企业信息披露状况整体良好。我国国有企业融资约束均值为4.52，最大和最小值分别为10.71和-1，极差为11.71；非国有企业融资约束均值为3.88，最大值为11.16，最小值为-2.01，极差为13.17。该结果表明，我国国有企业融资约束状况整体要好于非国有企业，且非国有企业间的融资约束程度差异性更大。

（二）回归分析

1.信息披露质量、融资约束与企业投资效率

为检验信息披露质量、融资约束对企业投资效率的影响，本文采用样本数据对模型（3）和模型（4）进行多元回归分析，结果如表3所示。从表3回归结果可知，模型中无论是否引入融资约束这一变量，都不会改变信息披露质量DQ与企业整体非效率投资Einv、过度投资Oinv、投资不足Uinv之间均为负的相关系数，且均在1%水平下显著。表明信息披露质量越高，企业非效率投资越低，验证了假设1。当考虑融资约束对信息披露质量与企业投资效率之间关系的影响时，SA×DQ与企业整体投资效率Einv、过度投资Oinv、投资不足Uinv之间的回归系数均为负，且前两项在10%水平显著，后一项不显著。若判断融资约束是增强还是减弱企业非效率投资，可通过求偏导得出：

未加入融资约束时，信息披露质量与企业投资效率之间相关关系为β1=-0.045，而加入融资约束这一变量之后，信息披露质量与企业投资效率之间相关关系为β1+β3SA=-0.044-0.027SA。因此可知融资约束可以降低信息披露质量对投资效率之间的正向调节作用，验证了本文假设3a的前半部分。SA×DQ并不能通过信息披露质量显著影响企业的投资不足Uinv，但却可显著影响企业过度投资行为。

表2 基于产权属性分组的描述性统计

2.不同产权属性、融资约束程度下信息披露质量与企业投资效率

表4列出了以产权属性和融资约束程度为分组标准的回归结果。由表4可知，信息披露质量DQ与国有企业过度投资Oinv之间相关系数为-0.112，在1%条件下显著，与非国有企业投资不足Uinv的相关系数为-0.050，在5%条件下显著。结果表明高质量的信息披露可以显著抑制国有企业的过度投资和缓解非国有企业的投资不足。这一结果验证了本文的假设2。通过对比不同融资约束程度企业样本的回归结果可知，当融资约束较低时，企业信息披露质量与过度投资Oinv相关系数为-0.084，与投资不足的相关系数为-0.070，且均在1%条件下显著；当融资约束较高时，信息披露质量与企业过度投资Oinv并未有显著相关关系，与企业投资不足关系在10%的条件下显著。由以上分析结果可知，信息披露质量可显著提高低融资约束企业的投资效率，这一结论验证了假设3a的后半部分。

3.不同产权属性企业处在不同融资约束程度下，信息披露质量与投资效率

为了更深入地探究信息披露质量与投资效率的相关关系，本文将样本数据进行了更深层次的细分，在以融资约束程度作为一级分组标准的前提下，再以产权属性作为二级分组标准，进行再分组，分组情况如表5所示。由表5的回归结果可知，不同产权属性的企业，当其融资约束程度较高时，企业信息披露未能显著影响投资效率，其结论与表4中高融资约束组相一致；低融资约束组中，信息披露质量与国有企业过度投资和非国有企业投资不足的相关系数分别为-0.146和0.094，且均在1%条件下显著。由以上分析结果可知，面临较低程度融资约束的企业，信息披露质量可以显著影响非国有企业投资不足和国有企业过度投资，但却对高融资约束企业投资效率的影响不显著。这一结果验证了本文的假设3b。

表4 不同产权属性、融资约束程度下信息披露质量与企业投资效率

表5 不同产权属性企业处在不同融资约束程度下信息披露质量与企业投资效率

五、研究结论及启示

本文以2010—2016年深市A股非金融保险类上市公司为研究样本，深入探究了不同属性特征企业信息披露质量对投资效率影响的差异性。研究发现，企业信息披露有助于提高投资效率，不但可以缓解企业投资不足而且能够抑制企业过度投资，信息披露质量越高越可以抑制企业的非效率投资行为。首先，引入融资约束这一变量，发现融资约束对信息披露质量与企业投资效率之间关系有调节作用，企业面临的融资约束程度越低对其正向调节作用越强。其次，本文以产权属性和企业面临的不同融资约束程度为两类分组标准，将样本进行分组回归，回归结果显示：较高质量的信息披露有助于抑制国有企业的过度投资和缓解非国有企业的投资不足；相对于面临较高程度融资约束的企业，高质量的信息披露更易于提高低融资约束企业的投资效率。最后，本文对研究样本进行了进一步的细化，研究不同产权属性企业处在不同融资约束程度下，信息披露质量对投资效率影响的差异性，研究发现：面临较高程度融资约束的国有企业和非国有企业，信息披露质量对投资效率的影响均不显著；当企业面临较低程度融资约束时，信息披露质量有助于抑制国有企业的过度投资和缓解非国有企业的投资不足。

近年来，企业信息披露越来越受到企业、政府、社会的关注，本文研究结论肯定了信息披露质量对企业投资效率的积极影响，特别是面临较低程度融资约束的企业和具有过度投资行为的国有企业以及投资不足行为的非国有企业。因此，企业应加强信息披露建设，提高企业信息披露质量，以最大化企业内部资源的利用效率，进而实现企业增值的目的。●