家族企业创新、知识产权保护空间差异与年报情感特征

贝洪俊 许文瀚

1.宁波大红鹰学院财富管理学院 2.浙江工商大学财务与会计学院

一、引言

传统的社会情感财富（Socioemotional Wealth，以下简称SEW）理论认为，家族企业出于保存SEW的需要并不倾向于将资金用于创新投入[1-3]；而延伸型SEW学派提出的跨代传承家族控制理论则认为，家族企业为了满足长期生存、代际传承的需要，在决策时并不总是短视的，为了增强企业的未来竞争力，他们往往会加大创新投入[4-7]。当前，中国的民营家族企业正面临着交接班的高峰①中国家族财富管理高峰论坛，武汉，2016。。从趋势上看，家族企业的创新投入力度正逐年提高。2016年9月发布的《中国上市家族企业创新报告》显示，我国民营家族企业的创新投入从2010年的2.93%提高到4%以上。从获得专利授权的企业数量上看，家族企业高出国有企业近17个百分点，这一结果充分印证了跨代传承家族控制理论的观点，家族企业所关注的重点已从被动保存SEW转移到主动争取未来竞争优势上来。

企业的创新活动需要大量的资金来维持，其中包括巨额的初始投入和未来持续的现金流投入，这对受到较强融资约束的家族企业来说是一项巨大的负担[8]。银行的风险厌恶天性和对民营家族企业的天然歧视使得它们无法向家族企业提供长期、稳定的贷款[9]，而创新活动的收益滞后性又使得家族企业难以用内源融资来支撑创新活动的进行。在这种情况下，家族企业不得不以牺牲部分控制权为代价来获取股权融资[10]。万德资讯的统计显示，截至2016年，民营家族企业在我国A股市场中的占比已超过50%。诚然，股权融资能够为家族企业带来大量的资金用以支持创新活动，但是伴随而来的是企业需要承担更大的义务，这其中最重要的就是信息披露义务[11]。从股权融资的角度来看，为了获取更低成本的股权融资，企业需要将创新活动的进展及前景进行无保留的公开，以提升股票价格。但是从产权保护的角度来看，这种无保留的披露将暴露企业的知识产权信息，引起竞争者和模仿者的觊觎，不利于企业对知识产权的保护[12]。也就是说，家族企业在是否进行创新活动披露的问题上面临着两难选择。

从现有文献来看，多数学者支持家族企业出于产权保护动机将尽可能地避免对创新活动的详细披露。其中学者们认为最主要同时也最有效的手段是通过研发支出资本化和费用化的选择来对创新活动进行隐瞒[13-16]。但随着证监会对年报中创新活动披露要求的不断提高②证监会在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第30号》和《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》等文件中均直接涉及对企业创新活动披露的硬性规定。，这种手段的使用受到了很大程度的限制，迫于监管压力，上市公司不得不在年报中对创新活动数据进行公开。然而，证监会对创新活动信息披露的规定尚未涉及年报的文本信息部分。在年报当中，数字信息所占的比重较小，且不具备对具体经济事项的解释作用；文本信息所占的比重较大，具有全面的解释说明作用，能够形成倾向性的情感特征，并直接影响信息接受者的判断[17]。现阶段，随着计算机文本分析技术的发展，对大样本年报情感特征进行量化得以实现，国内外学者均发现年报情感特征具有信息增量作用，并能够引起一定的市场反应[18-21]。本文认为，为了达到知识产权保护的目的，家族企业在年报中很可能利用特定的文字描述使得年报呈现出保守化情感特征，以此干扰信息接受者的判断，弱化创新活动对企业的意义。但是，当企业所在地区的知识产权保护程度较强时，出于股权融资的目的，家族企业将乐于积极地描述创新活动，使年报呈现出乐观化情感特征，以提升股价，获取更低成本的股权融资。为了验证以上推断，本文采用2007—2016年的家族上市公司数据，并引入了一系列企业经营层面和管理者特征层面的控制变量来排除噪音对结果的干扰，使结果可以较好地反映出企业创新活动对年报情感特征的影响，并引入地区知识产权保护程度作为空间尺度来考察这种影响是否具有区域性差异。此外，本文还采用了替代变量法来进行稳健性检验，以减少内生性问题对结果的影响。

二、计量模型与数据描述

（一）计量模型设定

企业的创新活动包括两部分，一部分是正在进行创新的新项目，另一部分是已经形成的创新成果（尚未获得专利授权）。若抛开知识产权保护动机来看，企业对于创新活动的披露应该是乐观的，因为只有当企业看好新项目的未来前景时企业才会进行持续的开发投入，而已经形成的创新成果则是企业即将投入市场、获得回报的竞争优势。尤其对于上市公司而言，乐观的信息披露能够增强投资者的信心，从而提升对企业价值的估计。

但是，事实却并非如此。具有创新能力的家族企业往往存在着很强的知识产权保护动机，甚至为了知识产权的绝对安全，不惜放弃对公司市场价值的追求，对企业创新活动进行刻意隐瞒。究其原因，主要是我国正处于市场经济的转型时期，正式制度有待完善，在这种背景下，内外部侵权行为有时并不能得到及时制裁。例如，各地区对违反《知识产权保护法》的执法力度、办案力度具有很大差异，在一些欠发达地区违反知识产权的行为就比较常见。若家族企业披露了知识产权信息，本省份或邻近省份的外部竞争对手就可以通过仿制、盗用等手段侵犯企业的知识产权；更有甚者一些企业内部管理人员也可能受到利益诱惑出卖企业的技术机密，但此时企业通过诉讼的方式来惩罚侵权者的成本较高且效果不佳，这就导致了企业对创新活动的披露意愿度不高。事实上，在证监会出台强制性创新活动披露规定之前，只有不到15%的民营家族企业公布了创新活动数据。

随着证监会对上市公司年报中创新活动信息披露要求的不断提高，尤其是2014年“史上最严退市制度”出台，隐瞒创新活动信息不仅影响到公司的市值，还会使得公司面临被暂停上市交易的风险。虽然企业迫于监管的压力不得不进行创新活动的信息披露，但是监管规则仅仅是对数字信息的披露要求与规范，企业管理者还是可以通过不实的文字描述来削弱信息接受者对创新活动价值的判断（对创新活动的进展及市场前景做出更加保守的描述）。管理者的这种能力是源于监管规则对文本信息监管的空白和中小投资者对其的依赖，缺乏专业财务分析能力的中小投资者对年报数字信息的判断将在很大程度上取决于描述文字的情感特征。因此，本文认为现阶段上市公司对知识产权信息的保护将主要体现在此，为了验证这一推断，本文建立计量模型（1）：

式中，NetPosiT表示企业年报情感特征，R&DiT表示企业的创新活动（本文分别度量了创新强度和新增专利申请数）。为了排除时间变化和行业差异对结果带来的潜在影响，本文加入了年份虚拟变量∑Year和行业虚拟变量∑Ind，并对回归方程按公司代码进行聚类。本文采用了固定效应模型来估计模型（1）。

地区知识产权保护程度通过选择机制对创新活动与信息披露之间的关系施加影响。首先，创新活动需要巨额的初始投资和持续的现金流作为支撑，从融资的角度看，控制着大量信贷资源的国有银行和金融机构对中小规模的家族企业存在一定程度的信贷歧视；而创新活动具有收益滞后性，在短期内无法获得回报，这导致了家族企业不得不采取稀释股权的方式来进行上市融资。其次，对于上市融资而言，初始的IPO和后续的增发计划都需要企业对经营情况和未来前景进行全面的公开，其中就包括对企业创新投入和创新成果的披露，而这必然不利于企业知识产权的保护。由前文分析可知，为了保护企业核心商业机密，部分家族企业选择放弃对低成本股权融资的追求，选择不进行创新活动信息披露，这样一来企业的股权融资成本较高，此时为了达到融资规模，企业不得不转让更多的股权，导致家族控制权的进一步削弱。相反，若企业所在地区的知识产权执法程度较强，即使企业公开了部分知识产权信息，也并不一定会被竞争者所窃取，因为完善的正式制度将对知识产权的安全提供强有力的保障，侵权者将受到惩罚，此时企业将选择对创新活动进行乐观披露，以获取最优融资量。为了检验以上推断，本文建立计量模型（2）：

式中，IPPiT为地区的虚拟变量，当地区的知识产权侵权案件结案数量与知识产权侵权案件数量的比值较高时（大于50%分位数），即说明地区的知识产权保护法执法程度较高，该地区取值为1，否则取0。本文对模型（2）同样进行了行业、年度固定效应的处理。

（二）变量选取

对企业创新活动的度量，现有研究大多把研发强度即研发支出占营业收入比值作为衡量标准[22-24]，然而本文认为，企业的创新活动应包括正在进行研发的部分和已经形成的成果（尚未获得专利授权的部分）。前者体现了企业对技术创新的重视程度，而后者则是企业成果转化能力的体现，这两者分别代表了创新活动周期的前后两个阶段，即研发阶段和转化阶段。鉴于部分企业以研发支出作为盈余管理（利用资本化和费用化的选择）的手段，因此研发支出过高并不意味着企业重视创新活动。同样，当期的研发支出不足并不一定代表企业不重视创新活动，也有可能是由于企业在上一年度刚刚完成一批研发项目，目前正在进行专利申请；而新增专利申请数亦有可能来自上一年度未申请或未申请成功的项目，并不能完全体现企业本年度的创新成果。因此，本文分别以研发强度和新增专利申请数作为衡量企业创新活动的指标。

地区知识产权保护程度以家族企业所在地区的知识产权侵权案件结案数与侵权案件数的比值来度量，该指标越大说明企业所在地区知识产权保护法的执法效率越高。具体计算方法为：该指标大于50%分位数的，为知识产权保护程度较强地区，记为1；小于或等于50%分位数的，为知识产权保护程度较弱地区，记为0。

为了控制其他因素对家族企业创新活动信息披露的影响，本文加入了相关控制变量。影响家族企业管理者信息披露偏好的因素有很多，既包括公司的实际经营情况、公司特征，也包括管理者自身的经历、特征等。主要变量见表1。

（三）数据说明

本文以沪深A股证券市场2007—2016年间的全部家族上市公司为研究样本。为了排除特殊样本对结果的影响，按以下标准对样本进行了剔除：（1）存在 ST、*ST等特殊处理的上市公司样本；（2）当年上市的样本；（3）创新数据缺失的样本。最终样本数量为3 774。地区知识产权侵权案件数和结案数的数据来源于中国保护知识产权网所发布的《中国知识产权保护调研报告》。其他指标的数据来源于国泰安CSMAR。为了保证数据的准确性，笔者还与锐思数据库RESSET和万德数据库Wind进行了数据的交叉比对。

三、进一步研究：空间分布特征对本文假设的影响

（一）地区知识产权保护水平测算

从家族上市公司分布特点来看，东部地区的家族上市公司数量显著高于其他地区，中部地区次之。地区间家族上市公司数量的差异在2010年以后呈扩大化趋势。东部地区家族上市公司数量激增，由2007年的70家上升到2012年的387家；中部地区的家族上市公司数量也发生了显著增长，由2007年的16家上升到2012年的134家；相比之下，在这五年间，西部地区和东北地区的家族上市公司数量未发生明显改变，西部地区的家族上市公司数量由2007年的2家上升到2012年的9家，东北地区的家族上市公司数量由2007年的3家上升到2012年的13家。这种反差显然是地区经济发展水平差异所导致的。2012年后，由于宏观经济形势恶化导致各地区家族上市公司数量发生反向变化，东部、西部和东北地区的家族上市公司数目基本保持不变，中部地区的数量呈略微下降趋势，但从整体上看，地区间家族上市公司数量的排序未发生改变，仍然是东部地区最多，中部地区次之，西部地区和东北地区较少。根据王卫星等[25]的观点，上市公司数量的空间性差异不仅是地区间经济发展水平不均衡的结果，还有可能是社会发展状况差异所造成的。当地区社会发展水平较低时，知识产权将得不到有效的保护，这会严重制约企业的创新意识和科技转化能力。在这种情况下，企业可能会安于现状，上市意愿会受到严重影响。因此，知识产权保护是关乎企业发展的关键因素，对该指标的度量是本研究的前提和基础。

表1 变量定义

然而，地区间的差异性导致知识产权保护程度的计量缺乏统一标准。Himmelberg[8]以侵犯知识产权案件立案数量作为衡量依据。但侵犯知识产权案件数量多反而说明该地区的知识产权保护意识薄弱，因此这种测量方式并不准确。知识产权保护综合了立法、司法和执法等各种复杂因素，本文参照Cornaggia等学者的研究，对知识产权保护程度指标按照“地区知识产权侵权案件结案数/侵权案件数”来进行度量。为了便于比较，反映保护程度变化的演变路径，采用了定值分级的方法，利用ArcGIS软件将知识产权保护程度划分为低（小于 0.25）、较低（0.25～0.50）、中等（0.50～0.75）和高（大于 0.75）四个等级。

（二）地区知识产权保护程度、企业创新活动披露的空间差异

知识产权保护程度存在较为明显的地区性差异，且随着时间的推移呈现出了一定的聚集趋势。2010年以前，高知识产权保护程度的分布单元主要为珠三角地区，该地区的家族企业数量约占样本总量的43.5%。此外，北京和上海的知识产权保护程度也较高，家族企业数量约占样本总量的23.2%。中等知识产权保护程度地区主要分布在东北重工业发展较好的地区，然而该地区的家族企业数量占比不到1%。余下的13个省份知识产权保护程度较低，约占总样本量的41.5%。2010—2013年，东部沿海地区的知识产权保护程度呈现出上升趋势，尤其是浙江，表现出与珠三角地区、北京和上海相似的知识产权保护程度，该地区的家族企业数量占样本总量的19.6%。从总体上看，2010—2013年间，我国的知识产权保护程度呈现出较明显的纵向均衡趋势，聚集效应明显。2013年以后，东部沿海地区的省份，包括广东、浙江、上海、江苏、山东、河北、北京和天津的知识产权保护程度均达到了高水平，这些地区的家族企业数量占样本总量的90%以上。除此之外，我国中部地区的知识产权保护程度也得到了显著提升，而西部地区的知识产权保护程度一直较低。

本文采用国家统计局的划分办法③该办法于2011年6月公布，将我国的经济区域划分为东部、中部、西部和东北四大地区。，对东部、中部、西部和东北四大地区的知识产权保护程度差异进行考察（表2）。通过表2可以看出，在本文研究期间，各个地区的知识产权保护程度存在明显的差异，其中东部沿海地区的程度最高，主要分布在0.75～1.0之间，聚集效应明显；东北地区次之，主要分布在0.50～0.75之间，但是家族企业样本数量很少；中部地区的部分省份在2013年后知识产权保护程度达到了较高水平，但从地区整体情况上看，绝大多数省份处于0.25～0.50之间，省份间的差异较大，未形成聚集效应；西部地区的知识产权保护程度最低，主要集中在0～0.25之间。由以上结果可知，东部沿海省份的知识产权保护程度较高，并形成了高知识产权保护的聚集效应。高水平的地区知识产权保护导致东部地区家族企业的创新活动披露意愿显著高于其他地区。

（三）考虑空间特征的模型构建

从整体上看，东部地区家族上市公司对创新活动的披露意愿显著高于其他地区，这显然是由东部地区高质量的经济发展水平决定的。然而中部地区家族上市公司对创新活动的披露意愿却显著低于东北地区，尽管中部地区相比于东北地区有着更高的经济发展水平和企业创新能力，对于该问题，若只孤立地考虑单个省份的知识产权保护程度对家族企业创新活动披露的影响可能是有偏的，因为知识产权保护具有一定的聚集效应。由地理学第一定律可知，所有事物都与其他事物相关联，但较近的事物比较远的事物更关联。由于市场相近，知识产权侵权事件不仅可以来源于本省份的竞争者，也有可能来自临近省份。因此，企业的创新活动披露意愿不仅会受到本省份知识产权保护程度的影响，甚至还会受到临近省份的影响。从我国省份知识产权保护程度的时空演化来看，2010年后，知识产权保护程度呈明显的纵向均衡、横向不均衡趋势，东部地区程度最高，中部地区次之，西部地区最低。从企业的实际创新活动情况看（表2），在中西部地区部分省份知识产权保护程度提升幅度明显的情况下，地区内家族上市公司的创新能力并没有得到显著提高，这虽然主要是由于中西部地区的技术创新氛围相对较弱，但是否存在另一种解释，即这些地区的企业由于担心知识产权信息的披露会为企业招致侵权事件，导致了企业对创新活动并未进行如实披露。本文认为地区间的知识产权保护程度差异是影响企业创新活动披露意愿的主要原因之一。对此，本文设置了模型（3）来考察知识产权保护空间性差异对企业创新活动披露意愿的影响，以此来对本文的研究问题做进一步检验。

表2 地区知识产权情况差异

模型（3）中，D为企业所在地区的地理位置变量。若企业位于知识产权保护程度较好的地区确实能提高企业的创新活动信息披露意愿，那么β2、β3的回归系数应显著为正。

四、实证结果分析

（一）主要变量描述性统计

表3列出了主要变量的描述性统计结果。可以看出，家族上市公司年报情感倾向（NetPos）的平均值为0.242，标准差为0.217，这说明家族企业的管理层在进行创新信息披露时主要以保守态度为主，并不希望通过乐观的披露来暴露公司具有盈利能力的知识产权项目。创新强度R&D1的均值为0.054，标准差为0.047，最大值为0.730。最小值为0.001，这说明家族企业对待创新的态度不一，印证了家族社会情感财富理论的观点，即家族企业在进行创新投入决策时存在保存SEW和代际传承两种态度。当年新增专利申请数量R&D2的均值为24.45，标准差为50.08，最大值为1 174，最小值为0，该结果说明不同家族企业的创新能力存在较大差异。

（二）回归结果与分析

首先估计模型（1），即家族企业创新活动对年报情感特征的影响，结果见表4模型（1）。当创新活动是以创新强度R&D1来度量时，其与年报情感特征NetPos的回归系数为 -0.068（T=-5.29，P＜0.01），说明随着企业创新强度的提高，企业年报情感特征将趋于保守；当创新活动是以专利申请R&D2来度量时，其与年报情感特征NetPos的回归系数为 -0.0003（T=-3.34，P＜0.01），说明随着企业新增专利申请数量的提高，企业年报的情感特征将趋于保守。这些结果均说明模型（1）得到了验证，即家族企业为了保证知识产权的安全，将被迫放松对市值的追求，用保守的语调来描述企业的创新活动，以减少外部竞争者对企业知识产权的觊觎。

表4的模型（2）考察了在知识产权保护程度存在地区性差异的情况下，企业对待创新活动信息披露的态度。从表中可以看出，在模型（2）中，两种方式度量的创新活动（R&D1、R&D2）和地区知识产权保护程度IPP的回归系数均在1%的水平下显著。其中，知识产权保护程度IPP的回归系数皆显著为正，说明在知识产权保护程度较高的地区，企业的年报情感特征相比知识产权保护程度较低的地区显得更为乐观。交乘项R&D1*IPP的回归系数为0.028（T=5.92，P＜0.01），交乘项R&D2*IPP的回归系数为0.102（T=2.08，P＜0.05），这说明当家族企业位于知识产权保护程度较高的地区时，企业对创新活动的保守性披露会有所减轻，模型（2）得到了验证，即家族企业被侵犯知识产权的可能性较低时，将积极地对创新活动进行披露，以求达到提高公司股票价格、获取更低成本股权融资的目的。

表4的模型（3）考察了地区知识产权保护程度的空间性差异对企业创新活动信息披露的影响。可以看出，当创新活动是以创新强度来度量时，交乘项R&D1*D的回归系数为0.009（T=3.46，P＜0.01），该结果说明当家族企业位于我国东部地区时，它们相比其他地区的家族企业更加倾向于将创新活动进行客观的披露。当创新活动是以创新成果来度量时，交乘项R&D2*D的回归系数为0.012（T=2.27，P＜0.05）。以上结果说明模型（3）得到了验证，即当家族企业位于东部地区时，它们相比其他地区的家族企业更加乐于对已经形成的创新成果进行客观的披露。

表3 主要变量描述性统计

表4 模型回归结果

（三）稳健性检验

根据信息接受者的阅读习惯，他们往往是在进行通篇阅读后产生一个对年报情感特征的总体印象，不是去详细地计算乐观或悲观词语的出现次数并进行比较。因此本文以关键词抓取的方式来判断创新活动信息的情感倾向可能是有偏的。对此，笔者将乐观词语占比大于零的上市公司年报定义为乐观，取值为1，将乐观词语占比小于或等于零的上市公司年报定义为非乐观，取值为0，并借助logit模型来对模型（1）—模型（3）进行重新计算（回归结果略）。经稳健性测试后，本文结论依然成立。鉴于篇幅限制，上述稳健性测试结果未予以列示，来件备索。

五、结论与启示

本文采用了沪深A股证券市场2007—2016年间家族上市公司的创新活动、经营情况和管理者特征数据，以地区作为空间尺度检验了企业创新活动、地区知识产权保护程度与年报情感特征之间的关系，得到了以下研究结论与政策启示：

第一，家族企业的知识产权保护动机会使得企业在进行创新活动信息披露时倾向于保守，这种保守程度不仅体现在对创新投入的披露上，还体现在对创新成果的披露上。从后果看，这既不利于家族企业的股权融资，也不利于投资者的投资决策。从长期来看，还会降低社会的信息流通效率，阻碍国家科技创新战略的贯彻落实。尽管证监会在近几年不断出台针对创新活动的信息披露规范，但是这种规范尚未涉及年报文本信息部分。从有用性来看，管理者通过文本信息形成的情感倾向可以传递更为直观的信息，弥补数字信息缺乏解释能力的缺陷，有利于填补资本市场信息鸿沟。此外，情感特征还是缺乏专业知识的投资者解读年报的便捷渠道。然而，管理者为了保护知识产权，往往将年报情感特征保守化，减弱投资者对企业创新活动价值的判断，这反而扩大了双方之间的信息鸿沟。因此，政府的相关监督部门和政策制定部门应尽早出台针对年报的相关语言规范，减少上市公司的误导性披露，弥补投资者与上市公司之间的信息鸿沟。

第二，在知识产权保护程度不同的地区，家族企业对创新活动信息披露的保守程度具有显著的地区性差异特征。具体表现为：随着地区知识产权保护程度的提高，具有创新能力的家族企业将适当放松对知识产权的保护，倾向于客观真实地披露创新活动，以提升股权融资效率，从而减少控制权的流失。从这一点看，家族企业在本质上是乐于向社会公布创新活动的，只是由于一些企业所在地区的侵权行为严重，而知识产权执法效率又较低，企业才被迫隐瞒自身创新活动的进展。因此，监管部门和政策制定部门应提升对违反知识产权保护法的执法效率，对侵害知识产权的行为予以严惩，鼓励企业进行技术创新与成果交流。

第三，知识产权保护具有一定的地区性聚集效应，单个省份知识产权执法效率的提升是需要周边地区进行配合的，否则跨地区侵犯知识产权的行为将防不胜防。从本文的研究结果看，东部地区的知识产权保护程度最高，东北和中部次之，西部较低，总体上呈纵向均衡发展的空间分布趋势，处于东部地区的家族企业对创新活动的信息披露显得更为开放，这显然是成熟的地区制度环境所导致的结果。因此，各地区在对待知识产权侵权案件时应做到信息共享，协同办案，在减少本地区知识产权侵权案件的同时还要帮助相邻地区打击跨地区侵权行为，共同为区域内企业的技术创新提供完善的制度保障。●