违规减持大股东与监管者之间的演化博弈研究

■秦 军，居佳欢

一、引言

在我国最初的资本市场制度设计中，A股市场上市公司的股份被分为可以在证券市场上交易的流通股和暂时不能上市交易的非流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。2005年9月，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段，限售期满后非流通股可以在二级市场上买卖，中国A股市场进入全流通时代。这次改革在一定程度上缓解了中国资本市场较为常见的“一股独大”和“同股不同权”等问题，但同时也使得大股东的获利方式发生了重大变化。改革实施前的大股东大多从公司内部来转移收益，随着改革的深入，监管机构加强了对上市公司的资金被占用和违规担保等现象的治理工作，为了追求自身利益的最大化，很多大股东选择通过减持股票的方式来获取收益。

近几年，大股东减持现象越发普遍，而违规减持问题也开始呈多发趋势，引起了社会各界的关注。违规减持主要有以下几种类型：一是未能按规定减持，比如违反关于减持价格的相关承诺、减持规模超出规定，或在禁止减持期间进行减持；二是在减持股票的事实发生前后未按规定履行相关义务，比如在减持比例超出5%时，没有按规定进行信息披露；三是涉嫌操纵股票市场或虚假信息披露，比如先增发股票再减持，或者对外公布迎合市场热点的投资意向，营造公司经营良好的假象，待股价拉高之后再进行减持，从而攫取更大的收益；四是短线交易，即在减持后的6个月内再次买入公司股票；五是涉嫌内幕交易，比如在利空消息发布前减持（方重和王可，2017）。大股东持股成本低收益高，同时具有较大的内部信息优势，因此具备较强的减持动机，日益增加的解禁股份和大股东不计成本、不计价格的减持不仅会严重侵害中小股东的利益，而且可能会对股价造成巨大冲击。大规模的减持势必会导致股票的供需平衡被打破，股价下跌，同时也向外界传递出上市公司盈利能力弱或者价值被高估的信号，其他中小股东争相跟随，加速股价的下跌，公司的价值也就随之下降。由于相关法律法规的不完善，大股东违规减持仍然屡禁不止，法律法规的权威性受到挑战。因而有必要探讨大股东违规减持行为的监管问题，以促进股票市场的健康稳定发展，保护中小投资者的合法权益，对金融监管部门的市场监管也能起到一定的理论指导作用。本文将在分析大股东违规减持行为的基础上，从有限理性的角度出发，构建大股东和监管部门之间的演化博弈模型，从演化博弈的视角分析监管部门的监管对违规减持的影响，并提出规范大股东违规减持行为的对策建议。

二、文献回顾

股权分置是中国经济体制下的特有现象，在此背景下出现的限售股是一种特殊的产物，国外在减持方面的研究主要是针对IPO限售股的解禁和减持。Cao et al.（2004）通过分析1995～1999年1497个IPO限售股样本在解禁前后的流动性，来检验内幕交易是否会影响市场流动性，发现限售股解禁会导致高管和董事大量出售股票，对股票交易的有效价差影响不大，但是报价深度、平均交易规模和每天交易数量却会大幅增长，最后得出限售股解禁会改善流动性的结论。Aggarwal et al.（2002）通过建立模型来研究管理者战略性抑价的问题，他们认为抑价可以创造信息优势，扩大公司股票的需求量，这样管理者在IPO限售股解禁后就可以以更高的价格抛售股票，从股票溢价中获得更多收益。Ertimur et al.（2014）的研究表明，延迟披露坏消息可以将公司的负收益推迟至公司公布盈利公告，同时也能够避免解禁后抛售股票对价格的不利影响，便于上市前股东以更高的价格出售股票。Kang et al.（2015）对2000～2011年669家韩国上市公司的股市数据进行研究，发现股权类型①韩国公司的内部股权可以分为直接股权和间接股权，直接股权由上市公司控股股东和他们的家庭成员所持有，间接股权则是指除控股股东的直接股权外（不包括直接股权），他们拥有的附属公司股权。和股权变化对内部人员的减持行为具有影响，上市前内部人员增持直接股权的话，锁定期到期后内部人员的减持概率会增加，同时减持数量也会增加，但增持间接股权则不会。

国内学者相对而言对减持行为研究得更深入，大多聚焦在减持的动因（徐昭，2014）、时机（高燕等，2017）和市场效应（陈耿和陈秋，2009）等方面。在减持时机方面，学者们对信息不对称（朱茶芬等，2010）、内幕交易（朱茶芬等，2011）、信息披露（林川和曹国华，2012）以及盈余管理（王生年和王钦，2016）等进行了研究，股东们也正是利用了内部人身份以及信息不对称的优势选择合适的减持时机，以追求自身利益最大化。在违规减持的研究方面，学者们大多采用定性分析的方法研究违规减持的现状、原因、影响和法律规制不足等，很少学者能够给出合理的定量分析模型来研究大股东违规减持这一行为。陈伟等（2016）将恶意减持定义为“连续减持”，认为大股东利用规定存在的漏洞将原本需要减持的股份分成多次减持，从而逃避监管，他们对大股东的连续减持行为进行研究，通过实证分析验证了外部审计对大股东的连续减持行为可以产生显著的抑制作用。方重和王可（2017）认为大股东违规减持不仅会动摇投资者信息，冲击市场的“三公”原则，还会严重挑战法律的权威性，阻碍监管资源的有效利用；另外，他们将大股东违规减持的主要原因归纳为：巨额收益会引发大股东不惜违规减持的强烈冲动；部分大股东存在强烈的侥幸心理；当事人的守法合规意识淡薄。李莘和张正多（2016）对2016年前后我国证券市场出现的特定股东违规减持的真实案件进行分析，指出了我国关于特定股东违规减持的法律法规中存在的不足，并提出完善相关法律制度的建议。周焯华和樊家秀（2014）选取了证监会发布的创业板涉嫌违规减持、内幕交易的案例，运用事件研究法进行分析，发现存在内幕交易的公司在评估期内的异常收益普遍为正，并且其累计异常收益曲线是呈持续上升的趋势，说明在事件窗之外的信息操纵择时交易行为仍然普遍存在。

通过以上梳理可以看出，由于我国股权分置及相关限售股减持行为的特殊性，国外文献对此研究并不多，而国内理论界对于大股东违规减持这一问题的研究相对而言还不够完善，更多的焦点放在了减持行为的研究上。违规减持现象现在已经成了社会各界关注的焦点，大股东们动辄以亿元计的减持规模对中小股东、上市公司甚至整个实体经济都不是一件好事。如何有效控制大股东的减持节奏、减缓大规模减持对市场的冲击，成为现在亟需解决的问题。

三、监管部门与大股东违规减持的演化博弈分析

传统博弈理论假设博弈参与人是完全理性的，并且拥有完全信息，但在现实中很难实现，演化博弈则更加强调“有限理性”以及“变化的动态过程”，认为有限理性的博弈双方会在重复博弈的过程中不断调整和改进，在这过程中通过试错来寻找较好的策略。在股票市场上，大股东虽然具备信息优势，但有很强的投机心理，不可能得到全部信息，而监管部门在决策之前也必须经历一个信息收集的过程，双方事先不知道对方的策略，另外，大股东的违规减持也很少在一次交易中完成，在长期反复的过程中，大股东和监管部门均具备一定的统计分析能力以及判断不同策略收益的能力，其中收益较差的一方迟早会发现差异，并开始学习模仿对方，不断调整自身策略，从而获得更大的收益。因此，从有限理性的角度出发，用演化博弈模型来分析大股东违规减持的监管问题。

（一）博弈模型的建立

该模型的参与主体是监管部门和大股东，两者满足以下条件：

（1）博弈双方的行动在时间上是一致的，且均为“有限理性经济人”。大股东的策略集是{违规减持，合法减持}，监管部门的策略集是{监管，不监管}，当监管部门选择监管策略时，会产生监管成本a，博弈双方不存在寻租行为。

（2）对监管部门来说，若选择监管策略，则一定能发现大股东的违规减持行为。当大股东选择合法减持，监管部门选择不监管时，双方既没有收益也没有损失；当大股东选择合法减持，而监管部门选择监管时，监管部门需要付出监管成本a；当大股东选择违规减持，监管部门选择不监管时，大股东可以获得超额收益b，监管部门则必须承担因监管不力造成市场秩序混乱带来的社会利益损失c；当大股东采取违规减持并受到监管部门的监管时，大股东可以获得超额收益b，但同时也需承担因违规与查处而造成的各种损失，包括显性惩罚d与潜在惩罚f，比如因限制交易而遭受的损失以及社会声誉损失等，此时监管部门的收益等于惩罚大股东违规减持行为获得的收益d减去相应的监管成本a。所有参数均大于0。

根据以上信息，得到监管部门与大股东之间的支付矩阵，如表1。

表1 大股东与监管部门的博弈矩阵

（二）模型分析

1.纯策略纳什均衡分析

当监管部门不监管时，大股东违规减持的收益大于合法减持的收益（b＞0），其最优选择为违规减持；当监管部门选择监管时，大股东的最优选择取决于违规减持获得的超额收益b与被查处后的损失（d+f）的比较，当超额收益大于违规代价即b＞d+f时，大股东的最优选择是违规减持；当大股东选择合法减持时，监管部门选择不监管的收益大于监管的收益（-a＜0），其最优选择为不监管；当大股东选择违规减持时，监管部门的最优选择取决于监管部门的监管成本a、社会利益损失c和大股东因违规与查处而造成的显性损失d，当a＞d+c时，监管部门的最优选择是不监管，反之则为监管。

因此，当b＞d+f并且a＞d+c时，即大股东选择违规减持，监管部门选择不监管，存在纯策略纳什均衡（不监管，违规减持），并且是占优均衡。此时大股东违规减持所获得的超额收益始终大于被查处而需承担的损失，因此会在利益诱惑下选择违规减持，而监管部门则会因为监管成本太高而趋向于选择不监管策略，这种博弈均衡不利于A股市场的发展。由此可以看出，监管成本太高会影响监管部门监管的积极性，违规代价（d+f）太低会加大大股东违规减持的概率。

当b＜d+f，a＜d+c时，不存在纯策略纳什均衡，需要根据大股东和监管部门具体行为的概率进行混合策略分析，存在混合策略纳什均衡。下面建立演化博弈模型进行分析。

2.演化博弈分析

假设监管部门选择监管的概率为x（0≤x≤1），则不监管的概率为（1-x）；大股东进行违规减持的概率为y（0≤y≤1），进行合法减持的概率为（1-y）。

根据博弈双方的支付矩阵，可以得出监管部门分别采用“监管”和“不监管”策略时的适应度U11、U12以及平均适应度U1：

在Malthusian动态方程中，假设采取某策略的个体在种群中所占比例的变化率等于该策略的相对适应度，只要策略的适应度比群体的平均适应度高，该策略就会发展。因此，采取监管策略的监管部门的比例增长率即复制动态方程为：

该复制动态方程表示监管部门选择策略的调整过程，在调整过程中，监管部门通过不断修正策略以达到稳定状态。

令F(x)=0，能够得到x=0和x=1两个稳定状态。根据演化稳定策略的性质可知，当F(x)=0且F′(x)＜0时，x是博弈主体的演化稳定策略（ESS），因此对式（4）求导得：

由以上分析可以看出：

当y=a/（d+c）时，F（x）=dx/dt=0，此时对于所有取值范围内的x（0≤x≤1）都是稳定状态；

当y≠a/（d+c）时（d＞0，a＞0，c＞0），由于a和（d+c）的大小关系不确定，因此分情况讨论：

情况一：当y≠a/（d+c）且0＜a＜（d+c）时，x=0和x=1是两个稳定状态，此时0＜a/（d+c）＜1，即监管部门的监管成本a小于监管部门因监管不力而承担的社会利益损失与大股东因违规减持被查处的显性惩罚之和（d+c）。

第一，当y＜a/（d+c）时，F′（0）＜0，F′（1）＞0，此时x*=0是演化稳定策略，当大股东违规减持的概率小于a/（d+c）时，监管部门会选择不监管策略；

第二，当y＞a/（d+c）时，F′（1）＜0，F′（0）＞0，此时x*=1是演化稳定策略，即当大股东违规减持的概率大于a/（d+c）时，监管部门将选择监管策略。如图1所示。

图1 监管部门的复制动态相位图

情况二：当y≠a/（d+c）且0＜（d+c）＜a时，此时a/（d+c）＞1，因此必有y＜a/（d+c），F′（0）＜0，F′（1）＞0，此时x*=0是演化稳定策略。即不管大股东是否进行违规减持，监管部门都会选择不监管。如图2所示。

图2 监管部门的复制动态相位图

与上面的分析过程类似，大股东采取“违规减持”策略和“合法减持”策略时的适应度分别为U21、U22，平均适应度为U2：

因此，大股东违规减持的复制动态方程为：

令F（y）=0，能够得到y=0和y=1两个稳定状态。继而对F（y）进行求导，得：

同样，当x=b/（d+f）时，F（y）=dy/dt=0，对于所有取值范围内的y（0≤y≤1）都是稳定状态；

当x≠b/（d+f）时（b＞0，d+f＞0），由于b和（d+f）的大小关系不确定，因此分情况讨论：

情况一：当x≠b/（d+f）且0＜b＜（d+f）时，y=0和y=1是两个稳定状态，此时0＜b/（d+f）＜1，即大股东违规减持获得的超额收益b小于大股东因违规减持而被监管部门处罚遭受的损失（d+f）。

第一，当x＞b/（d+f）时，F′（0）＜0，F′（1）＞0，此时y*=0是演化稳定策略，即当监管部门采取监管策略的概率大于该给定值时，大股东选择合法减持；

第二，当x＜b/（d+f）时，F′（1）＜0，F′（0）＞0，此时y*=1是演化稳定策略，即当监管部门采取监管策略的概率小于该给定值时，大股东会选择违规减持；如图3所示。

图3 上市公司大股东的复制动态相位图

情况二：当x≠b/（d+f）且0＜（d+f）＜b时，也就是大股东违规减持获得的超额收益b大于违规代价（d+f），此时b/（d+f）＞1，因此必有x＜b/（d+f），F′（1）＜0，F′（0）＞0，此时y*=1是演化稳定策略。即不管监管部门采取监管策略与否，大股东都会选择违规减持。如图4所示。

图4 上市公司大股东的复制动态相位图

将监管部门和大股东两个博弈主体的演化博弈动态过程在同一坐标平面上表示，横轴代表监管部门采取监管策略的概率，纵轴代表大股东采取违规减持策略的概率。下面分情况对不同策略的局部均衡点进行探讨。

第一，当a/（d+c）＞1，0＜b/（d+f）＜1时，此时a＞（d+c），b＜（d+f），说明监管部门的监管成本a过高，甚至超过大股东违规减持的显性损失d与监管部门监管不力的社会利益损失c的总和，此时不管大股东是否采取违规减持，监管部门都将选择不监管作为稳定策略（x=0），而当大股东意识到监管部门的策略后，必定会调整自身策略，最终收敛于（不监管，违规减持）。

第二，当a/（d+c）＞1，b/（d+f）＞1时，即a＞（d+c），b＞（d+f），说明此时大股东违规减持所获得的超额收益很高，远远超过被查处所要承担的损失，那么大股东将选择违规减持（y=1）作为稳定策略；同时，监管部门若选择监管策略，其监管成本也非常高，为了使自身收益最大化，监管部门也必将选择不监管（x=0）。

第三，当0＜a/（d+c）＜1，b/（d+f）＞1时，此时大股东违规减持获得的超额收益b大于违规代价（d+f），不管监管部门采取哪一策略，大股东会坚持采取违规减持策略，而随着大股东违规减持概率的增加，系统将最终收敛于（1，1），即大股东选择违规减持，而监管部门则选择监管策略。

第四，当0＜a/（d+c）＜1，0＜b/（d+f）＜1时，如图5所示。当大股东选择违规减持的概率小于a/（d+c）时，演化稳定策略是x=0，监管部门最终将选择不监管；当大股东选择违规减持的概率大于a/（d+c）时，演化稳定策略是x=1，经过策略调整，监管部门最后会选择监管。当监管部门选择监管的概率小于b/（d+f）时，演化稳定策略是y=1，大股东在监管较弱的情况下终会选择违规减持；当监管部门选择监管的概率大于b/（d+f）时，演化稳定策略是y=0，经过学习并不断调整策略，大股东终将选择合法减持。虽然这种情况下博弈双方不存在长期演化稳定策略，但是监管部门采取监管措施并不是无效的，监管部门选择监管的概率越大，大股东违规减持的比例就越低，这种违规现象也将得到大大改善。

在现实中，监管部门采取监管措施，但也不可能全面地监管到每一位大股东，总会有少部分人抱着侥幸心理选择违规减持，为了减少和防范这种违规行为，监管部门必定会加强监管，此时大股东会暂时选择合法减持，但加强监管也无法彻底消除其违规减持行为，随着大股东暂时选择合法减持，在长期中，监管部门必然会慢慢放松监管，最终的结果又会是大股东进行违规减持。所以这种情况下博弈双方不存在长期演化稳定策略。

图5 复制动态过程示意图

四、结论与政策启示

大股东的违规减持行为不仅损害中小投资者的利益，还会扰乱证券市场的秩序，动摇市场信心，危害股市的健康发展。从上述模型分析中可以发现，大股东违规减持获得的超额收益b、违规减持行为被查处后所必须付出的违规代价（d+f）以及监管部门的监管成本a都是影响违规减持监管效果的重要因素。当大股东违规减持所获得的超额收益足够大，甚至超过因此所要付出的违规代价，那么此时监管部门及时采取严格的监管措施也会收效甚微；如果监管部门对该违规行为的惩处力度不大，无法对其形成震慑，在后续的监管方面也会存在更多的困难；另外，若监管部门的监管成本过高，监管部门实施监管的概率就会大大降低，从而导致大股东违规减持的概率也会大大提高。监管部门不仅需要加强事后的违规处罚，更要做到事前防范、事中监管，减少违规减持、恶意减持事件的发生，保护中小投资者的合法利益，引导大股东依法、透明、有序减持。根据模型分析，同时借鉴国外的监管经验，建议监管部门可以从以下各方面入手。

（一）加强信息披露，降低违规减持的超额收益

超额收益是大股东违规减持的最大诱因，因此，降低超额收益可以从源头处减少违规减持事件的发生。首先，完善信息披露制度，缓解信息不对称问题。目前我国的相关法规在信息披露方面还存在许多不足之处，比如对大股东减持披露制度的约束稍显宽松，目前仅有锁定期的信息披露义务以及增加的提前披露，而且提前15日预披露的规定也仅限于集中竞价交易减持，却不适用于其他方式，未形成统一规则。相对而言美国在信息披露方面的监管则比较严格，美国证监会（SEC）制定的144号条例规定，凡是公司关联方所持的股票，包括未公开发行的股票和从二级市场买入的股票，交易必须受到严格监管。若发行人的关联方在连续三个月内减持总量累计超过5000股或者单笔交易额超过5万美元，则必须向SEC提交申请表格，披露相关信息，包括发行人基本信息、减持数量及其在交易前三个月内的减持情况等（朱宝琛，2017）。其次，可以设立大股东的对价支付机制（罗文钦，2017）。若大股东不以任何形式进行减持，则无需支付对价，也不影响其股权质押融资；一旦发生减持行为，则根据减持净收益的大小按比例支付对价，净收益越大缴纳越多，所得资金可以纳入市场稳定基金，作为平准基金的重要来源之一，从而使得所有参与投资的投资者都能享受一定的红利。

（二）加大对违规减持行为的违规处罚力度

从模型分析中可以看出，违规代价是影响大股东违规减持的一大重要因素。从以往发生的违规减持案例来看，我国的违法处罚力度仍然不够，比如2014～2015年发生的张田违规减持深圳金信诺高新技术股份有限公司股份的案件，张田通过违规减持获得的超额收益达到5亿人民币，但证监会的处罚决定除了行政罚款2140万以外，并没有其他实质性的处罚（李莘和张正多，2016）。因此有必要加大对大股东违规减持行为的处罚力度。首先，可以提高对违规减持行为的行政罚款数额，甚至超出大股东违规减持的超额收益，提高违规成本，以此起到一个震慑作用，从源头上阻止违规减持行为的发生。其次，可以从限制交易着手，对一些存在异常交易的账户及时采取限制交易的措施，阻止违规减持情况的进一步恶化，同时还可以延长限制交易的时间，令大股东短期内无法通过相关证券账户减持股票，并且及时向社会大众公开监管信息，采取书面警示、通报批评和公开谴责等措施，以实现对违规减持行为的有效监管。比如规定违规减持的大股东必须全额买进减持股份，同时在一年内限制其账户交易，情节严重者也可考虑处以刑事处罚。

（三）提高监管技术，降低监管成本

大股东违规减持的概率与监管部门的监管成本密切相关，减小监管部门的监管成本能够有效降低大股东违规减持的概率，同时监管成本过高也会直接影响到监管部门的工作积极性。因此，未来监管部门要尽快完善其监管技术，降低监管成本。比如，在证券交易所和证券登记结算机构的交易结算系统中设置技术控制措施，让其减持到一定数额后无法再继续卖出，加强对异常交易行为的前端控制，强化证券交易所的一线监管作用，实现对证券市场重大异常波动的实时监控；对于那些无法通过技术手段实现前端控制的，则加大后端的监控管理。