汇率、资产价格与贸易平衡——来自中国“汇改”后的经验证据

■赵艳平，许 灿，谢元涛

一、引言与文献综述

改革开放以来，我国一直保持着高位的贸易顺差，并在2008年金融危机前后达到了顶峰。作为国际贸易中的重要价格指标，汇率一直被认为是其重要影响因素。关于汇率影响贸易平衡的研究由来已久，20世纪早期，经济学家就提出贸易收支弹性、J曲线效应、马歇尔-勒纳条件等相关理论，而自20世纪末以来，国外研究主要集中于对这些传统贸易理论的验证。这些研究一部分集中于美国巨额贸易赤字问题，另一部分集中于石油出口地区和新兴国家迅速增长的贸易盈余问题。在研究结果上，大量的理论和实证研究均表明汇率变动对贸易平衡的影响符合弹性理论，即汇率升值能够减少贸易顺差，汇率贬值能够增加贸易顺差，但也有学者持相反观点。在对我国的分析中，众多学者在汇率影响我国贸易平衡方面的研究结论不尽一致。传统的贸易收支弹性论指出，汇率的变动会影响进口品的需求，进而通过支出转换效应引起贸易收支的变化，故而可以利用汇率政策调节国际收支，实现外部均衡。我国学者对这一理论的态度分为两派，一派认为该理论在我国成立，汇率变化能够影响我国贸易平衡，其重点在于讨论传统贸易理论在我国的普适性（卢向前和戴国强，2005；刘尧成等，2010；王君斌和郭新强，2014）。另一派观点认为贸易收支弹性论在我国不成立，其重点在于讨论我国对外贸易领域所呈现的特殊性（林毅夫，2007；黄飞雪和寇玲，2009）。而随着研究的深入，也有学者将这两种观点结合起来，认为汇率对于我国贸易平衡的作用具有条件性和时变性，本文将这类观点统称为综合派。例如，黄志刚（2011）认为，由于名义粘性的存在，只有快速的汇率调整才能调整我国贸易平衡，过慢的汇率调整不仅不能调整贸易平衡，还会造成经济波动，带来负向溢出效应。梅冬州等（2013）提出，由于金融加速器效应的存在，人民币升值使我国出口减少的同时，也会造成更大幅度的进口量减少，扩大贸易顺差，损害经济发展。总体看，已有研究对于汇率和贸易平衡间关系的研究已经比较深入，但主要停留在政策冲击层面，多数研究的落脚点还是放在货币政策通过汇率传导影响我国贸易平衡上。

除了巨额的贸易盈余，改革开放后我国经济发展的另一个显著特征是以股票市场和房地产市场为代表的资本市场得到迅猛发展。资本市场上价格变化，对国民经济有着重要影响。关于资产价格和我国经济的作用机制关系，不同研究得到的结果也有所差异。陈彦斌和刘哲希（2017）认为，我国资产价格的上升会因为市场预期的内生变化，使资金过度流向资本市场，进而挤占对实体经济的投资，即资金“脱实向虚”的趋向越来越强，从而带来产出损失。李春风等（2013）、颜色和朱国钟（2013）指出除了证券市场，房地产市场也会影响居民的收入预期和消费行为，进而对国民经济的其他方面产生影响。上述研究虽然角度各有差异，结论也不尽相同，然而均认可了资产价格对我国经济中其他变量的重要意义。而在资产价格和对外贸易方面，国外的研究开展较早，Pavlova&Rigobon（2010）提出一国资本收益是贸易平衡的重要影响因素。Fratzscher（2010）利用DSGE模型证明了一国房地产市场与对外贸易的经济联系，房价上涨可以促进贸易顺差。Fratzscher&Straub（2013）对美国经常账户赤字进行了研究，发现资产价格和房价因素对美国贸易赤字的解释力达到了30%，而汇率因素只占了约9%。Fratzscher&Straub（2009）对G7国家经常账户考察的结果亦显示了资产价格的重要影响力。

综上所述，现有研究广泛关注的是汇率对中国贸易平衡的影响，而从资产价格视角的研究则被忽视。伴随着我国居民财富的不断增加和多层次资本市场的发育健全，资产价格因素在对外贸易领域的影响也越加凸显。本文将在研究汇率变动对我国贸易平衡影响的基础上，通过引入资产价格因素，从一个新视角再次审视我国的贸易收支问题。在量化资产价格（股价和房价）对我国贸易平衡的影响的同时，试图剖析其传导渠道和机制关系，为相关领域填补研究空白。

本文旨在回答下列问题：汇率变动对于我国贸易平衡的作用究竟有多大？能否通过汇率变化来调整我国贸易平衡？股价和房价变化又能否影响到我国的贸易平衡？本文余下部分的结构安排如下：第二部分是理论模型，第三部分介绍了实证设计，第四部分展示了实证结果，第五部分是稳健性检验，第六部分是结论和启示。

二、理论模型

本文的理论模型来源于Mercereau（2003）对消费平滑理论的一个扩展研究，其主要在传统的贸易理论基础上引入了资本市场因素①本文的理论模型中不对股票市场和房地产市场加以区分，统称资本市场，资产价格反映了股市和房地产市场的整体水平。。原有模型虽将资本市场分为国内和国外两个部分，但并未考虑汇率因素，故而投资者在进行跨国投资时是无差异的。本文进一步引入汇率因素，假定由于汇率风险的存在，投资者面对同等收益率的国内或国外资产偏好会有差异。

假定一国代理人在每个时期都新增一个随机的禀赋收入NIt，代理人利用所有可行的金融工具使自己的预期跨期效用最大化。金融工具包括风险资产（国内资产和国外资产）和无风险债券，其中风险资产来源于不完全市场②不完全市场假设代理人的禀赋流不可被复制，因此对于任何一个证券投资组合，其风险都不能得到完全对冲。。假设只存在一种消费品，该商品同时充当计价单位，其他变量都以该消费品来衡量其价值。令C表示消费水平，δ表示折现因子，代理人的效用最大化条件可以表述为：

代理人的预算约束可以表述为：

其初始条件为w0,-1=wm,-1=wn,-1=0，其横截条件的一个充分条件可以表述为：

代理人在t时期仅有两种收入，即禀赋收入NIt和前期金融投资获得的收益。整个市场共有M+N种外生的风险资产。其中：m=1，…，M表示国内资产；n=1，…，N表示国外资产；资产在时间t上的总收益率分别由 Rm，t和 Rn，t表示；产生的随机收益由 dm，t和 dn，t表示；市场价格由 Pm，t和 Pn，t表示，其生成过程可以表述为和 w表示在 t时期持有n，t的风险资产m和n的存量；R0=1+r表示所有代理人都可以按照一个不变的外生国际无风险利率借入或贷出资金；w0，t表示在t时期持有的无风险债券的存量；et表示直接标价法下t时期的汇率。

式（5）等号右侧三个括号内依次表示资产市场效应、消费倾斜和预防性储蓄，Yt为一个N×1的超额收益向量，即为代理人在t-1时期的风险资产组合，Zt涵盖了对贸易平衡有影响的剩余部分，即要素收入效应减去外国持有的本国资产存量变化此处加星号的变量表示其远期稳态水平②va（r且va（rc）t可以写成一系列外生参数的函数，这里的Ψt表示净产出新息的现值乘数，为资产收益的方差-协方差矩阵，βt为J×1的资产收益和NIt的协方差向量。。

在不考虑资本市场的条件下，假定服从消费平滑，则对贸易平衡来说，消费是一个外生变量，人们会根据长期的收入水平决定对本国和外国商品的消费，实现跨期均衡，进而也决定了贸易平衡。而本文的理论模型表明，在引入资本市场因素后，由于消费者持有资产的价格会发生变化，消费者的预期收入会受到影响，进而影响到消费者的各期消费需求。具体而言，当资产价格上升时，私人持有资产总价值上升，财富效应的作用使消费增加，这就为后文的符号约束提供了理论上的支持。

因此，贸易平衡除了受传统理论的收入因素（即要素收入效应）影响外，还受汇率和资本市场的影响。汇率一方面会影响到投资者的跨国证券投资决定，另一方面也会造成国内相对价格水平的变化，最终传导至贸易平衡。而资本市场上价格（主要是股票和房地产）的变化会引起人们预期收入的变动，进而通过财富效应（等式中的消费倾斜和预防性储蓄）影响到一国的贸易平衡。

三、实证设计

（一）数据说明

为了剔除2005年我国“汇改”因素的影响，同时考虑到数据可得性，本文选取了2005年第二季度至2016年第四季度的季度数据进行实证研究，国际经济变量（G7国家③G7国家分别为美国、日本、德国、英国、法国、加拿大和澳大利亚，本文采用G7国家的私人消费经过汇率换算后以各国当期GDP为权重计算的加权平均值作为G7国家整体水平，下同。的私人消费、价格水平、短期利率、证券市场指数和房价指数）、汇率、中国房价指数来源于国际清算银行数据库，其余国内经济变量来源于中经网统计数据库和WIND数据库。本文所用的VAR模型中的具体变量为：

*表示G7国家的各自相应变量指标。c-c*表示我国的相对私人消费，以各国居民最终消费的现价水平予以测度，最终以对数处理后的中国私人消费和G7国家私人消费之差来衡量我国相对私人消费。p-p*表示我国的相对价格水平，以我国和G7国家的消费物价指数予以测度，经过对数处理之后取差值处理。i-i*表示我国的相对利率，考虑到目前我国利率市场化，而银行同业拆借市场利率是当前我国市场化程度最高的利率指标，故而我国利率采用该指标予以测度，G7国家利率采用国际清算银行的短期利率予以衡量，最后取二者差值作为我国的相对利率。reer为经过对数处理的人民币实际有效汇率指数，其数值增加代表人民币升值。eq-eq*表示我国的相对股价，以各国主要证券市场的综合指数的对数为指标，取中国和G7国家的差值来衡量我国的相对资产价格①各国证券指数分别为中国的上证指数，美国S&P500指数，日本Nikkei225指数，德国DAX指数，英国FTSE100指数，法国CAC40指数，意大利MIB指数，加拿大S&P/TSX指数。。h-h*表示我国的相对房价，以我国和G7国家的差值为指标进行测度。TB表示经过GDP调整的我国的贸易平衡，以中国的净出口额除以当期的GDP作为代理变量。

（二）实证方法设计

本文采用VAR（向量自回归）模型来识别我国贸易平衡对人民币汇率、股价和房价冲击的反应程度，并借鉴Uhlig（2005）提出的符号约束方法对变量关系进行约束，进而得到更精确的脉冲响应关系。该方法具有以下优点：第一，可以避免传统的递归约束、叙事法、制度法等假设过强的弊端，基于广泛认同的经济理论施加的符号约束可以降低模型误设的概率；第二，原理和结果更为直观；第三，假设条件相对宽松，在施加符号约束时只需知道相互作用方向，避免了对同期响应矩阵施加零约束。

一个简化的VAR模型可以被表示为

Yt为n维向量，B（L）是滞后算子L的多项式矩阵，ut是一个n×1维的残差向量。此外，残差向量的方差-协方差矩阵为，t=1，…，T。本文最终采用的模型还包含了截距项，为了便于观察，其并未显示在式（1）中。为了对式（1）进行有效地识别，需要对残差向量ut施加一定的限制以获取结构新息（Structural Innovations）的经济意义。构造n×1维的结构新息向量et，并有，需要寻找满足Aet=ut的矩阵A，其第j列即aj是一个脉冲向量，它可以刻画第j个标准差大小的冲击对于模型里n个内生变量的同时性的影响。因此，对于矩阵A的唯一约束为：

为了识别结构式冲击信息，需要对矩阵A施加至少n×（n-1）/2个约束，常规的方法是利用Cholesky分解的方法来正交简化式的扰动项。然而这种方法的前提是假设矩阵A具有递归结构，故而A必须是一个下三角矩阵。定义脉冲向量a∈in，且方差协方差矩阵为AA′=∑，A是∑的下三角Cholesky分解因子，那么必然有一个n维的单位长度向量q使得a=Aq。在利用最小二乘估计计算出B（L）的系数后，给定结构脉冲向量aj，则n个内生变量在S期约束下的脉冲响应可以由式（9）计算出。

rs是S期的脉冲响应矩阵。为了获得符合研究需要的脉冲向量aj的冲击，可以在n个变量0，…，S期的子集里施加符号约束，利用蒙特卡洛模拟来估计脉冲响应。根据Uhlig（2005）的方法，需要对简化的VAR模型设定一个先验分布使得（B（L），∑）服从Normal-Wishart先验分布，那么（B（L），∑）乘以指数函数后的分布亦服从Normal-Wishart分布。为计算Cholesky分解式（8），可以对Normal-Wishart后验分布中为（B（L），∑）进行联合抽取并获得q个候选向量，对于每一个提取的q都可以计算出相关的脉冲向量aj以及响应的脉冲响应式。最后对脉冲响应符合符号约束的联合抽取进行保留，反之则予以丢弃，当获得了1000次符合符号约束的抽取时抽取停止，并在此基础上计算出误差的范围。

本文研究需要识别人民币升值冲击、股价冲击和房价冲击三个方面，先对部分脉冲响应施加符号约束，最后得到基于符号约束的VAR模型下的脉冲响应结果。具体地，本文先从一个简化模型开始，这个模型仅识别了汇率变动对于贸易平衡的冲击，即剔除了股价和房价因素的一个五变量的VAR模型。在此基础上，本文进一步考虑了股价和房价对于贸易平衡的扩展VAR模型，并运用符号约束方法识别这三个冲击，即汇率冲击、股价冲击和房价冲击。根据前文理论模型和文献总结，本文对每个冲击所施加的符号约束如下：

第一，当受到一个正的人民币汇率冲击后，实际有效汇率将会上升，同时由于汇率升值，人民币购买力提升，我国的私人消费将增加；汇率上升降低了进口商品的价格水平，进而使得国内整体价格水平下降。本文所用的是短期利率指标，其受货币当局影响较大，因此当人民币升值后，央行为了缓解通胀压力会对利率水平进行干预，因此降低了利率水平，同时人民币升值带来的国际资本流入也会使我国利率呈现下行的趋势。

第二，当资产价格上升时，由于财富效应的作用，居民消费将会增加，价格水平上升。同时理论模型表明，市场利率也会上升，因为如果市场利率下降，将使无风险债券收益下降，投资者更加偏好于风险资产，风险资产价格上升，进入无限循环，因此假定利率也会上升。

表1 汇率冲击、股价冲击和房价冲击的符号约束

四、实证结果

（一）不考虑资产价格因素下的贸易平衡

在不考虑资产价格因素情况下，本文首先对人民币升值冲击进行分析，图1中各变量对于人民币升值冲击的脉冲响应结果显示，当受到人民币升值冲击后，我国的贸易盈余呈现出增加的态势，但增加幅度随时间推移迅速缩减，到了8期（两年）以后，初始升值冲击对于贸易盈余的影响完全消失。根据Engel（1996）的解释，当人民币升值后，央行为了缓解通胀压力会进行干预，使利率水平下降，同时人民币升值带来的国际资本流入也使我国利率呈现出下行趋势。利率下行促进了国内投资和国内产出，增加了出口，导致贸易顺差扩大，这常被称为汇率变化给贸易带来的“收入吸收效应”（郭田勇，2006）。然而在6期（一年半）以后，货币当局的政策效应减弱，随着利率回升，人民币升值带来的进口品相对价格的降低会造成对进口品消费增加，使前期增加的贸易顺差逐渐减小直至消失，这也就是汇率变化给贸易带来的“支出转换效应”。到了10期（两年半）以后，贸易收支又回到了汇率冲击前的稳态收敛水平，1%的汇率冲击最终给贸易平衡带来的影响不足0.01%。这反映出我国的贸易顺差具有一定稳定性，短期的汇率升值对贸易平衡的影响较小。

图1 各变量对汇率冲击的脉冲响应结果（简化VAR）

图2 各变量对三种冲击的脉冲响应结果（扩展VAR）

（二）资产价格与贸易平衡

进一步地，本文将资产价格（股价和房价）纳入到研究中。图2汇报了各变量对汇率冲击、股价冲击和房价冲击的脉冲响应结果。其中贸易平衡对人民币升值冲击的脉冲响应与简化VAR模型结果基本一致。不同之处在于，引入股价和房价因素后，我国的贸易盈余对人民币升值首先呈现正向响应，进而这种正向变动迅速消失直至贸易收支恶化，到了5期（5个季度）以后又由负变正，贸易顺差增加，进而恢复平衡，即汇率变动对于贸易平衡的影响呈现出了J曲线效应。而与汇率冲击相比，股价冲击和房价冲击对贸易平衡的影响虽然在8期（两年）以后也逐渐消失，但是前期的影响更为显著，持续时间也相对较长。一个正向的股价冲击对于贸易平衡的影响不断发生变化。股价上升一方面为企业生产带来充足的资金，外向型企业会扩大生产，对外出口增加，在进口保持相对不变的情况下带来贸易顺差的增加。另一方面，这种影响非常短暂，随着股价的上升，家庭预期收入上升，进而刺激了消费并推动总需求的提高，进口的增加导致贸易顺差减少。可以看出，股价上升对生产和消费同时产生影响，即贸易平衡对股价上升冲击的响应存在不确定性。此外，股价在8期（两年）以后完全恢复为零，说明股价的上升持续性较低，而随着股价的恢复，其他各变量也逐渐恢复至冲击前的水平，最终导致贸易平衡亦收敛至初始稳态水平。

贸易平衡对房价冲击的脉冲响应显示出了独特的一面，一个正向的房价上升冲击使贸易顺差缩小，这种影响也在逐渐衰减，而到了12期（三年）以后，房价冲击反而增加了贸易顺差，最终的结果是1%的房价冲击带来了贸易顺差增加额超过了0.1%的GDP水平。房价的上升主要通过财富效应和信贷效应两个渠道影响居民消费。一是财富效应。随着房价的上升，居民财富增加，持有多套房产的家庭还可以选择出租或者转售对房产变现，使得社会总消费能力上升（张传勇等，2014）。与此同时，Case et al.（2005）发现，房产的边际消费倾向明显高于金融资产，这就意味着房价上升会带来社会总需求的增加，在短期总供给保持相对不变的条件下，由此带来的对进口需求的增加会减少贸易顺差，即初始的房价冲击给贸易平衡带来了负向冲击。二是信贷效应。房价上涨通过信贷效应的渠道也会影响远期消费决策，住房属于不可贸易品，消费者对住房的涨价预期会推迟人们对可贸易品的消费决策，进而影响到贸易平衡（Hoffmann，2013）。房价上升增加了购房者的还贷压力，这将会对居民的远期消费起到抑制作用。从图中可以看出，一个正向的房价冲击在2期（半年）以后对消费的正向影响逐渐减弱，到了10期（两年半）以后则转为负向，表明房价上升虽然当期增加了消费，但是在远期则会造成消费减少。颜色和朱国钟（2013）认为不可持续的房价增长会造成“房奴效应”，购房和还贷会对消费产生挤出效应，最终抑制消费需求。伴随着初期消费需求的扩张引致的国内生产的扩张，这种国内消费水平的先升后降将使得我国贸易平衡从短期向长期转变过程中呈现出由负转正的情形。

最后，本文可以通过方差分解更加直观地比较汇率和资产价格冲击对于我国贸易平衡的影响程度，表2展示了基于扩展VAR模型中我国贸易平衡的方差分解情况。到12期（三年），股价和房价变化解释了27%的贸易平衡变化，而汇率因素的解释力只占2.4%，到了第20期（五年），虽然股价和房价的解释力有所下降，但总体也占到25%以上，汇率因素解释力变化不大，明显小于股价和房价因素。三者按对贸易平衡解释力大小排序从高到低依次为房价、股价和汇率。

表2 我国贸易平衡的方差分解（扩展VAR）

（三）纳入政策冲击的贸易平衡

本文在研究汇率、股价和房价对贸易平衡冲击作用的基础上，还考虑了其他变量对于贸易平衡的影响。为此，本文引入了产出冲击、货币政策冲击和财政政策冲击。其中，产出变量用我国GDP增速作为代理变量，货币政策变量利用我国的M2增速衡量，财政政策变量利用我国的财政收入增速衡量。表3汇报了方差分解结果，在引入了三个额外冲击后，股价和房价变量在20期（五年）对贸易平衡的解释力依然达到了25%的水平，而汇率的解释力虽然上升到了3.7%，仍然小于股价和房价变量，再次论证了我国股价和房价因素与贸易平衡的重要关联。

表3 我国贸易平衡的方差分解

上述研究证明了资产价格因素对我国贸易平衡的重要影响，且相对于汇率因素，资产价格对贸易平衡的作用更强，而且其持续时间也更长。人民币升值对我国贸易的影响呈现J曲线效应。股价上升对我国贸易平衡的作用方向随着时间推移不断发生变化，具有较强的不确定性，而房价上升在中短期内则会降低我国的贸易顺差。

（四）稳健性检验

为了增强本文结论的可靠性，本文开展了两个方面的稳健性检验①鉴于篇幅限制，文中并未列出稳健性检验的脉冲响应结果，留存备索。。

第一，考虑到部分学者从经常账户差额的视角研究我国的对外贸易，故而采用经常账户差额代替我国的进出口差额做了稳健性检验。结果显示，三种冲击对于经常账户差额和进出口差额的冲击走势和影响区间基本一致，差异主要体现在作用程度上，经常账户差额对于1%的三种冲击的脉冲响应平均低于贸易平衡约0.2%的水平。考虑到经常账户差额除了进出口贸易外还涵盖了初次收入和二次收入（经常转移），而我国的这两项常年呈现出逆差态势，与贸易顺差的方向相反，故而降低了其脉冲响应。另一方面，由于经常账户数据来源于外管局公布的国际收支平衡表，其编制原则中把“部分进出口退运、转手买卖数据”也纳入了统计范围，故而稀释了贸易顺差。总体而言，无论是采用经常账户数据还是贸易平衡数据，本文的结果均具有稳健性。

第二，利用名义有效汇率替代实际有效汇率进行检验。结果显示汇率冲击基本保持不变，而股价和房价冲击的脉冲响应幅度较低。与名义有效汇率相比，实际有效汇率剔除了通货膨胀对各国货币购买力的影响，反映了一国货币的实际购买力。故而采用实际有效汇率的模型更能够反映经济变量的内在联系，贸易平衡对股价和房价的冲击也会更加敏感。综上所述，贸易平衡对于测试变量冲击的动态轨迹和运动方向没有明显改变，实证结果具有稳健性。

五、结论与政策建议

本文的研究表明，汇率和资产价格对贸易平衡的作用主要体现在短期，并不能对我国的贸易平衡产生长期影响，三者对于我国贸易平衡的影响程度和持续性从低到高依次为汇率、股价和房价，其中股价和房价对我国贸易平衡的解释力达到了约25%。人民币升值在短期内并不能降低我国的贸易顺差，其影响过程存在时滞效应，且影响时间较短。股价对我国对外贸易的作用存在不确定性。而房价上升在短期内会显著降低我国的贸易顺差，长期内则会对贸易顺差起到微弱的增加效应。基于以上分析并结合我国实际情况，本文提出如下对策建议。

第一，提高开放水平，优化对外贸易结构。根据研究结果可知，我国长期以来形成的贸易顺差局面多半源于内在的结构性因素，汇率、股价和房价虽然对短期内的贸易平衡有影响，但这种影响是不可持续的。因此，通过汇率政策调整或者短期的临时性价格变动是不能从根本上改善我国贸易现状的。针对该问题，一方面要求在对外贸易发展过程中，注重优化贸易结构，提升贸易竞争力，通过供给侧改革来优化我国出口的商品结构，提高出口商品附加值，降低技术含量低、附加值低的加工贸易出口，杜绝高污染、高耗能的贸易出口，努力培育和促进高技术含量的产品出口，从供给端来实现产业结构、贸易结构的优化和升级。另一方面，应扩大内需，逐步扩大国内市场的开放水平，使在消费者享有外国商品带来的多样性选择福利的同时，国内企业的竞争压力也得以增加，逐步实现“外需”和“内需”的有机平衡。同时，政府当局应当适时为进出口企业提供政策支持，努力降低贸易壁垒。例如，在当前中美贸易战背景下，政府可以代表我国企业积极与外国政府进行磋商，努力维护我国企业在海外的合法权益，提高我国在国际贸易秩序中的话语权，畅通国内外信息渠道，努力解决跨国市场中的信息不对称问题，为进一步发展对外贸易提供更便利的平台。

第二，注意引导住房市场良性发展，重点发扬住房的使用属性而非投资属性。本文的研究表明，房地产市场的过热即房价涨速过快将会对我国进出口贸易造成很大影响。注重引导房地产市场的良性发展会有利于我国对外贸易形势的稳定。由于当房地产价格过高时，其“财富效应”在长期会得以减弱，这会给居民消费乃至社会总需求带来一定影响，最终会影响到我国的贸易平衡。在当前我国部分城市房地产市场迅猛发展的背景下，积极防范其中可能隐含的泡沫风险显得尤为必要，故而需要特别警惕房地产市场中的社会游资行为。

第三，发展完善多层次的资本市场。资本市场作为一国经济的晴雨表，在宏观经济稳定中具有重要作用。本文的研究结果表明，资本市场上的价格变化对我国贸易平衡有着重要作用，发展完善资本市场将有利于畅通进出口企业的投融资渠道，通过实现国内资本在进出口企业间的合理优化配置促进进出口贸易。政府应当成为资本市场公平竞争秩序的守护者和稳定发展的推动者，这就要求继续建立健全资本市场的法律法规体系。一方面，以切实维护广大投资者尤其是中小投资者的合法权益为准绳，推进资本市场的法制建设，打击非法交易，推动建立公平、公正、公开、高效的市场制度环境。另一方面，积极重视小微企业的融资诉求，努力解决因信息不对称带来的小微企业的融资难问题，充分发挥资本市场的力量助力进出口企业积极参与国际贸易，注重利用资本市场促进进出口企业的产业升级和结构优化，提升出口竞争力。