融资融券、终极控制人两权分离与大股东掏空抑制

洪昀 李婷婷 姚靠华

作者简介：洪昀（1984—），男，汉族，湖南益阳人，博士，湖南大学工商管理学院讲师，研究方向：会计与资本市场。

摘要：采用2010-2016年沪深两市A股上市公司数据，考察融资融券机制、终极控制人两权分离对大股东掏空行为的影响。研究发现：两权分离度越高，大股东掏空越严重。而融资融券抑制了终极控制人两权分离引起的大股东掏空。进一步分析发现：在投资者保护环境更差、信息披露质量较低、内部治理机制更差的公司中，融资融券的掏空治理效应更加明显。

关键词：融资融券；两权分离；掏空

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：10037217（2018）04006706

一、引言

金融市场是否以及如何影响实体经济是金融经济学中最重要的课题之一。2010年3月31日我国融资融券试点正式启动，结束了中国资本市场“单边市”的历史。融资融券作为一种金融创新工具，被寄予了促进我国资本市场有效发展的厚望。目前国内已有研究主要围绕其对金融市场效率的影响而展开。实际上，二级金融市场交易方式的创新，不仅能为资本市场注入新的活力，对实体经济效率也将产生深远的影响。一系列新的研究证据表明，融券卖空机制能够对上市公司发挥治理效应，发现潜在财务舞弊行为[1]，抑制管理层的盈余操纵[2-4]，防范经理帝国构建[5]及管理层短视[6]，有效缓解代理问题。但也有研究表明，融资融券反而提高了内幕交易发生概率[7]，提高管理层隐瞒信息的动机并导致更大的崩盘风险[8]。融资融券将如何对实体经济产生影响，能否发挥治理效用，仍然是一个需要深入研究的课题。

现有关于融资融券治理效用的研究主要针对管理层的机会主义行为抑制作用，围绕第一类委托代理问题而展开。而在中国特殊制度背景下，控股股东与中小股东之间的矛盾则成为了困扰我国资本市场健康发展的顽疾[9]。层出不穷的大股东掏空案例，不仅沉重打击了投资者信心，也使得中国股市偏移优化社会资源配置的正常轨道。解决问题的关键在于营造更加透明有效的证券市场，使得股价能真正反映企业的内在价值，让市场违规行为无所遁形。旨在提高市场效率的融资制度的推出，若能够有效发挥其预期监管效用，则应该能够在一定程度上抑制控股股东的掏空行为，保护中小投资者利益。对该效应的深入研究，对全面评估融资融券制度的有效性，无疑具有举足轻重的重用。鉴于此，本文从控股股东掏空的角度，在中国制度背景下进一步考察融资融券制度的经济后果。

二、假设提出

在过去的30年间，中国成功地完成了由计划经济向社会主义市场经济的转型，取得了举世瞩目的成绩。但是，较弱的产权保护机制和较差的法律执行问题仍然存在，集中制股权结构作为一种产权制度的安排形式有助于克服国家在保障私有产权行使方面的不足，因而控股股东在中国广泛存在。2010-2016年的上市公司统计数据表明，控股股东持股比率在25%和50%以上的样本分别占总样本的79.4%和27.6%，控股股东平均持股比率为59.5%，该数据要高于LaPorta等（1999）[10]及Classen等（2000）所报告的各国控股股东持股比率[11]。

当控股股东持股比率达到一定的程度，他们就能够影响上市公司的经营和管理决策。他们既可以通过选取董事、在公司章程或者重大财务经营决策问题上投票、提出股东提案的方式直接影响公司的决策，也可以与管理层交流协商来间接影响公司的决策。但在我国最主要的方式还是通过对董事会的掌控来影响上市公司决策。控股股东通过提名、任命或者解雇企业高层管理人员，在董事会等决策机构中占据优势地位，迫使上市公司采纳有利于控股股东的经营政策。

控股股东主要通过采用诸如金字塔结构、交叉持股或者双类股的方式来控制上市公司[10，11]，中国金字塔结构是最主要的控制方式[12]。通过复杂的控股链，控股股东以少量现金流权获取了更大的控制权，从而造成控制权与现金流权分离。Classen等（2000）发现两权分离在东亚国家是一种普遍的现象，但他们没有使用中国的数据[11]。我们的统计数据表明我国两权分离度平均值为5.5%，高于Classen等（2000）所报告的东亚其他国家（2.41%～4.43%），说明我国两权分离是一个更为严重的问题[11]。控股股东的两权分离大幅度降低了掏空成本，引致更强烈的剥削中小股东的动机。大量的研究表明，在中国控股股东可以采用关联交易、关联贷款、贷款担保以及股利政策等多种方式掏空上市公司。而我国不健全的法律制度和不完善的公司治理机制给予控股股东掏空行为以可乘之机。因此，终极控股股东作为独立的利益主体，追求自身利益最大化。在两权分离情况下，终极股东更加具有能力和动机攫取控制权私有收益，掏空上市公司，侵占中小股东利益。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：终极控股股东控制权与现金流权两权分离会导致控股股东掏空行为。

由前述分析，上市公司股权结构引致的掏空行为将受到企业外部制度因素和内部治理环境的制约，而融资融券制度的引入，有助于改善我国资本市场整体的信息环境，也有利于企业内部治理制度的改善，从而有利于抑制两权分离诱发的掏空行为。具体而言，有三种可能的影响路径。

1.融资融券有助于提高资本市场的定价效率，使得公司价格准确地反映公司的价值，当控股股东因为掏空而损害公司长期发展的时候，能够及时从股价下跌中反映出来，从而抑制掏空行为。这是由于融资融券最显著的特征在于引入了一类新的市场交易者——融资融券交易者，以及新的交易方式——信用交易。大量的研究表明，这类交易者具有显著的知情交易者特征：从长期效应分析，Karpoff和Lou（2010）[1]、Desai等（2011）[14]分别发现在财务违规和财务报表重述被揭露之前的第19个月和第18个月卖空交易就已经显著增多；从短期表现来看，Christophe等（2004）[15]、Diether等（2008）[16]发现在不利盈余公告前5日之內，Christophe等（2010）[17]则发现在分析师降低评级前10日内，卖空交易者就提前开始卖空，说明卖空交易者具有更强大的信息挖掘能力和信息优势。这或许是因为高昂交易成本促使融资融券交易者更积极地挖掘公司的内幕信息；也可能是卖空交易者作为更有权力的机构投资者，能够提前对公司展开内部调研，获得第一手资料。而反映在资本市场中，则是融资融券的推出将显著提升股票的定价效率，提升股价的信息含量，从而使股价更有效地反映企业的真实价值。当控股股东掏空上市公司而损害公司的价值时，卖空交易者能够灵敏地进行投机套利，使得其行为无所遁形，从而有利于防范掏空。

2.融资融券本身可以作为一种外部治理机制，具有较强的治理效应，抑制大股东的掏空。Massa等（2015）[2]、Fang等（2016）[3]、陈晖丽和刘峰（2014）[18]发现无论是在世界范围内还是在我国，融资融券或者卖空机制有利于降低公司的盈余操纵水平。Chang等（2014）[5]的研究则表明卖空交易能够抑制高管从事价值毁损型的并购。He和Tian（2016）[6]发现卖空交易有助于防范管理层短视。这可能是由于融资融券交易者具有更强的信息分析和处理能力，并且能够以机构投资者身份参与到公司的投资决策之中，对控股股东的掏空行为起到震慑效用。

3.融资融券制度可以促进公司内部治理机制的改善，从而防范控股股东的掏空。Hope等（2017）发现审计师对卖空标的公司收取了更高的审计费用，并且在审计行为上表现得更为谨慎[19]。DeAngelis等（2017）发现在卖空限制取消后，高管的激励机制更加具有业绩敏感度[20]。而在我国研究中，张璇等（2016）研究发现，融资融券的开通能够增加分析师的跟踪[4]。李丹等（2016）发现融资融券开通显著降低了分析师盈余预测的乐观性偏差，使得公司的治理环境更加透明[21]。上述研究表明：融资融券将通过对外部治理环境和内部治理因素的影响，间接提升公司透明度，从而有利于防范控股股东的掏空行为。综上，提出假设2。

H2：融资融券机制有助于抑制控股股东两权分离导致的掏空问题。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

选取2010-2016年沪深两市A股上市公司为研究对象，并对样本进行如下处理：（1）删除ST公司样本；（2）删除金融行业样本；（3）删除有缺失值的样本。同时为了排除极端值的影响，对所有连续型变量进行1%的缩尾处理，最终得到14341个公司—年度观测值。最后，为了消除异方差性等因素的影响，在所有回归中对标准误进行了公司维度的cluster处理。所有数据均来自CSMAR数据库。

（二）研究模型与变量定义

为检验融资融券业务的开通对两权分离引起的大股东掏空的影响，采用模型（1）验证假设H1及H2：

Tunnelingit=β0+β1Sepit+β2Sepit×Margit+β3Margit+β4CRit+∑βjControlit+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

其中，被解释变量Tunneling为大股东掏空指标，参考叶康涛等（2007）的方法定义[22]。解释变量Sep为两权分离，Sep的系数反映了两权分离对大股东掏空行为的影响。假设H1预测β1正显著，意味着终极控制权两权分离会引发控股股东掏空行为。解释变量Sep×Marg为融资融券和两权分离的交乘项，Sep×Marg的系数反映了融资融券对两权分离所引起的大股东掏空行为的影响。假设H2预测β1负显著，意味着融资融券能够抑制终极控制权两权分离引发的控股股东掏空行为。参考相关研究，本文还对以下变量进行了控制，并控制年度和行业因素的影响。相关变量定义见表1。

四、实证结果

（一）主要变量描述性统计

表2是变量的描述性统计分析，其中Tunneling的均值为-8.4%，未列式的年度结果表明样本期间大股东资金占用程度有所下降。Sep均值为5.5%，表明上市公司存在控制权和现金流权两权分离的现象，且两权分离程度存在较大差异，最大值达到55.9%。Marg均值为0.247，表明融资融券的样本占全部样本的24.7%。

（二）融资融券、终极控制权两权分离与掏空抑制

表3报告了融资融券、终极控制权两权分离与大股东掏空的回归结果，被解释变量是大股东掏空（Tunneling），主要解释变量是两权分离（Sep）和融资融券与两权分离的交乘项（Sep×Marg），在回归中控制了公司基本特征、董事会特征、机构持股等因素，同时控制年度和行业效应。表3第（2）列仅控制行业和年度效应，主要变量Sep的系数为0.060，在1%的水平上显著正相关；主要变量Sep×Marg的系数为-0.082，在1%的水平上显著负相关。表3的第（3）列结果显示，进一步控制了其他可能的影响因素后，变量Sep的系数为0.053，并在1%的水平上显著，这表明控股股东控制权与现金流权两权分离会导致大股东掏空行为，侵害中小股东利益。变量Sep×Marg的系数为-0.074，并在1%的水平上显著。这表明，融资融券交易引入后，控股股东控制权与现金流权两权分离引起的大股东掏空得到抑制。

（三）公司外部市场环境的影响

融资融券作为一种金融创新工具，其治理效果的发挥与外部市场环境的发达程度紧密相连。投资者保护环境较好的地区，法律保护和市场机制完善，上市公司信息披露质量高，信息不对称程度会有所降低，同时良好的外部市场坏境能够发挥监督治理效应，对企业的掏空行为具有约束作用。为了研究投资者保护环境对融资融券治理作用的影响，本文采用公司所处省份樊纲等（2011）[23]报告中“市场中介组织发育和法律制度环境”指数的十分位数，将样本分为投资者保护环境较好（Prot>Med）和较差组（Prot≤Med）。表4PanelA分样本回归结果显示：只有在投资者保护环境较差时，交乘项Sep×Marg系数为-0.077，在1%水平上顯著，而投资者保护环境较好时，Sep×Marg的系数并不显著。进一步检验发现：Sep×Marg的系数在投资者保护环境较好和较差组间差异在10%水平上显著，可见在投资者保护环境较差时融资融券对两权分离引发的控股股东掏空的抑制作用更明显。此现象存在的原因可能是投资者保护环境较好的地区已存在完善的市场监督机制，能够较好地抑制经理人和大股东的自利行为，因此融资融券的抑制作用有限。相反，投资者保护环境较差的地区由于缺乏完善的市场机制，融资融券的边际治理作用更强，说明融资融券与良好的外部市场环境之间存在替代关系。

（四）信息披露环境的影响

在委托代理理论框架下，会计信息是代理人向委托人传递信号的重要保证手段，会计数据构成了各种契约关系签订和履行的基础信息，为委托人监督评价代理人服务。高质量的会计信息有助于更有效地监督代理人，确保受托责任的完成。因此，高质量的会计信息也构成了抑制委托人掏空行为的重要治理因素。本文用最广泛使用的操纵性应计水平来度量企业的信息质量，根据操纵性应计水平是否大于中位数，将样本分盈余质量高组和低组。检验结果（表4PanelB）表明：在盈余质量较高的样本组中，Sep×Marg的系数为-0.044，在10%水平上显著；盈余质量低的样本组中，Sep×Marg的系数为-0.098，在1%水平上显著。进一步检验发现：Sep×Marg的系数在两组样本之间的差异在10%水平上显著；PanelB结果表明融资融券在公司信息披露质量较差的环境中抑制作用更强，说明融资融券作为一种新的外部治理因素与信息披露质量之间具有替代效应。

（五）公司内部治理环境的影响

除了外部市场环境，公司内部治理因素也可能影响融资融券的治理效果。已有研究表明，公司内部治理环境较好，如存在股权制衡、独立董事占比较高、机构投资者持股较多和审计质量较高，可以约束经理人和大股东的自利行为，那么融资融券对两权分离引发的大股东掏空的抑制作用就会受限。因此我们选取了公司内部治理因素中的股权制衡、独立董事占比、机构投资者持股比例和审计质量来进行进一步检验。检验结果在表4的PanelC至PanelF所示。上述幾项公司内部治理指标的分组测试结果显示，融资融券抑制终极控制权引发的控股股东掏空效用在治理机制更差的公司中更显著（包括第二大股东对第一大股东制衡力更差企业，独立董事比率更低的企业，机构投资者持股比率更低的企业、非四大企业）。这表明融资融券与内部治理机制之间存在替代关系。

五、稳健性检验

本文还进行了如下稳健性测试：（1）之前所报告的研究结果并未排除内生性问题的干扰，为此，选取Heckman两阶段模型与倾向性得分匹配法（PSM）进一步测试。Heckman两阶段模型在表5第1列中报告，倾向性得分匹配法（PSM）在表5第2列中报告。（2）本文还使用固定效应模型和随机效应模型进一步控制一些不可观测变量的影响，结果报告在表5第4列中。（3）采用控制权除以现金流权的值重新度量两权分离度，结果报告在表5第5列中。（4）剔除曾被删除出融资融券名单的标的样本，结果报告在表5第6列中。上述稳健性检验的结果表明，本文结论具有较好的稳健性。

六、结论

以沪、深两市2010-2016年A股上市公司为样本，探讨了两权分离对大股东掏空的影响以及融资融券作为外部治理机制对两者之间关系的作用。研究发现：（1）终极控制人股东控制权和现金流权偏移更严重的公司具有更加显著的掏空现象。（2）融资融券具有治理效应，能够抑制两权分离引发的大股东掏空。（3）在投资者保护环境较差、信息披露质量较低以及对第一大股东的制衡力较差、独立董事占比较低、机构投资者持股比例较低和审计质量较差的公司中，融资融券的掏空治理效应更加明显，这表明融资融券机制与公司内外部治理机制之间存在替代关系。

我国融资融券业务开通以后，学术界对此争议不断。本文研究结果表明，融资融券制度能够缓解金融市场中的信息不对称和大股东与中小股东之间的代理问题，抑制大股东掏空行为。与此同时，融资融券的治理效应与公司内外部治理机制之间存在替代关系。本文的研究结论为融资融券影响公司行为提供了新证据，有助于促进融资融券制度的完善，进一步保护中小股东权益。

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（责任编辑：漆玲琼）