银行持股对上市公司汇率风险的影响

金佩佩

【摘要】随着经济全球化的发展和金融自由化的推进，产业资本与金融资本逐渐融合。本文以2013-2016年沪深A股上市公司作为样本，主要研究分析了银行持股对上市公司汇率风险的影响。研究结果表明：银行持股可以显著降低企业面临的汇率风险。进一步地，通过产权性质将样本分为国有企业和非国有企业，结果发现银行持股降低汇率风险的效应在非国有企业中更加明显。

【关键词】银行持股 汇率风险 产权性质

随着经济全球化进程的加快，各国的经济紧密相连，汇率作为联系各国经济的链条，也自然受到全球的关注。自2005年人民币汇改以来，我国不再实行单一盯住美元的策略，反而是促进人民币汇率市场化，这也进一步地使人民币汇率出现更大的波动。已有研究表明，无论是跨国公司，还是无外汇交易企业的企业价值都显著受到汇率波动的影响。所以如何应对汇率风险已经成为所有企业普遍面临的问题。为了降低汇率风险，大部分公司都使用金融对冲手段来规避汇率风险，金融对冲是指利用远期结汇售汇、外汇期权等金融衍生品对冲汇率变动对于已签订合约的不利影响。而金融衍生品的交易平台主要是在银行，2005年8月我国银行首次推出远期外汇业务，随后由于金融体制改革的推进，金融衍生品市场将进一步发展，商业银行积极开发各种外汇衍生品，例如人民币掉期交易、人民币外汇期权等，为企业提供了管理汇率风险的便捷、有效的工具。

随着经济全球化的发展和金融自由化的推进，产业资本和金融资本逐渐融合已是大众趋势。在国外，银行持有上市公司股份是非常普遍的现象，尤其是在日本和德国。而我国在2003年修订的商业银行法中，仍然规定禁止商业银行持有企业股份，但是随着金融的深化改革，2005年的《商业银行设立基金管理公司試点管理办法》标志着银行系基金开始破冰，银行持股企业的现象逐渐增多，此时银行兼有股东和债权人的双重身份。银行是外汇衍生品的主要提供者，而银行作为企业的股东又将银行与企业紧密的联系起来。鉴于此，本文将积极探索银行持股对上市公司面临的汇率风险的影响。

一、文献回顾

（一）汇率风险

由于经济全球化的影响，无论是跨国公司，还是无外汇交易企业的企业价值都显著受到汇率波动的影响（Hutson et al.，2014；张瑞君和徐展，2016）。所以公司如何规避汇率风险是一项亟待解决的问题，已有大量文献发现使用金融衍生品进行套期保值可以对冲汇率风险（He & Ng，1998），而且经营对冲（跨国多元化）需要与金融对冲相结合才能更好的发挥作用（Allayannis et al.，2001）。企业进行套期保值可以降低陷入财务困境的可能性（Smith & Stulz，1985），提高负债能力和税盾收益（Graham & Rogers，2002），避免投资不足（Froot et al.，1993），从而增加企业价值（Nain，2004）。同时，国内的郭飞和徐燕（2010）基于2008年沪深上市公司的数据发现，公司可以使用远期结汇与外汇期权合约来对冲外汇风险，而且在使用衍生品对冲汇率风险可以带来价值溢价（郭飞，2012）。黄祖辉和陈立辉（2010）、赵旭（2011）分别研究农业行业和有色金属行业，均得到一致结论。

（二）银行持股

已有研究经常从融资约束、投资效率、盈利能力和企业价值等来研究银企关系对企业的影响。广义上，银企关系包括银行持股企业、企业持股银行、密切的借贷关系以及社会关系（翟胜宝等，2014；尹志超等，2015）。本文仅从银行持股企业这个角度来进行研究分析。银行持股企业使得银行更容易获取企业的内部信息，银行所具有的信息优势可以缓解代理问题和信息不对称（曾宪岩，2002），降低交易与监督成本（Stiglitz，1985），从而有利于银行监督企业的经营管理（Kang et al.，2011），优化企业的投资决策（李志军等，2012）。而且银行持股使得银行兼有股东和债权人的双重身份，能够缓解股东与债权人间的利益冲突，解决企业投资不足和过度投资问题（Prowse，1990），改善投资效率（李志军等，2012），提高信贷配置效率（王善平和李志军，2011），并可以缓解融资约束，降低融资成本（Petersen et al.，1994），提高企业的债务融资水平（阳勇和谢智，2013），最终改善经营绩效，提高企业价值（Kang & Shivdasani，1997）。尤其是在企业陷入财务困境时，银行可以及时施以援手支持面临财务危机的公司（He & Ng，1998）。Konishi（2002）的研究也发现，关系密切的银行可以向外界传递企业高质量的信息，使得企业能够以较低的成本获得外部资金的支持。然而，也有相关文献对于银行持股的效用持相反观点。Sharpe（1990）研究表明，银行将利用其获得的企业内部信息，进行信息寻租行为，从而提高了企业的融资成本。因为利息支付费用相对较高且银行的监督功能将影响企业的风险投资决策（Agarwal & Elston，2001），所以最终导致企业价值下降（Meric et al.，2000）。

二、理论分析与研究假设

随着经济全球化的发展，无论是跨国公司，还是无外汇交易企业都面临着显著的汇率风险。对于跨国公司来说，由于设立了外国子公司或具有外币交易，其面临直接的汇率风险，而无外币交易的企业因为与进口产品相互竞争，其收入也会受到汇率波动的影响，表明其面临间接的汇率风险。所以，如何防范汇率风险成为了企业亟待解决的问题。已有大量研究表明，金融对冲可以有效降低企业的汇率风险，增加企业价值，即企业使用外汇衍生品例如与银行签订外汇远期合同可以将汇率变动的风险控制在一定范围内。近年来，越来越多的中国企业实现了国际化经营，进口产品也更容易进入中国市场，使得产品市场竞争激烈，所有企业都将受到汇率波动的影响，所以我国企业也急需利用外汇衍生品对冲汇率风险。而银行是为企业提供外汇衍生品进行套期保值的主要金融机构。自2005年以来，央行进一步扩大银行办理人民币远期结汇售汇业务的范围，积极推出各种衍生产品，为企业防范汇率风险提供有效、便捷的管理工具。因此，银行持股公司将产业资本和金融资本相结合，这一密切关系也使公司更容易进入外汇衍生品市场。一方面，银行持股可以减轻银企间的信息不对称，并缓解股东与债权人之间的利益冲突，使其获得借款优势，更容易获得外部资金，提高债务融资水平。另一方面，银行作为外汇衍生品的提供者更熟悉金融对冲的手段和金融工具的操作，银行可以利用其自身的金融资源和专业能力帮助企业应对汇率风险。据此，本文提出以下假设：

假设1：银行持股可以降低企业面临的汇率风险。

进一步地，我国上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司，两者之间的股权结构存在较大的差别，银行持股降低汇率风险的效应可能会随着产权性质的改变而不同。首先，对于国有企业的高管而言，其薪酬水平主要是国资委确定，受业绩的影响程度相对较低，所以国有企业的高管对于汇率风险管理可能持有观望态度。而且，国有企业背后有国家的强力支持，经济实力相对较强，也更容易获得银行贷款与政治资源。并且，国有企业的经营目标可能与非国有企业价值最大化的目标不一致，其除了考虑经营利益之外，还受到政府管控和干预，必要时还需要考虑政府要求的政治目的。最后，非国有企业的经营管理更加市场化，面临更大的竞争压力，因此需要具备更全面的风险管理能力。据此，本文提出以下假设：

假设2：在非国有企业中，银行持股降低汇率风险的效应更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

因为在2012年，政府对于人民币汇率进行了一次实质性的改革，即将人民币汇率的浮动区间从0.5%上调至1%，因此本文将选取我国2013-2016年的沪深上市A股作为研究样本。本文所有财务数据均来自于国泰安数据库。本文将样本数据进行了如下处理：①剔除金融行业的上市公司；②剔除ST和PT的上市公司；③剔除数据缺失的上市公司。最终得到8278个样本数据。为了控制极端值对结果的影响，本文将连续变量进行1%和99%的winsorize处理。

（二）变量定义

1.汇率风险的度量。汇率风险主要是指，在一段時期内，汇率波动影响企业的收入与成本，进而导致企业价值存在潜在损失。本文将根据Jorion（1990）的双因素模型，将企业的月个股回报率对于月末汇率变动率的敏感程度代理汇率风险。

2.银行持股。参考王善平和李志军（2011）的研究，本文构建虚拟变量BC，如果银行是上市公司的股东，则BC=1；否则BC=0。

3.控制变量。主要参考He & Ng（1998）、Aggarwal & Harper（2010）、Hutson & Laing（2014）和王善平和李志军（2011）的研究，本文选取以下控制变量：公司规模、资产周转率、资产负债率、公司整体风险、盈利水平、股利分配率、公司年龄、产权性质。

主要变量定义如表1所示。

（三）模型构建

借鉴Jorion（1990）提出的衡量汇率风险的双因素模型，本文将计算汇率风险的模型设定如下：

根据模型（1），使用上市公司和汇率的月度数据，使得每家上市公司每年都将得到一个汇率风险系数βi1。参考Huston & Laing（2014）的研究，公司面临的汇率风险有正向风险和负向风险，为了便于分析汇率风险绝对大小的影响因素，在后续研究中使用βi1的绝对值（|βi1|）衡量汇率风险。

为检验银行持股对汇率风险的影响，本文建立模型（2）：

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计分析，可以发现|βi1|的均值为8.108，表明各个企业基本都面临着较大的汇率风险。BC的均值为0.657，说明约有65.7%的企业具有银行作为股东，比例略高于王善平和李志军（2011）。其他控制变量的结果与已有研究基本一致。

（二）多元回归结果

1.银行持股与汇率风险。表3报告了银行持股对汇率风险影响的回归结果。第（1）列是全样本的回归结果，银行持股BC的估计系数为-3.240，且在1%的水平上显著，说明银行持股能够有效降低企业汇率风险。第（2）列和第（3）列分别报告了在βi1>0时和βi1<0时，银行持股对汇率风险的影响，可以发现BC的估计系数分别为-1.831和-4.598，且分别在5%和1%的水平上显著，表明无论企业面临的是正向的汇率风险还是负向的汇率风险，银行持股均能显著降低企业汇率风险，假设1得以验证。

2.银行持股、产权性质与汇率风险。表4报告了根据产权性质分组的银行持股对汇率风险影响的回归结果。第（1）列和第（2）列分别报告了在国企样本中βi1>0和βi1<0时银行持股对汇率风险的影响，可以发现银行持股BC的估计系数分别为-1.882和-4.574，但是均不显著。而第（3）列和第（4）列分别报告了在非国企样本中βi1>0和βi1<0时银行持股对汇率风险的影响，发现银行持股BC的估计系数分别为-1.752和-4.595，且均在5%的水平上显著。此结果说明，银行持股降低汇率风险的效应在非国有企业中更明显，假设2得以验证。

五、稳健性检验

已有研究并未对衡量汇率风险模型中的汇率变动的选择有一致结论，所以本文将选取人民币兑美元的月平均汇率替代上文中的月末汇率重新衡量企业的汇率风险，并使用该汇率风险系数进行后续研究。表5报告了在重新衡量汇率风险后，银行持股对汇率风险的影响，此时银行持股BC的估计系数为-0.966，且在5%的水平上显著，表明银行持股可有效降低汇率风险。通过替换汇率风险的衡量变量，本文的主要结论仍然成立，证明研究结果稳健性较好。

六、研究结论

本文研究了2013-2016年银行持股对上市公司汇率风险的影响，结果发现，银行持股可以显著降低企业面临的汇率风险。进一步地，通过产权性质将样本分为国有企业和非国有企业，结果表明，银行持股降低汇率风险的效应均在非国有企业中更加明显。

本文研究了银行持股对汇率风险的影响，是理解金融自由化和经济全球化的重要内容。从理论上讲，本文丰富了银行持股以及如何应对汇率风险方面的研究；从实际上看，引入银行作为股东为企业应对汇率风险提供了一个可能的思路。引入银行股东使股权结构多元化，银行作为股东可以缓解信息不对称，监督约束企业的低效运营，提高企业风险管理能力，从而降低汇率风险；而且，对于非国有企业，银行只要持有非国企的股份，就可以降低企业面临的汇率风险，银企关系越紧密，越能帮助企业应对汇率风险。

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