商业模式框架下利益相关者满足与企业价值关系研究——来自我国教育传媒行业上市公司面板数据的系统GMM估计

纪建悦 李宛莹 曾琦

（中国海洋大学经济学院 山东 青岛 266100）

一、引 言

随着社会经济的进一步发展，知识、概念、品牌等信息化的力量已深度融入生产活动中的各个领域，广义虚拟经济的发展势头强劲。面对外部新的经济社会环境，企业必须采取改进管理模式、创新竞争战略等手段予以应对。企业所面临的挑战不仅来自其产品对广义虚拟经济的不适应，还来自企业商业模式的非有效。在各行业中，诸多企业凭借高效的商业模式获得巨大成功，如苹果公司、淘宝网、如家、唯品会等。而也有些企业因为采用了不恰当的商业模式而走向消亡，如博客网、亿唐等。显然，在广义虚拟经济中，企业商业模式已成为决定企业成败的重要因素。近年来，商业模式已经引起学术界和实业界的广泛重视，商业模式及其构成的理论研究已经成为经济管理研究的热点。但目前对商业模式构成要素之间关系的研究并不多，这影响了商业模式理论在广义虚拟经济时代的应用。

在广义虚拟经济中，商业模式即企业以创造、分享价值为目的与其利益相关者之间形成的广义的交易系统。[1]在构建商业模式的过程中，企业与利益相关者搭建了一个复杂的交易系统，并在这个交易系统中产生、分配企业价值，最终实现多方共赢。可见，利益相关者及企业价值是广义虚拟经济背景下商业模式理论中的两个关键要素。那么，在广义虚拟经济中，利益相关者与企业价值之间如何相互作用？不同的利益相关者在企业价值创造中分别扮演什么角色？交易主体的结构安排对交易目的的最终实现又有着怎样的影响？这些问题的研究可以为广义虚拟经济中的企业处理各方利益相关者的关系、构建高效商业模式提供重要帮助。

已有不少学者关注利益相关者与企业价值的关系。现有研究通常将企业满足利益相关者利益诉求的过程看作企业承担社会责任的过程，用企业社会绩效（CSP）作为衡量企业对利益相关者满足的程度，在此基础上研究企业社会绩效与财务绩效的关系。如Ruf B.M.等（2001）通过分析CSP（企业社会绩效）与CFP（企业财务绩效）间的相关性，得出两者呈正相关关系，发现改善CSP可以获得一定的短期收益。[2]Flammer（2013）通过实证得到企业承担社会责任可以提高雇员满足从而帮助企业获得客户的结论。[3]Bagh等（2017）通过对巴基斯坦银行业上市公司的面板数据进行回归，发现企业社会责任与企业绩效有显著的正相关性。[4]国内部分学者借鉴国外的研究方法，以我国上市公司为样本，对利益相关者利益满足与企业价值的相关性进行了实证研究。王晓巍和陈慧（2011）以2008年至2010年沪深两市328家上市公司的数据为样本，通过强制性因子分析筛选出11个社会责任指标和2个企业价值指标，建立结构方程模型，针对企业承担的对不同利益相关者的社会责任与企业价值的相关性进行实证研究。研究结果表明，企业承担的对不同利益相关者的社会责任与企业价值存在正相关关系。[5]万寿义和刘正阳（2013）基于利益相关者理论和产权理论，对企业社会责任成本与公司价值的相关关系进行研究。结果发现，安全生产支出、销售费用支出、纳税贡献与公司价值正相关，而环保支出、欠款未偿付率与公司价值呈负相关。[6]于晓红和武文静（2014）以委托代理理论及剩余索取权理论为依托，通过实证分析得出持续履行社会责任有利于提升企业长期价值的结论。[7]樊骅等（2014）在将企业的利益相关者划分为规制、组织和社会团体的基础上，引入媒体利益相关者的概念，研究了企业对不同利益相关者社会责任之间的交互作用对企业市场价值的影响。研究表明，企业对规制和组织利益相关者的社会责任分别对企业价值起到促进和抑制的作用，企业对媒体利益相关者的责任有助于企业提升其市场价值。[8]王清刚和徐欣宇（2016）在运用利益相关者理论及生命周期理论对企业社会责任价值创造机理进行分析的基础上实证检验了企业在不同阶段履行对各利益相关者的社会责任对企业价值的影响，发现不同利益相关者在企业发展的不同阶段所起的作用不同、履行社会责任和实现价值创造两者可相互促进。[9]

综上所述，我们可以发现，国内外学者对利益相关者满足与企业绩效之间的关系进行了一定的研究。但是，现有研究未从商业模式框架视角下展开，广义虚拟经济中利益相关者与企业价值之间的机理分析较为缺乏。另外，对两者关系进行的实证研究多直接采用面板数据回归的方法，没有将内生性问题考虑其中。基于此，本文在广义虚拟经济的背景下，从商业模式的构成出发，引入利益相关者满足因素，对利益相关者与企业价值之间的相互影响机理进行分析。在此基础上，本文进一步构建模型并选取我国教育传媒行业中19家上市公司的数据，运用系统GMM的方法进行估计，对各利益相关者满足与企业价值之间的相关性进行实证研究。

二、商业模式框架下利益相关者满足与企业价值关系的理论分析

本文认为，商业模式即以创造、分享价值为目的，以企业及其利益相关者为主体形成的广义交易系统。其中，“广义”具体体现在交易主体、交易内容、交易方式等要素相对于传统表现形式的扩展。例如，在交易主体方面，在这个广义的交易系统中企业不再只关与客户之间的交易，还关注企业与企业员工、股东、服务使用者、管理者等多方交易主体之间的交易。这些扩展的交易主体便是企业的利益相关者。从交易视角，商业模式的组成要素可以分为交易目的、交易定位、交易内容、交易主体、交易计价、交易方式、交易支撑，具体表现为企业定位、企业价值、利益相关者、产品服务、业务系统、盈利模式、关键资源与能力，商业模式要素组成如图1所示。

图1 企业商业模式要素组成

通过上述构成图可以看出，商业模式的实质是企业与其利益相关者两类主体之间的交易关系，两类主体通过交易方式、交易渠道、交易计价等交易系统产生联结，以创造、分享企业价值为最终目的。企业与利益相关者之间的关系如图2所示。

图2 商业模式中企业与利益相关者关系

为保证企业商业模式中交易系统的顺利运转、创造分享企业价值，企业会与其利益相关者之间建立一系列的交易契约。从图2中我们可以看出，一方面，利益相关者依据这些交易契约为企业提供其实现生产、销售等目标所需的各类资源，如员工为其提供人力资本、供应商为其提供原材料、债权人为其提供资金等。企业运用利益相关者投入的这些资源，提供客户所需要的服务或者产品。根据生产理论，在其他条件不变的情况下，企业的产出取决于利益相关者的资源投入。另一方面，借鉴期望理论，利益相关者投入资源的数量及质量取决于利益相关者对企业提供合意资源投入后从企业所获得的回报，即企业对利益相关者的利益满足。企业对利益相关者的满足程度越高，对利益相关者的资源投入激励作用越大，资源投入越多，企业的产出越大。与此同时，企业对利益相关者进行满足需支付代价，例如，为获得员工的人力资源投入，需要支付工资，为获得供应商的物质资本投入，需要支付货款。这些构成了企业的成本。收入减去成本，构成企业价值。由此可见，企业对利益相关者的满足是决定商业模式中企业收入和成本即企业价值的关键变量。企业为获取优质资源需支付成本以满足利益相关者，但企业又是以实现其自身价值最大化为目标的主体，这便决定了存在一个对不同利益相关者进行合理满足的问题。即企业会根据对不同利益相关者满足所带来的价值的变化，合理调整不同利益相关者的满足水平，进而实现企业价值最大化。

三、研究设计

（一）研究目标

综合上述分析，本文认为商业模式框架下在广义虚拟经济中研究利益相关者与企业价值相关性的关键内容是研究商业模式中的企业对各利益相关者的满足结构如何影响企业的价值，企业对不同利益相关者的满足程度不同，而各利益相关者给企业带来的效益也不同。

（二）变量选择

由于本文认为商业模式是一个广义的交易系统，故对利益相关者满足的分析分别从债权人、股东、员工、管理者、供应商和客户方面着手，具体实证过程中的指标选取及企业价值的衡量方式如下：

（1）债权人满足。高资产负债率代表着企业的高债务风险，这侵害了过去债权人的利益，因此，本文采用资产负债率的相反数作为债权人满足指标。

（2）股东满足。股东作为长期投资者，其往往不关心股票价格的短期波动，而在乎其所能从公司取得的现金回报以及其在公司的权益，故本文采用每股股利和每股公积作为股东满足指标。

（3）员工满足。员工为企业付出劳动，要求的是多方面的报酬，基于数据的可获得性，本文选取支付给员工的现金比率作为员工满足的度量指标。

（4）管理层满足。管理层的要求即包括薪资，又包括权力。其薪资方面的要求等同于员工，故为避免管理层满足指标与员工满足指标存在共线性，本文将管理层简化为仅需在管理权利上得到满足的利益相关者。基于委托代理理论，本文采取可代表管理层所能管理资金的权力及公司股东对其信任程度的留存收益率作为管理层满足指标。

（5）供应商满足。应付账款周转率越高表明企业占用供应商货款的时间越短，更符合供应商的利益。因此，本文采用应付账款周转率作为供应商满足指标。

（6）客户满足。销售成本率体现了企业让渡给客户利益的程度，故本文以此来刻画客户满足。

（7）企业价值。生产经营活动的各个方面均会影响资产净利率，因此，本文选取该指标作为企业价值的衡量。各指标变量含义及计算方式如表1所示。

表1 各变量含义及计算方法

（三）基本模型设计

根据以上分析，本文构建以下动态面板数据模型：

以上方程中包含的变量的含义及计算方法已在表1中列出，另外， 是指企业价值的一阶滞后项，是指债权人满足的一阶滞后项， 是指管理层满足的一阶滞后项， 是个体企业无法观察到的效应， 是残差项。本文将客户消费习惯、国家政策支持等无法量化但有可能对企业价值产生影响的因素归入残差项中。

（四）估计方法选择

企业价值创造能力的形成是一个动态的累积过程，在这个过程中，各种因素对其的影响存在惯性，故本文在基本模型中增加了被解释变量的滞后项，但也由此产生了内生性问题；再者，自变量的计算过程中多次出现相同的因子，如客户满足与供应商满足的核算过程中均考虑了主营业务成本这一因子，也致使内生性问题产生，从而导致使用传统面板估计方法得出的结果存在严重偏误。

为了克服解释变量的内生性问题，得到一致的估计量，Arellano和Bond）1991）最先提出了一阶差分GMM 估计法。该方法先对原始的水平方程进行差分，然后将差分滞后项作为工具变量。[10]因其工具变量与随机项不相关，但与内生解释变量相关，故可以较好地解决由内生性带来的估计有偏和非一致性问题。然而该方法仍具有可能存在弱工具变量问题、损失部分样本信息的缺点，并且工具变量的有效性会随时间连续性的增长而减弱。[11]对此Arellano和Bover（1995）、Blundell和Bond（1998）又提出了系统GMM估计法进行改进。系统GMM的基本思路是：一方面用差分方程来消除固定效应，并使用自变量的水平滞后项作为差分项的工具变量；另一方面又使用差分项的滞后项作为水平项的工具变量以此来增加工具变量的个数从而解决水平滞后项的弱工具变量问题。该方法比一阶差分GMM 估计法有更好的有限样本性质，在很大程度上可以降低由一阶差分GMM 估计法带来的偏误。[11,12,13]因此，本文采用系统广义矩估计法（SYS-GMM），将差分GMM与水平GMM结合在一起，将两个方程作为一个系统进行GMM估计，其估计结果要比传统面板估计方法更为可信。

作为一种典型的工具变量方法，系统GMM估计中工具变量的选择至关重要。在以上所建模型的解释变量中，本文将股东满足、员工满足等视为弱外生变量，债券人满足、管理层满足、客户满足、供应商满足等作为内生变量，其滞后变量作为工具变量。由于债权人满足及管理层满足的计算中都涉及到了资产总额，同时被解释变量的指标计算中也含有资产总额，而被解释变量的滞后一期被包含在了解释变量中，所以本文将债权人满足及管理层满足的滞后一期也包含在解释变量中。

（五）企业数据样本的选取

本文在广义虚拟经济下企业价值与利益相关者满足展开实证研究，选取较为注重与利益相关者关系的教育传媒行业的企业数据进行分析，从而剔除不同行业所带来的影响。同时，为提高模型检验分析的质量，本文选取了教育传媒行业中19家上市时间早于2004年的公司代表企业，即华数传媒（000156）、华媒控股（000607）、湖北广电（000665）、当代东方（000673）、华闻传媒（000793）、长城动漫（000835）、电广传媒（000917）、歌华有线（600037）、中视传媒（600088）、中文传媒（600373）、北巴传媒（600386）、时代出版（600551）、万家文化（600576）、东方明珠（600637）、新南洋（600661）、长江传媒（600757）、新华传媒（600825）、广电网络（600831）、博瑞传播（600880）。本文所用数据为国泰安数据库提供的2004-2014年上述19家上市公司的11年财务数据。

四、实证分析

（一）变量描述性统计

相关变量的描述性统计见表2。可以看出，各企业间的企业价值及对各类利益相关者的满足程度存较大差异。其中，个别企业因长期经营不善出现净利润、每股公积、资产总额等值为负的情况，导致其企业价值指标、股东满足指标、管理层满足指标呈负值。借助于变异系数，可以发现样本间企业价值的离散程度最大（CV=3.6643）,客户满足的差异最小（CV=0.2059）。且客户满足的程度整体较高。

表2 变量统计性描述

（二）模型的估计结果

本文采用系统GMM估计方法及STATA12.0的官方命令对所建立模型的系数进行估计，所得结果如表3所示。

表3 各参数估计结果

表3下方给出了系统GMM估计的AR（2）J检验的P值、所使用的工具变量以及工具变量的有效性检验。系统GMM估计对一阶序列相关并没有严格要求，但严格要求不能存在二阶序列相关，AR（2）检验的P值为0.31，大于0.05，可以通过检验。Sargan检验的结果显示，在5%的显著水平上，无法拒绝“所有工具变量均有效”的原假设。

（三）实证模型的回归结果分析

1.从表3的计算结果来看，在广义虚拟经济中，教育传媒行业的利益相关者满足与企业价值之间高度相关，利益相关者满足是影响企业价值的关键。从具体系数回归结果看，各项解释变量的估计值都通过了5%的显著水平的检验，这说明在广义虚拟经济中样本企业利益相关者满足的自变量能够有效地解释企业价值创造能力的变化。

2.从整个教育传媒行业来看，企业满足不同利益相关者所获得的企业价值提升存在差异。从表3可以看出，各个解释变量的回归系数均显著，企业价值（NR）的一阶滞后项、股东满足（SH）、债权人满足（DB）及其一阶滞后项、员工满足（EM）、管理层满足（MA）及其一阶滞后项、客户满足（CU）和供应商满足（SU）的估计系数分别为：0.12、0.012、-0.296、0.295、-0.238、-0.061、0.021、-0.227、0.001。由此发现，六类利益相关者可以依据其回归系数的正负分为两类：股东满足、前期债权人满足、前期管理层满足及供应商满足的系数均为正数，当期债权人满足、当期员工满足、当期管理层满足、当期客户满足的系数均为负数。在广义虚拟经济中，不同的利益相关者满足指标的系数之间存在较大差异，这说明满足不同的利益相关者对企业带来的价值提升是不同的：较高的正系数意味着着重满足该类利益相关者满足能够更高效地提高企业盈利能力；较低的正系数意味着提高该类利益相关者的满足程度对提升企业盈利能力作用较小；而负系数代表该类利益相关者未能对企业所付出的投入给予积极回应，此类投入的成本大于收益。[14]

前期企业价值创造能力的系数为0.12，这说明企业价值创造能力是一个动态累积的过程，前期的企业能力的积累对当期企业价值创造能力有着积极有效的影响。股东满足的系数为0.012，这说明对股东利益满足的增加可以较好地提升企业的价值创造能力。供应商满足系数虽然为正，但仅为0.001，这表示提高供应商满足程度对提升企业盈利能力的作用并不明显。在正系数这一类中，有两项比较特殊，即前期债权人满足的系数值0.295、前期管理层满足的系数值0.021。说明，前期的债权人满足程度的提高对企业当期价值创造能力的提升具有显著的积极意义，前期管理者满足的积极作用相比前者略为逊色，但对增强企业盈利能力仍有一定的促进作用。但是，我们可以发现，当期债权人满足的系数及当期管理层满足的系数均为负数。当期债权人满足的系数为-0.296，这说明企业当期对债权人利益的满足并没有使得债权人对企业价值创造能力的提升产生积极影响，此类投入的成本大于收益。同样，当期管理层满足的系数也为负值-0.061，这表明企业对管理层当期满足程度的提升对增强企业价值创造能力并无明显促进作用。前期与当期系数的差别说明企业对债权人和管理者的利益满足具有滞后效应，这会使得企业当期投入增多、收益减少，而造成当期价值下降。但企业当期对两者的利益满足会对债权人和管理者在下一期的工作产生激励，使得企业价值在未来一期得到正向提升。相比当期债权人满足程度，当期管理层满足的效率要优于后者，该类利益相关者具有较大的价值创造潜力。

员工满足的系数为负值-0.238，说明在当前的教育传媒行业中，样本企业对当期的员工利益的满足并没有带来较好的收益，这可能是由于样本企业当前所采取的激励方式未得到员工的普遍认可或者未得到有效的执行。客户满足的系数也为负值-0.227，这说明样本企业当期对客户需求的满足并没有成功地提升企业价值创造的能力，这与广义虚拟经济的大势不相符合。究其原因，首先可能是由于本文用销售成本比率即主营业务成本与主营业务收入的比值来衡量客户需求的满足程度具有一定的局限性，没有将客户心理需求的满足具体量化进模型之中，从而弱化了客户满足对提升企业盈利能力的积极作用；其次是因为教育传媒行业中的这些样本企业还未从传统的商业模式中转化过来，未能适应广义虚拟经济的时代背景，对客户心理需求的关注度不够或者吸引满足客户心理需求的方式仍待创新、完善。

五、结 论

当前，经济形势已由传统的实体经济发展到广义虚拟经济，关于利益相关者与企业价值的研究是新形势下企业商业模式研究的重要问题。在深入剖析商业模式含义及构成的基础上，本文认为利益相关者满足是影响商业模式中企业价值的关键变量，并解决了应如何在商业模式中为实现企业价值最大化而合理满足利益相关者的问题。在此基础上本文利用19家教育传媒行业上市公司2004—2014年的面板数据，在广义虚拟经济背景下，实证检验了商业模式中企业价值与利益相关者满足的相关性。结果表明：在商业模式中，企业价值的形成受各利益相关者满足的共同制约，不同利益相关者满足所带来的企业价值提升并不一致，企业对某些利益相关者满足的投入产出效率具有滞后效应。也就是说即使是在注重利益相关者的行业中，若缺乏合理的分配原则，也会存在对利益相关者投入的低效，其企业价值仍具有较大的提升空间。同时个别利益相关者满足与企业价值呈负相关，表明我国教育传媒业在广义虚拟经济中仍可能存在着激励机制不合理、商业模式不能适应经济形势等情况。