我国装备制造业跨国并购的经济绩效研究：基于DEA方法的测算

李天栋 蒋理

（复旦大学金融研究院 上海 200433）

一、引 言

装备制造业是工业化国家的支柱产业，也是经济结构升级的核心部门，对正处于工业化关键阶段的我国具有异常的重要性。近年来，我国鼓励装备制造类企业实行走出去战略，对于提升我国经济整体的科技和工艺水平发挥了极其重要的作用。

跨国并购（Cross-border M&A）是世界并购热潮中的主要现象，其具体是指一个国家的某一公司收购另一国家的股权或资产，获得其实际控制权。然而，跨国并购毕竟涉及不同国家和不同文化，难免出现各种障碍甚至困境，包括政治因素、技术识别和吸收以及是否可以有效整合等问题。比如，三一重工就因为政治因素而无法完成对心仪的四座风电场的并购；华立集团收购飞利浦的CDMA项目却受制于飞利浦与高通公司的协议无法获得CDMA的核心技术而在3G竞争中掉队；联想集团收购IBM的笔记本电脑部门之后为了有效整合颇花费了一番心血，甚至包括在《纽约时报》和《华尔街日报》上登载巨幅广告向核心客户承诺不会改变IBM PC的基本架构。

本文用DEA方法对我国装备制造业跨国并购等绩效进行实证分析。

二、文献综述

Martynova、Oosting和Renneboog（2007）收集了1997—2001年发生在欧洲的近两百个并购案例，通过对公司业绩表现的考察，发现并购发生前并购发起公司和被并购公司的业绩都高于行业平均水平，但是在并购发生后双方的业绩情况都下降了。

Singh（1987）考察了跨国并购事件双方发展战略的兼容程度。发展战略匹配的并购称为相关并购，反之则称为非相关并购。Singh使用事件研究法，对相关并购和非相关并购案例中企业的股价变化情况进行分析，发现发起相关并购的企业在并购后其股价变化情况优于非相关并购的企业。

Agrawal、Jaffe和 Mandelker（1992）对并购双方的行业相关度对并购绩效的影响进行实证分析，发现进行混合并购的企业，其股票超额收益率高于行业相关度较高的横向并购和纵向并购。在相关度较高的并购中，纵向并购企业的股价表现优于横向并购。

Arrow（1975）认为纵向并购整合了生产链，降低垂直方向的沟通成本和交易成本，所以能够带来公司效益的提升。另外，对于内部资金充足量不同的公司，双方通过并购使现金流紧张的公司得到了资金，缺乏投资项目的公司得到了机会，公司在剩余资金和投资机会上得到了互补，从而提升了公司绩效。

Boateng、Qian和Tianle（2008）认为，跨国并购能增加企业的公司经营效率。其实证研究表明企业在并购后，其市场回报率与财务杠杆呈正相关关系，可能的原因是并购标的公司的合并带来提高了负债能力，加大了企业的生产投资规模。另外，也有可能是并购前企业没有合理举债进行经营生产的扩大。

Jensen（1988）认为由于并购可能解决公司内部的代理问题，从而提高公司效率。经营欠佳的公司可能是因为公司内部产生了代理人问题，而外在被收购的威胁迫使公司管理者加强企业运营、提高效率来改善经营情况，否则管理者可能失去职务。并购为企业管理者的不作为行为进行了约束，这有助于公司向好的方向发展。

王丽娟和郁然韵（2013）收集了发生于2007年的装备制造业的并购案例，并使用DEA方法对企业并购前后的绩效进行了实证检验。其实证思路为：首先选取2004—2010年间企业的三费总和、营业成本、营业税金作为输入指标，选取净利润和营业收入作为输出指标；然后对这6年的数据进行DMU分组，算出标准化后的相对绩效值；最后通过数据统计分析，得到结论。总体地看，企业绩效呈现上升趋势，中间出现的绩效波动没有带来大的负面影响，2008—2010年的绩效出现显著的上升，说明装备制造业的并购行为为生产经营提供了正面效应，使企业绩效得到显著的提升。

郭永清（2000）通过实证检验认为混合并购对企业生产效率的提升最为明显，纵向并购对业绩的影响不大，而横向并购会对企业产生负面效果，导致其业绩下降。

冯根福、吴林江（2001）认为并购绩效的提升会因为双方企业产业相关度的不同而出现在不同的时间区间。如在并购后第一年中，产业相关度较低的混合并购的绩效显著高于其他并购类型。而在并购后三年开始，产业相关度较高的横向并购和纵向并购在绩效上呈现更显著的上升趋势。

姜军、刘艳等（2013）使用修正后的EVA模型对中联重科收购意大利CIFA的跨国并购案例进行了分析。模型修正思路是，把静态的考核指标改为伴随并购过程和并购后的较为动态的指标。通过分析，他们认为在企业并购完成之后，中联重科对双方业务、文化进行了良好的整合，获得了缺失的技术、全球生产链的完善和国外市场的开拓，这些结果带来了跨国并购的协同效应，使双方合并之后公司业绩得到显著提高，表现在EVA的结果是正。虽然在并购实施时，EVA呈现偏离程度较小的负值，但是仍然可以得出结论：跨国并购带来了企业协同效应，提高了中联重科的生产效率，企业价值得到了提升。

刘斌和李伟（2011）认为，并购后的公司价值高于合并前两家公司价值的总和。产生这种协同效应的原因有：生产的规模效应降低了生产成本，两家公司资源的合并使筹资能力提高等。而在并购完成后，公司整合情况的好坏会影响公司股票价格的涨跌。

张丽英（2012）收集了海内外的并购案件，认为企业通过并购可以成功地获得所需的技术，以弥补自身研发能力的不足。由于中国企业普遍研发能力比较落后，通过跨国并购对拥有世界顶尖技术的优质企业进行股权控制，能短时间地学习吸收国外技术，增强企业的科研实力，提高企业的生产效率水平。

三、DEA模型

（一）DEA方法简介

DEA是Data Envelopment Analysis的简称，中文名称是数据包络分析。这种方法针对评价对象之间的相对技术效率的分析方法。数据包络分析是由Charnes、W.W.Cooper和Rhodes三人于20世纪70年代提出，所以基于DEA方法所设计的第一个模型就叫做CCR模型。数据包络分析应用比较广泛，涉及教育、经济、企业管理、公共交通等。

（二）CCR模型

技术效率是指个体生产水平与整个行业的比较，可以用产出与投入的比值来进行表示。CCR模型是DEA方法的基础模型，其基本目的就是来测量单位的技术效率是否达到有效的程度，也就是说，一定的投入是否有着客观的产出。

CCR模型把需要测量效率的集合成为决策单元DMU（Decision Making Unit），任何可以量化的投入和产出都可以作为DMU的测量对象。CCR模型在基于规模收益不变的基础上，通过线性规划式算出每个投入和产出的比重，来计算决策单元之间的相对效率。通过该线性规划式算出来的每个DMU的效率值都在[0,1]，并使计算出的DMU效率值最大化。这样测算的意义在于，如果这样保守的测算方法都无法使决策单元达到最优的绩效，那么我们可以认为该产出与投入的效率是低下的。

假设需要计算效率的DMU有n个，记为DMUj）j=1，2，…n）；每个DMU中有m种投入，记为xi）i=1，2，…，m），投入的权重表示为vi）i=1，2，…，m）； q 种产出，记为 yr（r=1，2，…，q），产出的权重表示为ur）r=1，2，…，q）。对第k个DMU进行测量，其投入与产出的比值为：

当投入的权重xi与产出的权重vi为某些值时，可以使产出与投入的比值限定在[0,1]这个区间内。用这个条件来约束整个测度时，基于规模收益不变，就构建了最基本的CCR非线性规划模型：

这是一个非线性规划，可以解出无穷多个最优解。我们将它转化为一个等价的线性规划式。

再令μ=tu，ν=tv，得到如下线性规划式：

两个规划式有着相同的最优解。

根据对偶法则，将上述模型转化为对偶模型。另一方面，DEA模型前沿是由分段线性函数构成，可能存在松弛问题，所以我们在约束条件中引入松弛变量S-、S+，得到对偶模型：

这个规划式中的θ就是拿来评价相对绩效的。θ展示了每个投入产出形成的点在有效包络面上的稳定情况。1-θ表示在保证相同产出的情况下，可以减少的投入的最大值。θ越小，说明投入可以减少的量较多，效率比较低下；θ越大，说明投入减少的量较少，效率比较高，是有效的生产活动。

CCR模型的有效分为以下几种情况：

（1）θ＜1，则DMU非有效。

（2）θ=1，但 S-≠0 或 S+≠0，则 DMU 是弱有效。弱有效指的是想要得到更高的效率，不能各项投入进行等比例的减少，否则会出现产出减少的情况，但是可以减少某几项投入，以使效率提高的；不能使产出等比例的增加，除非添加新的投入，但是可以增加某几项产出，而非所有产出。

（3）θ0=1，S-0=0，S+0=0，则DMU是强有效。强有效是指既定产出情况下，无法减少投入的量来而不改变此产出，形成了帕累托最优的情况。

本文探讨的是跨国并购的完成是否对企业经营产生了影响，从而表现在其生产效率与之前相比发生了改变。用CCR模型测度，该效率就体现在θ值是否产生了显著的提高。通过对相同企业跨国并购前后年份的效率值θ计算，来对其跨国并购行为及其产生的效益进行评判。

（三）CCR模型DMU排序的改进

CCR模型在运行时，得到的DEA有效的DMU数量可能存在多个甚至是全部，未经过改进的DEA方法得到的排序可能使实证结果产生偏差。

本文采用任民、王烈（2003）提出的两阶法对DMU排序进行改进。该方法使用相对有效性进行排序：引入一个理想DMU，该DMU取所在DMU集合中投入最小和产出最多的值，很明显这个DMU相对于其他DMU是更有效的。虽然这个DMU的投入和产出是被赋予的理想值，但由于DEA有效是个相对的概念，其余的DMU以这个理想DMU 为基准，经过CCR模型的计算，可以获得比未经改进更符合实际的排序情况。

由于引入的理想DMU的投入是取其余DMU投入最小的值，产出是取最大的值，那么这个DMU相对于其他DMU而言，一定是有效的，其效率指数为1。其他DMU以理想DMU为基准，得到效率指数均小于1。

得到排序改良后的效率值后，把理想DMU从集合中剔除，剩下的n个DMU效率指数为：

（四）CCR模型原始数据的无量纲化

为了保证模型的解具有可得性，需要将原始数据进行无量纲化的处理。原因是：第一，部分净利润数据是负值；第二，公司数量大，所以其财务数据可能不在同一个量纲，这对模型求解带来了困难。经过无量纲处理后，原始数据将被一个相同的函数关系约束到某一个区间内，而且处理前后的DEA模型分析结果是相同的，且不会改变效率有效性的正确评估。

本文采用的无量纲化方法如下：

设 max1＜j≤nZij=aj，aj为第j项指标最大值

min1＜j≤n Zij=bj，bj为第j项指标最小值

每个DMU集合中，投入最小值一定为1，产出最大值一定为10，DMU的数据都被约束在[1，10]的区间内。因此，我们可以确定引入投入为1，产出为10的理想DMU。

四、 我国装备制造业跨国并购绩效的实证检验

本文使用国泰安CSMAR并购数据库和同花顺iFind软件等渠道进行资料数据的整理。本文的研究样本选自我国沪深两市发生于2004—2014年间的64家装备制造业企业的跨国并购案例。

（一）评价指标体系的构建

DEA方法是通过线性规划式对某一生产单位的产出和投入进行赋权重，并进行效率值的计算，所以为了计算的准确性，我们应该保证投入与产出的数据的真实。对于指标体系的建立，遵循以下几点原则：

选取的指标应该服从绩效分析的目的。第一，使用许多事件研究法中选取的公司股票价格作为指标，这是不太适合的。因为在我国股票市场建设还不完善，股票市场投机情绪较重，股票的价格随着投资者情绪而进行不合理的波动，甚至有的时候还可能被恶意操纵。所以通过将股票价格的涨跌作为企业绩效好坏的判断依据，有失客观，不适合作为企业绩效的判断依据；第二，上市企业的生产经营管理是非常复杂的，若采用传统绩效评价方法或者只是用一项财务指标，会使分析结果产生极大的偏差；而使用多个指标可以较为周全地评价企业经营情况，解决单指标的问题。

避免指标传递相同的信息，出现强烈的线性关系。如果某个指标与其他某些指标出现了非常强烈的线性关系并在长时间内保持稳定，这说明这些指标的数据已经释放出其他指标的信息，需要取舍来避免这种重复信息的计算。

综上，为了合理地客观地反应公司绩效，我们挑选了3个输入指标，2个输出指标，见表1。

（二）跨国并购绩效的实证研究结果

通过设计的模型应用思路，可以计算出了64家装备制造业企业的跨国并购前后一年的效率。

1.总体并购绩效的假设检验

表1 模型评价指标

假设1：跨国并购总体上能够带来绩效的提高。

假设检验分析过程：

（1）并购总体绩效均值

上市公司并购的总体绩效，主要通过并购前一年一直到并购后一年的总体均值来体现，总结出各年总体绩效均值。

图1 并购总体绩效对比

图1展示了装备制造业企业跨国并购总体绩效经历了先剧烈上升后平稳增长的过程：与跨国并购前一年的企业总体绩效略低的水平形成鲜明对比的是，并购当年总体绩效有着大幅度的上升，并购后一年延续了绩效增长的势头，但增长幅度不如并购当年大。这表示装备制造业企业的跨国并购是有效的，在一定程度上的确促进了绩效的增长，这可以从财务报表的数据中得到验证。跨国并购当年绩效的大幅度提升，可能表示并购事件的本身就给企业带来了正面的影响，促进了产品的销售，改善了财务状况。并购后一年绩效增长并不突出，这说明由于企业并购整合等原因，企业还在调整阶段，加上跨国并购是一项眼光长远的投资活动，利润的爆发需要等到双方生产、经营、文化等多层面的整合完成后才能逐渐显现。虽然目前的增长不够明显，但仍然高于并购前一年的绩效总体水平，这可能是企业本身的经营业绩增加，也可能是跨国并购带来的正面效应。但总体来说，装备制造业企业的跨国并购举措是成功的，其总体绩效得到了提高。

（2）单因素方差分析

使用单因素方差分析方法检验装备制造业跨国并购总体绩效的差异性，具体检验结果如表2所示：

表2 总体绩效的多重比较结果

表2给出了装备制造业在并购前后3年总体绩效的两两比较，从显著性一栏可以看到：并购前一年与并购当年、并购后一年的总体绩效差异性的t统计量均小于显著性水平5%；并购当年与并购后一年的总体绩效差异性的t统计量超过显著性水平5%。这个统计结果说明，跨国并购的确在并购后提升了装备制造企业的绩效。

2.不同企业所有制性质并购绩效的假设检验

假设2：非国有企业跨国并购总体绩效高于国有企业。

假设检验分析过程

根据企业的实际控制人的性质来区分，我们将并购企业分为国有企业和非国有企业，所对应的样本数如表3所示。

两者的并购绩效如图2所示。

表3 不同企业所有制的样本容量

图2 不同企业所有制绩效对比

从图2可以看出，非国有企业的总体绩效均值在并购前一年较低，低于国有企业的总体绩效均值。但是在跨国并购发生当年，非国有企业的绩效有着明显的增加，与国有企业绩效持平，并在并购后一年超越了国有企业，其整体趋势是向上的；另一方面，国有企业在并购发生前后的绩效均值一直呈现稳步上涨的态势，并购当后并没有明显的提升。由此可见，非国有企业的跨国并购绩效平均地好于国有企业。

（2）独立样本T检验

因为单因素方差分析对组数要求三组及三组以上，所以我们用独立样本T检验来验证该假设。

从表4中可以看到，这前后三年中，并购前一年两者有着显著的差异性（0.013），但是经过海外并购之后国有企业与非国有企业的绩效之间都不具有显著的差异性（均大于5%）。

表4 不同企业性质并购绩效的独立样本T检验结果

3.不同行业相关度并购绩效的假设检验

假设3：混合并购的绩效不及纵向、横向并购。

假设检验分析过程：

（1）按照被并购企业与自身企业的行业纵横相对位置，将并购分为横向并购、纵向并购、混合并购三种类型。所对应的样本数如表5所示。

表5 不同行业相关度的样本容量

从图3可以看出，进行纵向并购的装备制造业企业在跨国并购前绩效较低，但在并购后，其绩效出现了显著的上升，但在后一年趋于平稳增长。进行横向并购的企业其绩效均值较高，在并购发生年份与纵向并购同时显示出了较明显的上升形态，而且在后一年中保持了一定的增长幅度，出现较纵向并购更明显的二次增长；混合并购的企业绩效在并购发生前一年高出另外两者的绩效一大截，但是在后续的两年中，效率值逐年下降，在并购当年虽然还能保持比其他两种类型并购的效率值高，但是在并购后一年效率值下降到另外两者之下，表明混合并购对企业绩效帮助有限，甚至存在使公司业绩变差的风险。

图3 不同行业相关度绩效对比

（2）单因素方差分析

从表6的显著性一栏可以得知：在跨国并购发生前一年，横向并购企业绩效与混合并购企业绩效差异的t检验统计值为0.015，纵向并购企业绩效与混合并购企业绩效差异的t检验统计值为0.005，两个统计值均小于显著性水平5%；到了后两年，t检验统计值均大于5%。这个结果说明在并购前一年横向并购、纵向并购的企业与混合并购的效率是有显著差异的，而对于跨国并购发生后的并购绩效，进行三种不同并购类型的企业绩效不存在显著性差异。但是从变化趋势和并购前一年方差的显著性两者可以看到，进行混合并购的企业的绩效明显不如混合并购和纵向并购企业，甚至混合并购的企业在并购发生年份和后一年绩效逐年下降，表明混合并购带来的绩效提升要劣于其他两种并购类型。

表6 不同行业相关度的多重比较结果

4.是否为关联交易并购绩效的假设检验

假设4：非关联交易的跨国并购绩效好于关联交易跨国并购。

假设检验分析过程：

（1）根据交易双方的关联度，我们将交易分成关联交易和非关联交易两类。所对应的样本数如表7所示。

表7 是否发生关联交易的样本容量

两者的并购绩效如图4所示。

图4 是否发生关联交易并购绩效对比

从图4中可以看到，虽然两类交易的企业绩效均值的变化趋势都是上升，但是变化程度上有着明显的区别。首先，在增长幅度上，非关联交易的上升趋势有着明显的上升形态，而关联交易趋于平稳的小幅上升；其次非关联交易的各年的绩效均值都远高于非关联交易，而且在并购后差异更加明显，这说明关联交易的与否对绩效的释放有着显著的作用。

（2）独立样本T检验

表8显示，跨国并购前后三年的T值均小于显著性水平5%，这说明不同交易关联度的企业在跨国并购之后的绩效有着显著性的差异。配合图4，共同显示了非关联交易的跨国并购带来的绩效好于关联交易。这很好的验证了我们提出的假设4：非关联交易的跨国并购绩效好于关联交易跨国并购。

表8 是否发生关联交易并购绩效的独立样本T检验分析结果

五.结 论

用DEA方法对我国装备制造业企业跨国并购绩效进行实证检验，得到结论如下：

（1）我国装备制造业企业的跨国并购的确具有改善绩效的作用，在当今的第四次智能工业革命浪潮中，是推动我国装备制造业科技创新和产业升级的重要路径。跨国并购之所以具有改善经济绩效的作用，是因为装备制造业企业可以获得全球战略资产、学习核心技术、引进高端人才、拓展销售渠道、打开市场壁垒等，这都有助于企业的技术追赶和核心竞争力的形成。

（2）通过跨国并购，民营企业经济绩效的改善程度更大，这或许是因为民营企业跨国并购的目的比较单纯，而国有企业跨国并购往往负有其它使命，并且国有企业会因其国有经济成分而受到东道国质疑，也因此需要付出更大的成本。

（3）企业从事行业内的纵向和横向跨国并购，其绩效提升的幅度比混合并购更显著。横向并购可以拓展市场、提升市场占有率，纵向并购可以完善生产链、降低成本等，这些与企业本身相关度较大的并购可以加强企业主营业务。与并购企业业务不相关的混合并购，可能源于对新业务的生疏、难以制定有效的战略、整合难度更大等原因。

（4）非关联交易的跨国并购，其绩效比关联交易的跨国并购更好，原因在于，关联交易是为了整合集团本身的资源，除了绩效之外，有更多其它的考量因素，而非关联交易更多考虑绩效本身。

由实证检验的结果，推动装备制造业企业“走出去”战略已经显著地改善了我国装备制造业企业的技术水平和生产能力，极大地缩小了与发达国家之间的差距，是实现装备制造业现代化的有效路径。不管国有企业还是民营企业都可以从跨国并购中获得更好的经济绩效，都应该坚定不移地走走出去战略，积极参与跨国并购和国际竞争。从经济绩效角度考虑，要鼓励企业从事行业相关度更紧密的并购，更少从事无行业相关度的混合并购；要鼓励企业从事非关联交易，而不是关联交易。