现金股利、会计投资者保护水平与非国有股东持股

谢海洋 曹少鹏 吕振伟

【摘 要】 文章选取2010—2016年沪深A股国有控股非金融上市公司的经验证据，实证检验了现金股利支付率、会计投资者保护水平与非国有股东持股比例之间的作用机制，结果表明：现金股利支付率、会计投资者保护水平均与非国有股东持股比例显著正相关；会计投资者保护水平正向调节现金股利支付率与非国有股东持股比例之间的正相关关系；这种调节效应在地方国企中更加显著。研究创新性地将现金股利、会计投资者保护和非国有股东持股置于同一理论框架下进行研究，为混合所有制改革提供直接的经验证据，具有一定的现实意义。

【关键词】 现金股利； 会计投资者保护； 非国有股东持股； 混合所有制改革

【中图分类号】 F271 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0088-06

一、引言

2013年，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）中明确提出“要积极地推进国有企业混合所有制改革，引入非国有资本，从而完善国有企业股权结构和治理结构，提高国有资本的运行效率”。因此，已有研究多是用非国有股东持股比例来度量混合所有制改革深入程度，研究发现：非国有股东持股比例的增加可以改善国有企业绩效表现[1]、提高内部控制质量[2]，但没有显著地提高国有企业会计信息质量[3]。现有研究多是从混合所有制改革角度研究非国有股东持股比例的经济后果，但并没有较多的文献关注影响非国有股东持股的因素。

早在20世纪60年代初，西方财务理论界就对股利分配政策展开了激烈的讨论，并逐步形成了两大学术流派：股利无关论[4]和股利相关论[5]。前者认为，股利分配对公司股票价格不会产生任何影响；而后者则完全相反。魏刚[6]的研究支持股利相关论，认为我国上市公司的股利分配政策对公司股票价格有较强的影响。股利政策被Black[7]视为“股利之谜”，众多学者纷纷探究企业为什么要发放股利。Easterbrook[8]认为股利支付可以减少被经理人用于私利的自由现金流，同时，又促使企业向外部筹资，经理人考虑到自身声誉风险，就迫使管理者必须全力以赴经营企业，从而可以降低代理成本。现金股利具有一定的治理作用，现金股利是否可以吸引非国有资本，使非国有股东参与到国有企业的治理中？对这一问题进行回答可以为我国混合所有制改革直接提供经验证据。

目前，我国投资者法律保护水平比较低，如何才能有效地保护投资者利益成为了非常值得研究的问题。国有企业中“一股独大”较为明显，导致“所有者缺位”和“内部人控制”较为严重，使得中小股东利益被侵占的情况时有发生，信息不对称是最主要的原因。会计及其衍生体系通过定价和治理功能，可以缓解两权分离下委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，保证投资者的知情权、决策权与收益权，最终保障投资者的投资价值[9]。那么，投资者保护水平的提高是否可以提高非国有股东的持股比例？会计投资者保护是否与现金股利之间存在替代关系？对这些问题的回答正是本文的主要内容。

二、文献回顾、理论分析及研究假说

（一）现金股利与非国有股东持股比例

由于我国股票市场是新兴市场，公司内部与外部之间存在严重的信息不对称，导致股东无法获取或者部分获取关于企业经营投资的信息，也就无法对企业未来的前景产生正确的估计[10]。根据信号传递理论，一方面，企业宣告的股利政策可以看作企业当前经营状况及未来投资发展水平的信号，当前经营状况越好、预期未来投资收益越高的企业，越可能发放现金股利。另一方面，公司可以通过持续、自愿地支付较高的股利来证明其公司治理水平较好[11]，并且提高管理者作为非剥夺者的声誉[12]。如果公司支付稳定的现金股利，可以吸引到更多尊崇“一鸟在手”理论的股东，这也包括有着“逐利天性”的非国有股东。因此，股利政策可以成为非国有股东获取“情报”的一个重要工具，为其传递与公司相关的信息[13-14，17]，吸引非国有股东持股。

根据股利代理理论，股利政策被认为是一种公司治理的替代手段[2]，并且是缓解自由现金流问题的一种更特别的方法[15]。首先，较高的现金股利可以减少公司中被内部人自由决定的自由现金流，可以防止管理层和控股股东谋取私利，迫使公司内部人“吐出”现金，从而约束一些潜在的不理想的管理行为[16-17]，缓解代理冲突[15]。其次，由于自由现金流的减少，企业在面临较好的投资机会时，管理者被迫寻找外部资金资源为未来投资计划融资，从而将其暴露在市场的监督之下，增加其财务约束和被接管的风险[18]。然而，有学者认为过少的自由现金流会导致较高的交易成本，可能会不利于企业未来的发展。笔者认为，虽然外部融资会面临融资约束和产生一定的交易成本，但是国有企业面临的融资约束要少于民营企业，并且融资产生的交易成本远远小于管理者谋取私人利益对公司造成的损失。因此，在国有企业中，股东更希望管理层支付现金股利，并且也有实证研究证明了这一观点：国有企业比非国有企业支付更多的股利[19]。

综上所述，企业发放现金股利不仅可以传递与公司经营状况、未来现金流水平相关的信息，缓解信息不对称问题，还可以缓解代理冲突，防止股东利益被损害。因此，相比于不发放现金股利和现金股利支付率较低的企业，非国有股东更乐意将资金投入到现金股利支付率更高的企业。基于以上理论分析，本文提出假设1。

假设1：现金股利支付率与非国有股东持股比例显著正相关。

（二）现金股利、会计投资者保护与非国有股东持股比例

会计投资者保护体系包括会计信息、外部审计、内部控制、管理控制和财务运行五个方面。这五个方面相辅相成，在不同层面发挥投资者保护作用。会计信息质量不仅可以提升投资者对公司定价的有效性，还可以提升投资者对管理层监督与评价的效率，是投资者的直接保护要素；内部控制在保证会计信息质量的同时，还会提升管理控制和财务运行的质量；财务运行和管理控制是提升企业价值的关键因素，也是提升投资者投资价值的间接影响因素[6]。会计投资者保护水平较高的企业，其透明而高质量的会计信息、有效的内部控制、高效的管理控制决策与财务决策，可以降低外部投资者的信息风险与投资风险，提高投资者对公司价值与风险估计的精准度；高质量的外部审计可以提升公司股票的价值相关性，这些都可以提高投资者的投资价值。對于非国有股东而言，其更加注重对各类风险的规避，更乐意持有会计投资者保护水平较高企业的股份，因为在这些企业中拥有实现股东价值最大化的保障基础。

股利政策是财务决策中的一项重要内容，因此，股利政策的合理性是财务决策质量的重要体现。在会计投资者保护水平较高的企业中，信息不对称程度较低，会计稳健性较高[20]，投资者可以获得较为准确、全面的会计信息及与企业经营投资状况相关的信息，经理人掩盖企业经营状况、进行盈余管理的概率就有所下降。此外，高效的管理控制、内部控制和外部审计降低了经理人的自由裁量权和私有权益，从很大程度上保证自由现金流不被经理人所“挥霍”，并且高效的财务决策可以提升企业的投资效率，防止经理人使用自由现金流进行过度投资，而是将更多的自由现金流以现金股利的方式还给股东，从而吸引更多的非国有股东持股。基于以上理论分析，本文提出假设2、假设3。

假设2：会计投资者保护水平与非国有股东持股比例显著正相关。

假设3：会计投资者保护水平正向调节现金股利支付率与非国有股东持股比例之间的关系。

三、研究设计

（一）样本选择和数据筛选

本文以2010—2016年沪深A股国有企业上市公司为研究对象，数据从RESSET数据库、CSMAR数据库及北京工商大学商学院投资者保护研究中心研究报告中获得，并对数据进行如下处理：第一，剔除ST等T类公司；第二，由于金融行业具有自身的特殊性，剔除金融行业的公司；第三，剔除分红当年净利润为负的样本；第四，考虑数据的完整性，剔除数据缺失的公司。最后得到5 402个总样本的非平衡面板数据，为了防止极端值对研究结论产生影响，本文对所有连续变量在上下1%水平上进行Winsorize处理。

（二）变量设计

1.被解释变量

非国有股东持股比例（Shrnonsoe）。根据RESSET数据库的数据显示，股东类别有三种：国有股东、其他股东、外资股东。借鉴曾诗韵等（2017）、魏明海等（2017）、刘运国等（2016）的数据整理方法，将股东类别划分为两大类：国有股东、非国有股东，然后汇总每个公司在各观测年度的前十大股东中非国有股东持股比例之和，作为本文非国有股东持股比例的研究数据。稳健性检验部分使用第一大非国有股东持股比例（Shrnonsoe_1th）作为替换变量。

2.解释变量

现金股利支付率。借鉴La Porta et al.[17]的变量设计，本文将观测年度的现金股利总额进行多种平滑处理，以股利现金流比率、股利利润比率、股利收入比率作为股利政策的替代变量，其中为了准确度量企业现金股利支付水平，对自由现金流取绝对值处理。除此之外，还选用税前和税后每股现金股利来度量现金股利政策。

会计投资者保护水平（AIPI）。借鉴谢志华等（2014）及北京工商大学商学院投资者保护研究中心报告及观测年度AIPI报告数据[6]。他们对所有A股上市公司进行了评价，包括主板、中小企业板和创业板上市公司，其内容包括会计信息、内部控制、外部审计、管理控制、财务运行五个因素，使用层次分析法（The Analytic Hierarchy Process，AHP）为各项因素配置权重。

3.控制变量

根据已有研究，公司规模（Size）、董事会规模（Bosize）、监事会规模（Supvsize）、是否两职合一（Dual）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Incomgrow）、净资产收益率（Roe）、托宾Q值（Tobin's Q）、市净率（Pb）都会影响非国有股东持股，所以本文控制了以上变量，并且同时控制年度效应（Year）和行业效应（Industry）。具体变量定义见表1。

（三）模型设计

其中Dividendi，t为股利支付率，由前面部分的多种变量来替代；AIPI_centeri，t、Divident_centeri，t和Dividend_centeri，t×AIPI_centeri，t分别为AIPI中心化处理、Dividendi，t中心化处理及其交乘项；εi，t、μi，t、σi，t为随机干扰项。

（四）描述性统计与分组检验

表2的Panel A报告了主要变量的描述性统计结果。在观测样本中，非国有股东持股比例（Shrnonsoe）平均水平为13%，中位数为9%，说明近一半的国有企业中非国有股东持股比例还不到10%，混合所有制改革还需深入推进。股利支付率的多种度量指标的结果显示，各企业之间的股利支付水平差距较大，在观测样本中有2/3的企业支付了现金股利。观测样本中，AIPI的均值为55.47，标准差为4.52，说明企业之间的会计投资者保护水平存在较大的差异。Panel B报告了不同股利支付率区间的非国有股东持股比例比较结果。结果显示，随着股利支付率区间的增大，Shrnonsoe也相应地有所增加，假设1初步得到验证。

（五）实证结果及分析

1.现金股利支付率、会计投资者保护水平与非国有股东持股比例的回归结果

表3列示了基準回归结果。可以发现，本文选取的现金股利支付率的5种度量指标都显著正向影响非国有股东持股比例（Shrnonsoe），说明现金股利可以吸引非国有股东持股，假设1得到验证。根据模型6的回归结果可以发现，AIPI与Shrnonsoe在1%水平上显著正相关，说明会计投资者保护水平有助于非国有股东持股比例的提升，假设2得到验证。

2.会计投资者保护的调节效应

表4报告了AIPI调节效应的回归结果。在这里选择了常用的三种现金股利的度量指标，可以发现，中心化处理后的AIPI与Dividend的交乘项均与Shrnonsoe显著正相关，说明AIPI正向影响现金股利对非国有股东持股比例的正向促进作用，即会计投资者保护与现金股利之间不存在替代关系，假设3得到验证。表5报告了AIPI的调节效应在不同政府层级国有企业中的回归结果。可以发现，与中央国企相比，AIPI的调节效应在地方国企中更加显著，导致该结果的原因可能是政府对中央企业的干预程度较大，控制更强，非国有股东进入中央企业比较困难，因此，AIPI和现金股利对中央企业中非国有股东持股比例的大小没有显著性影响。

（六）稳健性检验

（1）2SLS回归。为了缓解可能存在的内生性问题，借鉴已有研究，本文选取地区内经济发展水平的自然对数（Ln GDP）作为一阶段回归中影响现金股利支付率的工具变量。为了排除异方差的干扰，使用稳健标准误进行回归。（2）解释变量和控制变量滞后一期。为了缓解同期相关性引起的内生性问题，本文将解释变量和控制变量的数据均滞后一期。（3）替换被解释变量。由于前十大股东中持股比例较少的非国有股东可能无法对国有企业治理结构产生实质性影响，只有持股比例较大的非国有股东才有能力和动力积极地监督经理人和国有股东，因此，本文通过手工搜集整理国有上市公司前十大股东的信息，得到第一大非国有股东的持股比例（Shrnonsoe_1th），以此作为被解释变量对前文的假设进行检验。（4）缩短样本期间。随着《决定》中明确指出要积极引进非国有资本，研究结论可能是由于《决定》的出台导致的，为了排除这一可能性，本文选择2010—2013年的数据进行回归。（5）倾向评分匹配（PSM）。本文根据是否支付现金股利（Divp）对样本进行11匹配，使用配对成功的样本进行回归。以上稳健性检验结果均与前文结果保持一致，假设仍然成立。限于篇幅，以上结果未做列示。

四、结论与启示

本文通过实证检验在混合所有制改革进程中，现金股利是否可以吸引非国有股东持股。为了更加全面地度量股利支付率，本文借鉴已有研究设置多个度量指标，结果表明：现金股利支付率与非国有股东持股比例显著正相关，即现金股利可以吸引非国有资本进入国有企业；会计投资者保护水平越高，非国有股东持股比例越高；会计投资者保护水平正向调节现金股利支付率与非国有股东持股比例之间的正相关关系。经过内生性问题缓解和稳健性检验后的结果依然成立。

本文主要有如下三点启示：第一，若要快速推进混合所有制改革，应当提高现金股利支付率，通过其信号传递和作为公司治理替代工具的作用吸引更多的非国有资本。第二，从基准回归结果可以发现，非国有股东不仅关注现金股利的支付倾向和规模，还关注企业绩效水平、治理水平等方面的表现，因此国有企业应不断提高公司经营治理效率，形成良性循环。第三，在混合所有制改革中，要注重会计的定价和治理功能，完善投资者保护制度，不断提高投资者保护水平。

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