交易所年报问询函具有信息含量吗？

郭飞 周泳彤

(中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073)

引言

资本市场本质上是一个信息市场，信息披露质量不仅影响公司的股权融资成本(Botosan，1997；Lambert et al. 2007；曾颖和陆正飞，2006)[1][22][36]和债务融资成本(李志军等，2011)[28]，也会影响资本产出效率(米建华，2010)[30]和资本市场估值偏误(徐寿福和徐龙炳，2015)[32]。近年来，沪深证券交易所加强了对上市公司信息披露的监管。发放监管类函件1是证券交易所对上市公司的重要监管措施之一。其中，年报问询函引起了广泛的关注。那么，证券交易所的年报问询函监管仅仅是一个程序性过程(Johnston and Petacchi，2017)[20]还是具有丰富的信息含量(Chen and Johnston，2008)[7]值得深入研究。

已有文献支持美国证监会(SEC)发放的问询函具有经济后果。一方面，问询函影响公司利益相关者的行为，如内部人在问询函公布前后减持所在公司的股票(Dechow et al.，2016)[10]、机构投资者调整其投资组合(Gietzmann and Isidro，2013)[15]等；另一方面，问询函促进上市公司信息披露行为的改善，降低投资者对公允价值估计的不确定性(Bens et al.，2015)[2]、减弱盈余公告市场反应的波动程度(Chen and Johnston，2008)[7]、缓解信息不对称(Johnston and Petacchi，2017；Dechow et al.，2016等)[20][10]。但是由于美国资本市场上问询函披露不定期性和分散性的特点，有限关注度的投资者(Kahneman，1973)[21]对问询函信息的获取成本和处理成本较高(Cohen and Frazzini，2008)[5]。在问询函披露的短期时间窗口内，市场反应表现不足或者延迟(Hirshleifer et al.，2003；Gietzmann and Isidro，2013)[19][15]。

中国资本市场无论在年报审核制度还是信息披露等方面都与美国存在较大差异，中国投资者对年报问询函的反应可能具有差异性。在公司覆盖范围上，美国SEC的年报审核具有周期性，至少每三年一次对每家上市公司的年报进行审核(Cassell et al.,2013)[4]。而中国交易所对所有上市公司年报在审阅基础上进行事后审核，覆盖的上市公司可能更广。在问询内容上，除了关注财务信息披露真实性、完整性以外，中国交易所重点关注业务模式、行业趋势、风险揭示等非财务信息，将为投资者提供更丰富、多层次的信息。在年报问询函披露时点和方式上，美国SEC要求问询函的披露不得早于整个问询过程后的20个交易日(SEC2013)2，且SEC问询函的问题分散在数据库的每个子板块中披露(Ryans，2016)[25]，市场反应可能出现延迟。而在中国，问询函的发放和回复都要求及时披露，问询函项目披露完整，有助于投资者及时了解相关信息，中国市场对问询函的反应可能比美国更加及时和强烈。

由于此前证券交易所没有公开披露年报问询函，上市公司对年报问询函相关信息采取自愿性披露的方式，国内对年报问询函的研究一直处于空白。自2014年起，为了提高监管透明度、加强与投资者信息沟通，证券交易所逐步公开年报问询函3，使研究问询函的经济后果成为可能。为此，本文拟对年报问询函披露的市场反应进行研究，通过深入探讨年报问询函市场反应特征和影响因素，为年报问询函是否具有信息含量和监管措施的有效性提供经验证据。

本文研究结果表明，年报问询函披露的累计平均异常收益(CAAR,Cumulative Averge Abnormal Returm)显著为负。这说明年报问询函具有信息含量，通过揭示被问询公司年报中未披露的风险因素，改变投资者对公司的价值预期和投资行为。此外，多元回归发现，年报问询函的累计异常收益4(CAR,Cumulative Abnormal Returm)与收入问题集中度负相关，收入问题集中度越高的年报问询函，负向市场反应越大。投资者关注度对二者关系起到调节作用。投资者关注度越高，问询函收入集中度与负向市场反应关系越显著，反之，无显著关系。

本文的研究贡献在于：(1)本文首次探讨了我国上市公司年报问询函的市场反应特征，证实年报问询函具有信息含量，填补了国内年报问询函研究领域的空白。(2)本文为年报问询函制度的经济后果提供经验证据，有助于监管部门关注和理解投资者信息需求，把握年报信息监管重点，不断完善年报问询函的内容和规范上市公司信息披露行为。(3)基于年报问询函的监管效力和经济后果，本文为上市公司完善收入相关信息披露、提高信息披露水平提供了借鉴。

理论分析与研究假设

年报问询函是证券交易所为了规范上市公司信息披露、保护投资者合法权益，对上市公司年报实施事后审核的监管措施。每个会计年度结束后，证券交易所对上市公司提交的年度报告在审阅的基础上实施事后重点审核工作，针对年报中相关会计处理、信息披露合规性、经营风险等问题向上市公司发放年报问询函，并要求上市公司对年报问询函事项在特定时间内以回函形式进行解释说明、补充披露或更正原有年报信息。

在我国当前的监管背景下，证券交易所结合投资者关注的事项对上市公司年报进行事后审核，年报问询函的内容可能更加有效触及投资者的“痛点”。虽然年报问询函的内容主要针对已经公开披露的年报信息，但对于投资者来说可能仍具有信息增量。年报问询函的信息增量主要有两个来源：一是专业知识背景下对公司信息的全面解读和充分整合；二是年报问询函的信号传递效应。一方面，具有专业知识背景和信息优势的监管人员对上市公司的了解更全面深入，对年报信息的解读整合能力更强，能更有效识别出上市公司在经营和财务上的弊病和缺陷(Ryans，2016)[25]。年报问询函强化了如业务模式、行业趋势、风险揭示、财务预测等重大非财务信息的披露，可能促使公司披露更多细节性、实用性信息(Bens et al.，2016)[2]。另一方面，目前中国证券交易所对年报问询函的公开具有选择性，主要针对市场关注度比较高、在信息披露或经营方面存在重大问题和缺陷的上市公司。收到年报问询函向投资者传递上市公司信息披露质量较差(Hribar et al.，2004)[17]、审计质量较低(Baldwin et al.，2013)[3]、公司治理存在缺陷(Ettredge et al.，2011)[12]等信号。

因此，本文提出以下假设：

假设1：年报问询函的披露会产生市场反应，且市场反应为负。

已有文献研究发现，年报问询函事项数量与以前年度报表重述、非四大会计师事务所审计、业绩亏损、业务复杂性高、审计师任期短、独立董事少等因素有正相关关系(Bens et al.，2015)[2]，年报问询函在某种程度上传递了公司整体风险水平的信号。一般来说，问询函事项数量越多，越有可能成为问题公司(张然等，2015)[35]，负向市场反应越显著。

但是，年报问询函事项数量越多，问询函的复杂程度越高。基于投资者有限关注度理论，投资者在处理上市公司公开的信息时存在精力和能力的局限(Simon，1955)[26]，信息复杂性可能提高投资者解读信息门槛、降低信息处理效率(Kaheman，1973)[21]，导致市场对复杂信息反应不足或滞后反应(DellaVigna and Pollet，2009[11]；Hirshleifer et al.，2009[18]；You and Zhang，2009[27]；Peterson，2012[24]；Ljungqvist et al.，2014[23]；Dechow et al，2016[10]等)。由于我国对上市公司年报问询的实践时间较短，年报问询函事项数量不一定与公司整体风险水平正相关且我国资本市场的投资主体为中小股东，其信息处理能力和效率具有局限性。年报问询函事项数量越多，问询函复杂度越高，投资者对信息的反应能力和速度可能越低，负向的市场反应越小(CAR越大)。

基于此，本文提出以下假设：

假设2：年报问询函中的问询事项数量越多，负向的市场反应程度越小。

已有文献证明并非所有问询函的公布都产生市场反应，他们研究发现存在重要财务报告缺陷(Dechow et al.，2016)[10]、最终导致财务报告重述(Johnston and Petacchi，2015)[20]的问询函在公布时市场反应更显著。

收入是利润表中最重要的项目(Ciesielski，2013)[9]，不合规的收入确认政策是最常见的会计造假手段(Dechow et al.，2011等)[10]，美国监管机构已经将收入确认问题列为问询函中最重要的会计政策问题之一(Ciesielski，2013)[9]。Dechow et al.(2016)[10]研究发现，与收入确认相关的问询函更可能促使内部人减持，并把与收入确认相关的问询函作为问询函重要性的代理变量。对于监管机构和投资者来说，收入确认问题是一个具有关注度高、敏感性强的会计问题。年报问询函中如果包含收入确认问题且收入确认问题较严重，可能影响市场对被问询公司的价值预期。

基于此，本文提出以下假设：

假设3：年报问询函中存在收入确认问题且问题越严重，负向的市场反应程度越大。

研究设计

一、样本选择与数据来源

本文以深圳和上海证券交易所(以下简称“深交所”和“上交所”)官网公布的2015年年报问询函为样本5，手工检索并整理其年报问询函及回复文件。同时，我们对数据做了如下处理：(1)剔除截至2016年12月31日已退市的公司样本；(2)对除虚拟变量外的其他变量进行前后1%分位的Winsorize处理。处理后得到事件(公司)样本249个6。

本文年报问询函内容数据通过手工整理而得，年报问询函阅读量数据从东方财富股吧网站手工收集而得，其他财务数据主要来自于CSMAR数据库和Wind数据库，部分缺失数值在网上手工检索补充。数据处理和模型回归分析使用Stata14完成。

二、模型设计

1. 事件研究法五因子模型

为了考察年报问询函公布的市场反应，本文采用事件研究法(Event Study)进行实证研究(见图1)。

图1 事件研究时点示意图

(1)定义事件和事件窗口的选择。本文以年报问询函在证券交易所网站的公布日期作为事件日。考虑到信息可能提前泄露，我们将事件窗口设为[-2，20]。在该区间内，绝大多数样本公司公布了年报问询函及其回复文件。

(2)定义估计窗口。由于年报、一季度报公布日与年报问询函公布日较为接近，为了减弱它们对估计系数的交叉影响，本文借鉴Campbell et al.(1997)[6]做法，将估计窗口设定为(-252，-3)共250个交易日。

(3)预期收益率估计模型。Fama和French(2015)[14]研究发现五因子模型对于股票收益率的解释力度要优于三因子模型，五因子模型可以解释71～94%的不同组合收益率在横截面水平的差异。目前，中国学者对于Fama-French五因子模型在中国的适用性尚未得出统一的结论。李志冰等(2017)[29]研究认为五因子模型比CAPM、三因子及Carhart四因子模型有更强的解释力。赵胜民等(2016)[37]则研究得出相较于五因子模型，三因子定价模型更适合我国。本文主要使用五因子模型估计预期收益率7。五因子模型如下：

其中，Rit是第i只股票在第t天的个股日收益率，本文采用考虑现金红利的个股回报率；Rmt是第t天的股票所在市场的日收益率；Rft为无风险收益率。SMBt，HMLt，RMWt和CMAt分别代表市值因子、账面市值比因子、盈利能力因子和投资模式因子，数据均来自CSMAR数据库。

为了估计年报问询函的市场反应，首先，我们在估计窗口(-252，-3)对模型进行OLS回归，获得五因子模型中各个参数的估计值。接着，将各参数估计值代入事件窗口(-2，20)相同的模型中计算预期收益率E[Rit]。最后，计算事件窗口的异常收益率AR、平均异常收益率AAR、累计异常收益率CAR以及累计平均异常收益率CAAR。指标的计算方式如下：

2. 市场反应的多元回归模型

为了进一步探讨年报问询函事项数量、收入确认问题以及收入确认问题集中度对市场反应的影响，本文进一步构建市场反应的多元回归模型。多元回归模型如下：

CARi为每个样本公司在事件窗口内的累计异常收益率，通过事件研究法计算而得。lnNumber为取对数后的年报问询函事项数量。RevDum为虚拟变量，年报问询函中涉及收入确认问题取1，否则取0。RevCon为虚拟变量，问询函中收入事项数量中位数以上取1，否则取0。

另外，本文基于以往文献选取了以下控制变量：

(1)ViewCL为取对数后的年报问询函阅读量，数据取自东方财富股吧网站8。投资者对信息的关注度影响事件的市场反应(DellaVigna and Pollet，2009)[11]。与其他信息(如盈余公告、定期财务报告等)相比，问询函由于其披露时间不确定容易被投资者忽略(Ryans，2016)[25]。同时，在手工收集年报问询函数据时，我们发现部分上市公司对年报问询函及回复的披露不规范，存在选择性披露甚至不予以披露的现象，增加投资者对信息的获取难度，影响年报问询函的市场反应(Cohen and Frazzini，2008)[5]。本文参考Dechow等(2016)[10]和Ryans(2016)[25]的做法，选取年报问询函的阅读量作为投资者关注度的代理变量。

(2)ST为虚拟变量，被问询公司为ST公司或者当年有ST趋势的公司取1，否则取0。当年有ST趋势指的是被问询公司在上一年符合ST的某项条件，当年有被ST的趋势。这些条件包括扣除非经营性损益净利润为负值、股东权益为负值、每股净资产低于股票面值以及审计报告为无法表示意见或否定意见等。该类上市公司为了避免暂停上市或特殊处理，有动机通过真实盈余管理或应计盈余管理改善财务指标(张昕，2008；肖成民等，2011；谢柳芳等，2013)[34] [31] [33]，其市场行为可能相对激进，可能对股价产生差异性影响。

(3)Private为虚拟变量，上市公司为民营企业取1，否则取0。

(4)Marketcapital为取对数后的总市值，代表企业市值规模。

(5)Growth为归母净利润增长率，代表企业成长能力。

(6)Lev为总负债与总资产的比值，代表企业财务杠杆。

(7)ROE为净资产收益率，代表企业盈利能力。

(8)Zhuban为虚拟变量，公司上市板块为主板的取1，否则取0。

(9)Shenshi为虚拟变量，公司在深交所上市的为1，否则取0。

(10)Indum为虚拟变量，上市公司为制造行业的取1，否则取0(按照证监会2012年行业分类标准)。

表1 2015年年报问询函事项频率统计

实证结果与分析

一、描述性统计

表1选取了2015年年报问询函中问询频率较高的事项进行了统计。总体来看，交易所对年报的审核不局限于财务信息，还包括如业务模式、行业趋势、风险揭示等非财务信息。具体来看，涉及收入事项的年报问询函共149份，占比57.3%，说明收入问题是证券交易在年报审核过程中的重要问题。此外，证券交易所还重点关注上下游企业情况、关联交易情况以及项目投资风险，从经营的各个环节强化上市公司对相关风险披露，为市场合理评估企业价值和风险提供更多细节性、实用性信息。

为了保证模型回归结果的稳健性，在用Stata处理事件研究时设定估计窗口观测值不少于30个，事件窗口观测值不少于1个，样本数量由此减少到178个。由于后续研究仅以这178个样本进行多元回归分析，表2仅列示了该部分样本的描述性统计结果。

从年报问询函问题数量来看，样本中平均每份年报问询函的事项数量约为9。其中，61%的年报问询函提及收入质量问题，说明收入是年报审核的重要问题。ViewCL的最小值为0(即没有公开披露问询函文件)，中位数为10.19，最大值为11.65，分布不均匀且差异较大，说明投资者对不同公司的年报问询函的关注度差异较大。从公司特征来看，ST或有ST趋势的公司占49%，民营企业占比66%，样本公司中主要为市值较小的公司，至少一半以上的归母净利润增长率为负值，说明该类公司是证券交易所在年报审核过程中的重点审核对象。

表2 相关变量的描述性统计

二、市场反应分析

1. 全样本的市场反应

图2 CAAR在窗口期(-2,20)走势

从走势图可以看出，在窗口期(-2，20)内，全样本下的CAAR总体呈下降趋势。CAAR值在不同时段呈现不同波动性。其中，在窗口期(-2，2)，CAAR值下降趋势明显，表明年报问询函的披露产生较强的市场反应；在窗口期(6,9),CAAR值呈现又一个明显下降趋势，这是因为超过60%的样本公司公布了问询函的回复文件。

表 3 不同时间窗口CAAR的均值检验

为了更加细致地考察年报问询函的市场反应特征，本文对不同窗口期的CAAR均值进行t检验。我们发现，虽然CAAR在短期事件窗口(-2，5)没有通过统计检验，但有明显的下降趋势，随着年报问询函相关信息不断被市场吸收，公司的风险信息逐步释放，在长期窗口(10,20)和(-2，20)中CAAR在5%水平下显著为负。

事件研究结果表明，年报问询函及其回复文件具有一定的信息增量，揭示和传递上市公司风险信息，调整或强化投资者对上市公司的价值预期和风险判断，该结论初步支持了假设1。但年报问询函的市场反应存在延迟的情况，这与Dechow et al.(2016)[10]和Ryans(2016)[25]基于美国SEC发放问询函的事件研究结果相类似。

2. 细分样本的市场反应分析

(1)年报问询函事项数量分组

为了考察年报问询函事项数量对市场反应的影响，本文以年报问询函事项数量的中位数分组，中位数以下为低复杂性组，中位数以上为高复杂性组，并对两组的CAAR值进行差异性检验，结果见表4。

表4 年报问询函事项数量分组的CAAR值检验

从表4可知，复杂程度不同的年报问询函，其市场反应存在一定的差异，相对于高复杂性的年报问询函，市场对低复杂性的年报问询函反应更大，但CAAR值差异没有通过显著性检验，假设2没有得到支持。

(2)年报问询函收入确认问题和收入问题集中度分组

为了考察是否存在收入问题和收入问题集中度对市场反应的影响，本文分别以是否存在收入确认问题和收入问题中位数作为分类标准，分别进行CAAR值差异性检验。如表5所示，Group1结果表明，虽然收入确认问题子样本的CAAR值小于非收入确认问题子样本，但二者没有显著性差异。这可能是因为年报问询函中除了收入确认问题外，其他问题也从不同角度揭示企业经营状况和风险。Group2结果表明，高收入集中度与低收入集中度的CAAR差异为5.04%，在5%水平下显著，收入问题集中度高的年报问询函产生的负向市场反应更大。该结果初步支持了假设3。

表5 收入确认问题和收入集中度分组的CAAR值检验

三、市场反应的多元回归分析

为了控制其他因素对单变量分析的影响，我们进一步构建了多元回归模型，以考察年报问询函特征(年报问询函事项的数量、收入确认问题、收入确认问题集中度)与市场反应的关系，回归结果如下：

表6 全样本市场反应的多元回归结果

1. 全样本下市场反应的多元回归分析

表6列示了全样本下年报问询函特征与市场反应的回归结果。列(1)的主要变量lnNumber在10%的显著性水平下与市场反应正相关，验证了假设2。可能的解释是：一方面，事项数量多的年报问询函更多着眼于公司未来发展战略或其他事项，投资者可能降低公司当前风险紧迫性的预期，相较于事项数量少的问询函负向市场反应程度更低；另一方面，问询函事项数量过多可能会分散投资者对敏感信息的注意力，使重要信息不能得到及时反应(DellaVigna and Pollet，2009；Hirshleifer et al.，2009；Dechow et al，2016等)[11][18][10]。

列(2)主要变量为收入问题集中度RevCon，该变量回归系数为-0.0497(在5%水平下显著)，表明年报问询函收入问题的集中度对市场反应产生差异影响。列(3)主要变量为RevDum，该变量的回归系数没有通过显著性检验，表明问询函中是否存在收入问题对市场反应没有显著影响。这两个模型部分支持了假设3。

列(4)的回归方程中包括了年报问询函特征的三个变量。在加入RevDum后，RevCon的系数绝对值明显增大，而RevDum系数趋向于零，进一步验证前述结论。

此外，ST、Private和Marketcapital系数显著为负，Growth系数为正，这表明市场对ST或有ST趋势公司、民营性质公司、市值越大的公司收到年报问询函产生更强烈的负向反应，而净利润增长率越高的公司一定程度上可以缓冲市场对收到问询函事件的负向评价。

2. 投资者关注度的调节作用

前文描述性统计结果表明，投资者对每个公司年报问询函的关注度存在较大差异。投资者关注度是年报问询函产生市场反应的重要前提(DellaVigna and Pollet，2009；Hirshleifer et al.，2009；Dechow et al.，2016)[11][18][10]。为了考察投资者关注度(ViewCL)对收入问题集中度(RevCon)与市场反应关系的影响，本文以取对数后的年报问询函阅读量的中位数区分高关注度组(阅读量中位数以上)和低关注度组(阅读量中位数以下)，分组进行多元回归分析(回归结果见表7)。

表7分组回归结果显示，在高关注度组，模型(1)和模型(2)收入问题集中度(RevCon)的回归系数分别为-0.139(5%水平下显著)和-0.158(10%水平下显著)，但问询函数量(lnNumber)没有通过显著性检验。而在低关注度组，主要变量收入问题集中度(RevCon)等的回归系数和回归方程F值均不显著。这表明，投资者关注度对收入问题集中度与市场反应的关系起到调节作用。投资者对年报问询函关注度越高，年报问询函中收入问题的负面信息越容易反应到股价中，市场对这些公司负面评价越强烈。

表7 投资者关注度的调节作用

四、稳健性检验

前文使用了问询函事项数量(Number)来度量年报问询函反映的风险水平。为了检验该指标对市场反应影响的稳健性，本文以页数(Pages)作为事项数量(Number)的替代变量，进行稳健性检验，回归结果见表8和表9。

1. 全样本下市场反应的多元回归分析

在全样本下，年报问询函页数Pages系数不显著，而收入问题集中度变量(RevCon)在模型(2)和(4)分别以5%和10%的水平下显著为负，其它变量与表6全样本回归结果基本一致。这表明问询函事项数量这一变量对市场反应的解释力度不稳健。

2. 投资者关注度的调节作用

在投资者关注分组回归的模型中，高关注度组下RevCon系数的绝对值有所降低，但均在5%水平下显著，Pages系数值仍旧不显著，其它控制变量与表7结果相比显著性有所降低，但系数值变化不大。

表8 稳健性检验—全样本市场反应的多元回归结果

表9 稳健性检验—投资者关注度的调节作用

研究结论和政策建议

本文通过事件研究法，考察了沪深两市2015年年报问询函披露的市场反应。我们发现，年报问询函及其回复文件的市场反应显著为负，表明年报问询函具有信息含量，但市场反应具有延迟性。本文进一步研究发现，收入问题集中度越高的年报问询函负向市场反应越强。此外，投资者关注度对收入问题集中度与市场反应的关系具有调节作用。投资者对年报问询函关注度越高，年报问询函中收入问题的负面信息越容易反应到股价中，市场对这些公司负向评价越强烈。

本文的研究局限在于：首先，本文的样本选取仅限于交易所公布的2015年年报问询函，后期可通过扩大样本使研究结果更稳健。其次，部分上市公司对年报问询函及其回复的披露存在规范性问题，部分上市公司只公布年报问询函或者问询函的回复文件，可能放大市场反应的噪音，市场反应结果存在一定程度的低估。最后，本文选取的影响市场反应的因素有限，主要考虑了年报问询函事项的数量和收入确认两个主要变量，不能完全涵盖所有影响市场反应的因素，为本文研究留下缺憾。

基于上述研究结论，本文认为，针对目前上市公司对年报问询函及其回复文件选择性披露的问题，监管部门应进一步加强对上市公司年报问询函相关信息披露的日常监管，规范上市公司信息披露行为，降低投资者对年报问询函信息的获取成本。此外，目前年报问询函尚未实现全面公布，基于年报问询函公布对资本市场的重要意义，全面公布应该成为未来年报问询函公布制度的重要方向。

注释