股指期货限仓对衍生品市场价格偏差的影响及原因

(北京大学光华管理学院，北京 100089)

引言

从2015年6月15日开始，市场异常波动不仅引起了投资者的恐慌，也引起了市场监管层的注意，一系列监管措施逐步出台，如股指期货限仓政策等。虽然股指期货限仓政策的推出短期来看有助于稳定市场，但与此同时也极大影响了期货的套期保值等功能。关于期货等衍生品的作用，Smith and Stulz(1985)[12]发现衍生品具有降低破产成本、财务困境可能性以及税收等优势；DeMarzon and Duffie(1991)[6]认为衍生品的使用可以降低信息不对称程度；Froot et al.(1993)[7]认为利用衍生品进行对冲可以减少与代理成本相关的低投资收益和风险转移问题；Chen and King(2014)[5]发现使用衍生品对冲可以降低债务成本。从衍生品的实际使用情况来看，Bartram等(2009)[1]利用50个国家的非金融公司数据，发现其中有超过60%的公司会使用衍生品。

股指期货限仓的政策势必会影响股指期货的流动性，而Bongaerts et al.(2011)[4]发现了流动性溢价是衍生品定价的一个重要因素；除此之外，Shleifer and Vishny(1997)[11]也指出，由于套利者面临着各种各样的套利成本、限制以及风险，导致套利者不能充分发挥其促进市场有效的功能，而股指期货限仓政策的推出进一步增加了套利者面临的限制，进而影响到衍生品市场的价格。衍生品市场的价格偏差一方面反映出市场的无效性程度，另一方面也会影响到套期保值者的对冲成本，因此研究股指期货限仓对于衍生品市场的有效性影响具有十分重要的现实意义。然而，到目前为止还未发现有相关文献来详细研究股指限仓对于国内衍生品市场的影响。基于此，本文主要研究目的就是去研究股指期货限仓对衍生品价格的影响。

股指期货限仓政策也提供了一个天然的实验数据，以此来研究套利者对于市场影响的可能性。市场上的三类投资者由于投资目的不一样，导致股指期货限仓对它们的影响也就不一样。套期保值者由于其目的主要是套期保值，因而即便期货对冲的成本增加，其对冲的动机依然会很强烈；而对于投机者而言，期货交易成本的提高毫无疑问是其必须考虑的问题，但成本的提高会使得看多和看空的投机者同时减少；然而，对于套利者而言，其更加关注价格偏离的机会，当价格偏差程度足够覆盖其所面临的所有成本，其会进行套利操作，但是股指期货限仓政策的推出会因为提高了交易成本而影响其套利活动，进而影响其缩小价格偏离的市场功能。与中金所的股指期货限仓不一样，新加坡交易所的新华富时A50指数期货并不存在限仓的限制，因此为我们提供了对比的标的。

本文发现在中国A股市场上，现货市场做空机制并不完善的环境下，虽然套利者不能完全施展其功能，仍然有助于降低套期保值者的成本。同时，套利者并没有将大部分的错误定价消除，新加坡的新华富时A50指数期货也存在严重的错误定价。

由于期权作为期货的对冲互补产品以及期权期货之间相互对冲的可能性，股指期货限仓对于期权市场可能也存在着一定的影响。理论上，看涨期权对应的隐含波动率和看跌期权对应的隐含波动率相等，且波动率与期权价格之间呈正向关系。根据Black-Scholes期权定价公式(BlackandScholes，1973)[2]，利用期权的市场价格求解出相应的隐含波动率。通过实际数据检验，发现股指期货限仓后的看涨期权的隐含波动率一致地小于看跌期权的隐含波动率，由于期权价格与波动率的正相关关系，这个现象可以解释为：股指期货限仓后看涨期权的价格被低估，或者看跌期权的价格被高估。

股指期货限仓政策推出后，以中国A股市场为标的的衍生品价格均收到了严重的影响，新加坡的新华富时A50指数期货同样出现较大的价格偏差问题，同时，期权的价格偏差在股指期货限仓之前也有所显现，使得我们怀疑股指限仓政策并不是导致衍生品价格偏差的唯一原因。为了进一步分析衍生品价格偏差的原因，以及各个因素的相对重要程度，我们采用了分界点检验以及误差修正模型进行深入分析。

首先，通过分解点检验，本文发现股灾更有可能是最主要的分割点，说明市场恐慌情绪有可能也是导致衍生品价格的重要原因；其次，看涨期权的隐含波动率长期低于看跌期权的隐含波动率，让我们怀疑现货市场做空机制的缺失导致了衍生品市场的供需不均衡，并因此影响了衍生品的价格偏差。为了衡量各个因素对衍生品价格偏差的影响程度，我们采用中国波指(iVIX)代理市场恐慌情绪，并构造了代理衍生品市场供需不平衡以及股指期货限仓政策影响的相关代理变量，通过误差修正模型(ECM)，我们发现，市场情绪、现货市场做空机制的缺失以及股指期货限仓政策对于衍生品价格偏差均具有显著的影响，其中，股指现货市场做空机制的缺失具有相对最重要的影响，并且股指期货限仓政策显著地增加了期货价格偏差的程度。

数据选择

目前国内与股票指数相关的场内衍生品品种较少，期货目前仅三种，分别是沪深300、上证50以及中证500，期权品种仅上证50ETF对应的期权。由于上证50以及中证500期货均在2015年4月才推出，考虑到其距离股指期货限仓的日期较近，本文并不对这两个标的进行分区间比较，主要基于两点原因：第一、金融产品在推出之初均需要一定的时间进行稳定，例如于增彪和梁文涛(2004)[14]发现大部分新股上市通常伴随着股价的过度波动；另外，两个股指期货的开始时间到股指期货限仓开始的时间正好是4～9月，而这几个月正好是国内股票分红的高峰区，部分月份的分红比例过大，导致其有可能会影响最终的结果。因此，结合上面两点原因，本文主要考虑以沪深300的期货作为我们的研究标的。

为了研究股指期货限仓的影响，本文选择未受到限仓限制影响的新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货作为对比，选择该标的的主要原因有两点：第一，其交割方式完全以现金交割为主，目前中国市场仍实行资本管制，现金交割的方式一方面便利了其在境外的交易，另一方面让国内的期货限仓对其作用较小，能够较好的提供比较的依据；另外，新华富时A50指数期货也是目前境外交易较为活跃的期货标的。由于中国的交易日与新加坡的交易日存在一些差异(例如节假日不同)，为方便A股与新加坡交易所的A50期货进行比较，在进行新华富时A50的研究时我们按照中国A股的交易日进行计算。

本文数据来源为WIND数据库以及Bloomberg数据库(富时A50数据及新加坡期货相关数据)，无风险收益率采用的是一个月到期的Shibor利率，数据区间为2012年1月1日～2017年6月30日的数据，并主要以2015年9月7日作为分界点进行分析研究。

期货限仓对期货价格及投资者购买成本的影响

一、分红对股指期货的影响

根据期货的定价理论，Et(Pt+1－Dt+1)*(1+r)τ⁄T= EtFt+1，其中Pt为t时刻的股指价格，Dt为时间t内的派息，Ft为股指期货t时刻的价格，r为无风险收益率，τ为合约剩余天数，可以看出，期货与现货之间的价格之差主要包含时间价值以及期内分红，因此在考虑期货价格的时候需结合股息进行相关分析。

为了分析分红对于股指期货的影响程度，本文利用WIND数据库的沪深300股息点(代码为H30401)，选择时间区间为2010～2016年，计算了每个月沪深300成分股分红所占的比例，计算方式为当月派息点数除以当月的收盘价。图1的结果显示沪深300成分股的分红主要集中在4～9月，其中六月份的平均分红点数为0.76%，对沪深300指数的调整以及沪深300股指期货会存在较大影响，为了使结果更加稳健，在计算期货现货相对价格偏差的时候，需要考虑分红对于期货价格的影响，本文的具体做法是利用沪深300股息点指数计算每个合约从这个交易日到到期日前所有派息的点数，用当天的收盘价减去该点数来剔除派息所带来的影响；另外，由于新加坡期货数据的可获得性原因，我们在比较中国A股的沪深300期货与新加坡新华富时A50期货时，则分成两个样本，第一个样本为全样本，第二个样本为10月～3月的数据。

二、股指期货限仓对国内股指期货的影响

图1 每个月沪深300成分股分红所占的比例

为了衡量股指期货限仓对于期货价格的影响，本文构造了两个指标，第一个是利用期货定价公式以及股息点的数据，计算出隐含收益率，该指标度量的是投资者愿意以什么样的资金成本借出或者借入无风险资金，该指标通过与无风险利率进行比较，可以得出期货价格相对现货价格偏离程度；第二个指标是股息调整和时间价值调整之后的现货价格减去期货价格，再除以现货价格，该指标对应的操作可为投资者买入现货，并卖空期货进行对冲，因此该指标衡量了套期保值者进行对冲的成本。

结果见表1，首先从均值来看，无论是近月还是远月，利用期货数据计算得出的隐含利率在股指限仓前与无风险利率(限仓前的一个月Shibor均值为4.367%)相差无几，而在股指期货限仓之后，隐含利率变为负数，并与无风险利率(限仓后的一个月Shibor均值为3.184%)存在巨大差异，较大的负隐含利率说明期货市场的定价存在着严重的价格偏差问题。虽然隐含利率与无风险利率之间的巨大差异意味着巨大的套利空间，但是对套利者而言，其一方面不能在现货市场卖空，另一方面其在期货市场的交易成本以及限制增加，这两方面抑制了其套利活动的展开，同时也抑制了其在市场价格发现过程中的作用。另外，从套期保值成本来看，我们发现对于套期保值者而言，如果主要利用近月合约进行套期保值的话，套期保值的成本由限仓前的0.223%骤升至0.993%，如果是远月期货合约，其套期保值成本增长幅度更大，由限仓前的0.256%升至2.177%，近月合约与远月合约之间的差异主要在于近月合约更加接近到期日，由期货定价公式可知，现货价格与期货价格会收敛到一起，因此其与现货价格会更加接近，进而导致该指标在近月数据上更小。从套期保值成本可以看出股指期货限仓后，套期保值者的对冲成本增加了较多，这对于需要寻求风险对冲的投资者而言，无疑会降低其收益，或则增加投资组合的波动率。除此之外，从结果可以看到，无论是隐含利率还是套期保值成本的标准差，在限仓后均得到降低，这也从侧面说明了股指期货限仓对于稳定市场还是起到了积极的作用。利用派息较少的月份计算的数据得出了相似的结果，故不在此做进一步说明。

表1 股指限仓前后指标变化情况 (单位：%)

三、股指期货限仓对境外股指期货的影响

除了在国内中国金融期货交易所上市的股指期货标的以外，新加坡曾于2006年9月5日率先推出新华富时A50股指期货，成为世界上第一个可以对冲A股市场风险的交易标的，并成为境外最为活跃的A股股指期货。其也成为了QFII投资者和QDII投资者另外可选择的对冲A股市场风险的主要投资标的，另外随着股指限仓政策的推出，也使得更多的投资者将资金投向新加披的期货市场，我们同样以股指期货限仓为界，发现沪深300股指期货的交易量从72.5万手降低到了1.3万手，其原因一方面是限仓政策的直接影响，另一方面则是由限仓政策导致的对冲成本等交易成本增加导致的，而新华富时A50指数期货则由限仓前的3.6万手增加到了7.1万手，如果对应到交易额来看的话，新华富时的交易额平均约为12.6亿美元的成交额，而沪深300股指期货的成交额则约为143亿人民币1。

表1中显示，虽然新加坡交易所的新华富时A50期货并未有期货限仓的措施，但是同中金所的沪深300股指期货一样出现了期货现货相对价格失衡的现象，在全样本的情况下，隐含利率从1.124%降低到同样是较大负值的-14.674%，为了剔除分红的影响，仅考虑分红较少的月份，也发现了同样的结论。对于套期保值成本而言，同样无论是全样本，还是分红较少的月份，均出现了套期保值成本增加的现象。

上述结果的主要可能原因有以下几点：首先，中国资本市场越来越开放，无论是人民币的国际化进程还是资本之间的流动，QFII额度从2003年3.5亿美元逐步增加到2017年6月的928亿美元，QDII则从2004年的90亿美元到2017年6月的900亿美元，使得两个市场存在着一定的传导机制和更加相关的联系；另外一个原因有可能是股指限仓的时间点正好是中国股灾之后，市场对于A股市场未来的判断偏悲观，从而导致期货市场价格较低。

另外，无论是全样本还是派息较少的月份，新加坡新华富时A50期货的套期保值成本在股指限仓前后的增加幅度均小于沪深300期货的增加幅度。在全样本下，A50期货相比沪深300期货少增加0.327%，在派息较少的月份，少增加0.28%，均在0.3%左右，由于新加坡市场并未实行相关限仓措施，使得套利者具有相对较大的操作余地，能让其在价格发现过程中拥有相比与中金所被限仓制度限制的沪深300期货更大的作用，有助于缩小期货现货之间的价格偏差，因此这0.3%左右的成本可能来自于套利者的作用。但仍然有较大部分的价格偏差没有被套利者抹平，原因可能有以下几点：首先，新加坡市场的套利者仍然面临中国股票现货市场做空机制缺失的问题，使得其套利不能完全展开，并且，股灾所导致下行风险增大使得套利需要进一步考虑其进行单边套利的风险；另外，中国股市从2015年6月15日开始股灾，使得很多投机者对未来市场看空，其中可能也包括QDII和QFII投资者，由于其中金所的卖空可能受到更多限制和交易成本的增加，导致其转向新加坡的新华富时A50指数期货，也有可能是导致新加坡市场价格下行的原因。

股指期货限仓对期权市场市场价格偏离的影响

除了利用期货进行风险对冲，期权也具有风险对冲的作用，当期货市场对冲风险的成本较高，投资者极有可能转而采用期权进行风险对冲，对于非对称性的市场而言，看空的期权会由于更多的投资者需求导致价格相对较高；另一方面，在期货价格相比现货价格相对低估的环境下，投资者极有可能选择购买股指期货，虽然不能卖空现货进行做空，但可以购入看跌期权进行对冲，从而导致看跌期权的价格需求增加，并进一步导致其价格相对高估。根据期权的定价理论，波动率越大，则期权价格也越大；并且看涨期权和看跌期权所对应的波动率应该一致，基于以上假设和理论，本文利用上海证券交易所的期权交易数据，计算出每只期权标的对应的隐含波动率，通过比较看涨期权和看跌期权分别对应的隐含波动率大小来判断看涨期权和看跌期权的价格失衡情况。

目前上证交易所的50ETF期权在每个交易日均存在四个到期日的期权，分别是当月、次月，以及随后两个季月，到期日为到期月份的第四个星期三，因此对于每一个交易日而言，只存在四个不同到期日的期权品种，为了控制住到期日的影响，本文在每个到期日上分别对看涨期权和看跌期权对应的隐含波动率计算算术平均值，并利用看涨期权对应的隐含波动率减去看跌期权对应的隐含波动率，得到两者的差值，再采用稳健的Newey-West检验法来检验均值是否与0有显著差异，具体结果见表2。

结果显示，限仓前结果并不一致，但有一定的规律，到期日较短的具有显著差异，即看涨期权的隐含波动率更小，而到期日较长的则并没有显著差异。本文认为导致看跌期权与看涨期权隐含波动率的差异的原因可能有三。第一，Bollerslev等(2015)[3]认为即将到期的期权价格容易受到市场微观结构的影响；第二，由于A股市场的现货市场做空机制的缺失，风险厌恶投资者为了对冲市场风险而购买看跌期权，使得看跌期权的需求增加，从而造成看跌期权的价格即便在股指期货限仓前也相对看涨期权有一定高估；第三，由于股灾开始于股指期货限仓之前，同时期权上市为2015年2月9日，距离股灾日期较近，市场的悲观情绪导致股灾后的看跌期权相对价值高估。

表2 看涨期权与看跌期权隐含波动率差值检验

但是在股指期货限仓后，所有到期日的结果都显示看涨期权相对看跌期权具有更小的隐含波动率，即看涨期权的价格相对看跌期权的价格被低估。从均值来看，看涨期权的隐含波动率与看跌期权的隐含波动率之间的差值在股指期货限仓之后进一步扩大，其差距也随着到期日长度的增加而增加，对于寻求看跌期权来进行对冲的套期保值者而言，其进行套期保值的成本也有所提高。因此，从实际情况来看，自股指期货限仓以来，无论是期货还是期权，国内市场还是国外市场，希望利用衍生品进行对冲的现货投资者均面对着对冲成本提高的不利环境。

衍生品价格偏差的原因探究

虽然在前文发现衍生品在股指期货限仓之后出现较为严重的价格偏差现象，但同时也发现了一些现象是股指期货限仓政策单独不能解释的，例如并不受股指期货限仓政策限制的新加坡的新华富时A50期货也同样遭遇了严重的价格偏差现象，期权市场的价格偏差在股指期货限仓之前已然出现，为了更进一步探究衍生品价格偏差的原因，在这一部分本文分别采用了分界点检验和误差修正模型来分析各个因素的相对重要程度。

一、分界点检验

根据新华富时A50指数期货与沪深300指数期货的结果比较，以及期权价格偏差的结果，本文提出了新的假设，认为是市场情绪也是导致衍生品价格偏差的主要原因。为了验证该假设，我们采用了两种方法，第一种方法是直接采用股灾和股指期货限仓两个时点作为分界点，将样本区间分成三个子区间，由于A股自2015年6月15日开始下行通道，故选此时点作为股灾时点。第二个方法则是采用PayeandTimmermann(2005)[10]的方法来确定分界点，通过分界点检验，发现大部分序列的分割点都在股指限仓之前发生，因此这也反映了股指期货限仓政策并不是唯一原因。另外，在剔除第一分界点之前的数据之后，再次利用此方法进行分界点检验确定了第二分界点，发现大部分日期均在2016年3月之后，即A股的牛市区间，这一方面说明了该方法的可靠性，另一方面也让我们可以研究市场行情较好的情形下股指期货限仓政策的影响。

具体的分界点结果见表3，其中隐含利率的结果均为减去无风险利率的结果。通过表3，发现无论是以股灾为分界点，还是分界点检验确定的分界点，在第一阶段(股灾之前)，衍生品市场的价格并未出现明显的价格偏差，例如期货的隐含利率与无风险利率均无明显差异，套期保值的成本也在可控的范围，但是对即将到期的期权而言，却在股灾之前已经出现了看跌期权相对高估的现象，正如前面的分析一样，这有可能是市场微观结构的影响，也有可能是现货市场做空机制缺失的影响。更加显著的结果出现在股灾之后，股指期货限仓之前的衍生品价格偏差甚至比股指期货限仓之后的数据更为严重，例如，近月合约的隐含利率与无风险利率之前的差在股灾之前是-45.127%，远小于股指期货限仓之后的-21.943%，其它变量同样如此。

另外，即便在处于弱牛的第三阶段，大部分衍生品仍然出现较为严重的价格偏差现象，我们认为一方面可能是股指期货限仓的影响，另一方面是虽然市场行情较好，但是市场情绪仍处于观望状态。

表3 分界点检验结果

二、衍生品价格偏差的归因分析

根据前文分析，市场情绪以及期货限仓政策都对衍生品市场的价格偏差产生了一定的影响，另外，通过期权数据的结果发现，现货市场做空机制缺失导致衍生品市场供求不平衡也是导致衍生品价格偏差的重要原因。为了进一步判断以及衡量各个因素的影响强弱关系，本文构造了相应的代理变量，便于进一步分析。

关于市场情绪指标，国际市场通常用VIX指数来代理恐慌指数，关于中国市场的研究中，许海川和周炜星(2018)[13]发现中国波指(iVIX)是一个有效的情绪指标，并且iVIX构造方式与VIX构造方式类似，能够代理市场的恐慌情绪，因此本文我们选择该变量作为市场情绪的代理变量。

在检验期权价格偏差时，发现即便在股灾前，期权价格已经出现了价格偏差的现象，这与现货市场的做空机制缺失有关，风险厌恶的投资者为了对冲现货市场的风险，会选择购买看跌期权，导致看跌期权的需求超过看涨期权的需求。因此，为了刻画现货市场做空机制缺失导致的衍生品市场供需不均衡，我们采用期权市场的隐含波动率之差作为代理变量。另外，考虑到市场情绪的变化会影响到噪音投资者的投资选择，例如我们发现在股灾之后，期权的价格偏差程度急剧扩大；同时之前的结果也发现股指期货限仓之后的价格偏差较股灾之前也更为严重。为了剔除市场情绪和股指期货限仓政策的影响，提取出更加纯粹的代理变量，我们将隐含波动率之差对市场情绪和股指期货限仓政策的哑变量(股指限仓前设为0，股指限仓后设为1)进行回归，得到的残差序列作为衡量现货市场做空机制缺失的代理变量(后文用supply代替)。考虑到到期日快到的期权容易收到市场微观结构的影响，到期日较远的期权交易量较少的情形，我们选择次月期权的隐含波动率之差作为我们研究的对象。

关于如何衡量股指期货限仓政策对于股指期货价格偏差的影响，考虑到新加坡市场的新华富时A50期货并不受国内股指限仓政策的影响，本文利用两个市场之间的价格偏差的差异来代理股指期货限仓政策的影响。考虑到A50期货与国内市场仍然存在联动性，例如股指期货出现严重贴水的情形时，A50期货同样也遭遇了严重的价格偏差；另外新加坡的新华富时A50同样面临现货市场做空的限制。因此为了更加科学地构造衡量股指期货限仓的变量，我们首先将A50的套期保值成本对HS300的套期保值成本、股指期货限仓政策的哑变量、supply变量以及情绪指标进行回归，之后将股指限仓的影响加上剔除了上述因素之后的残差项来代理股指期货限仓的影响(后文用limit代替)。其中，考虑到期货合约在到期日附近会有加速向现货价格收敛的性质，因此HS300期货合约本文主要分析远月合约的结果，但利用近月合约的数据得到了相似的结果。Limit变量的具体构造方法见下式：

A50套保成本t=α+β1*HS300套保成本t+β2*股指限仓哑变量t+β3*情绪指标t+β4*supplyt+ϵt

limitt=β2*股指限仓哑变量t+ϵt

为了衡量上述三个因素的影响强弱关系，我们采用了Groemping(2006)[8]中的衡量变量相对重要性的五个衡量指标，其衡量逻辑均类似于相关系数以及R2的构造，限于篇幅限制，本文不在此处详细展开介绍。在对各个变量进行单位根检验时，我们发现HS300期货的套期保值成本以及现货市场做空机制缺失的代理变量均表现出单位根过程，通过Johansen(1988)[9]检验，我们发现变量之间存在协整关系，导致传统的VAR方法失效，需采用误差修正模型(ECM)，具体模型如下：

表4 变量相对重要性结果

ΔHS300套保成本t=γ0+γ1*Δsentimentt+γ2*Δsupplt+γ3*Δlimitt+β(HS300套保成本t-1－α1*sentimentt-1－α2*supplyt-1－α3*limitt-1)+εt=γ0+γ1*Δsentimentt+γ2*Δsupplyt+γ3*Δlimitt+β*HS300套保成本t-1－β*α1*sentimentt-1－β*α2*supplyt-1－β*α3*limitt-1+εt

回归结果见表4，从结果可以看出以下几点结论，首先，市场情绪、现货市场做空机制缺失以及股指期货限仓政策均显著影响了股指期货的价格偏差，并且系数的方向也符合我们的猜测，ΔiVIX的系数为正显示，当市场的恐慌情绪开始增加时，股指期货的套期保值成本会增加；当现货市场单边做空的限制被放大时，即看跌期权的价格相对看涨期权价格高估时，Δsupply则会越小，而其对应的系数为负表明沪深300期货的套期保值成本更高，即期货市场的价格偏差更加严重；Δlimit的系数为负则表明，股指期货限仓政策的效果越显著时，即无股指限仓政策影响的新加坡A50期货的套期保值成本相比越小时，沪深300期货的价格偏差则越严重。

其次，通过比较变量的相对重要性，从各个维度来看，代理现货市场做空机制缺失的supply变量具有相对最重要的作用，而这呼应了之前即便未实行股指限仓政策时，当月期权的波动率之差已经显著为负的结果。另外，本文最关心的股指限仓政策对于期货价格偏差同样具有十分重要的作用，这表明，虽然短期来看，股指限仓政策对于稳定市场起到至关重要的作用，但长期来看，股指期货限仓政策会导致衍生品市场的价格失衡。对恐慌情绪而言，其相对重要程度与股指期货限仓政策相比，在远月合约结果和近月合约结果出现了差异，但差异大小远小于与现货市场做空机制缺失的影响，因此恐慌情绪和股指期货限仓政策起着同样至关重要的作用。

结论

本文的主要研究目的是来研究股指期货限仓对于中国衍生品市场的影响及产生该变化的背后真正原因。本文研究了分红对期货价格的影响，发现了中国股票市场的主要分红时间点为4月到9月，并且分红因素在研究期货问题时必须予以考虑。

通过比较股指期货限仓前后的数据，发现股指期货限仓以来，以中国A股市场为标的的国内期货、国际期货以及国内期权的价格均出现价格偏差的现象，使得套期保值者的套期保值成本增加。

股指期货限仓政策并不是导致衍生品价格偏差的唯一原因，得出此结论的原因主要有三点：第一，当选取股指期货限仓前的数据作为样本，并以2015年6月15日作为市场异常波动分割点的时候，发现股指限仓前后的套期保值成本差距已经出现了，并且分界点检验显示分界点在股指期货限仓前；第二，并不受股指期货限仓影响的新加坡新华富时A50期货也同样出现了严重的价格偏差现象；第三，期权市场的价格偏差在市场异常波动之前已经出现。

通过分析以及实际数据检验，本文发现现货市场做空机制的缺失、市场恐慌情绪以及股指期货限仓政策均对衍生品的价格偏差均具有显著的影响，其中现货市场做空机制缺失的影响相对最大。股指期货限仓政策也显著增加了国内期货价格偏差的程度，并且通过比较新加坡A50期货与中金所沪深300期货的数据，发现现货市场做空机制并不完善的环境下，套利者可以降低套期保值者大概每笔交易0.3%的成本。

本文对于股指期货限仓的政策建议则是，短期来看，限仓政策能够起到稳定市场的作用，但长期来看，限仓政策并不利于资本市场的价格发现过程，因此，在市场趋于稳定时，逐步取消股指期货限仓的限制将有利于资本市场的有效性。

注释