区域股权市场转板至新三板公司的融资效率研究——基于齐鲁股权交易中心20家转板公司的分析

(齐鲁工业大学金融学院，山东 济南 250100)

引言

健全的多层次资本市场体系，是完善现代金融市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。经过近30年的发展我国已经初步形成了由主板(含中小企业板)、创业板、全国中小企业股份转让系统(新三板)和区域性股权市场构成的多层次资本市场体系，作为沪深证券交易所之外、以行政区域为界限的地方性资本市场，区域股权市场为特定区域内的企业，尤其是中小微企业融资提供了一种便捷、灵活且入门限制低的新型渠道，然而随着挂牌公司的发展壮大及融资需求的扩张，已经挂牌的公司希望寻求更高的融资额度、更分散的股权持有，以及更广泛的市场知名度，这些都产生挂牌企业进入高一级层次的资本市场的需求；另一方面，在主板市场和二板市场上市的公司，也因为经营状况、融资要求以及其他原因，可能不再满足主板或二板上市条件，退市或转板成为这些公司的现实选择。因此，在多层次的资本市场中转板成为上市或挂牌公司发展到一定阶段的必然要求。受法律法规的限制，我国还没有形成一套完整的转板制度与转板事实，现实存在的全国中小企业股权交易系统(新三板)向二板或主板市场的升级，也只是新三板上市公司的退市，然后经过二板或主板市场IPO上市实现转板，主板或二板上市公司向三板或四板市场的降级还未实现，因此在主板、二板与三、四板公司之间还未形成真正意义上的转板。

截至2017年10月全国已经有39个区域股权中心，各股权交易中心规模差异性较大，主要的交易制度、市场定位、准入门槛存在较大差异。其中成立时间较早的天津股权交易中心以及位于北上广深等一线城市的区域股权交易中心规模大、服务范围广，在这些股权交易中心挂牌公司数量较多，如2012年5月挂牌成立的前海股权交易中心挂牌公司数达到了12428家，挂牌公司的规模也较大，平均总资产接近百亿规模，上海股权托管交易中心也有9768家挂牌公司。相对于这些股权交易中心，位于山东淄博的齐鲁股权交易中心有1491家挂牌公司，山东省公司有1481家，占所有挂牌公司的99%，规模相对较小，然而经过几年的发展，也形成了自己的特色，吸引了一些投资者和公司的关注。

2013年国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发[2013]49号)规定，在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号)要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。出台该项规定后，几个区域股权交易中心的多家挂牌公司实现了转板，其中，齐鲁股权交易中心2014年实现了首批挂牌公司转板至新三板，开创了国内多层次资本市场实质与形式上的转板先河，之后，上海股权交易中心、湖南股权交易中心、齐鲁股权交易中心第二批挂牌企业与新三板实现了多次的对接。据史鑫、陈新岗(2015)[11]，区域股权市场挂牌公司的股权流动性较差，股权转让平均价格较低，与区域股权交易市场比较而言，新三板能够为企业提供更广的融资渠道、更大的融资平台，以及更好的声誉效应，转板后的公司能否借助新的股权转让交易系统，获得更多的融资资金，实现融资效率的提高？这是需要关注和深入研究的问题，也正是本文要集中研究的问题。

相关研究综述

区域股权市场是国内新兴的市场，对区域股权市场的研究也相对较少。国外对现有区域性股权交易市场的相关研究大多集中在金融机构和金融工具创新对经济发展的促进作用方面，以及相关创新工具的流动性、交易模式等内容，代表性的有：R.CorwinGrube and O.Maurice Joy(1988)[3]研究了场外市场中信用保险政策的有效性，发现政府使用信用保险政策在场外市场风险管理中是有效的；Rich Fortin(1990)[4]研究了纳斯达克股票市场的交易成本和星期效应，发现纳斯达克市场交易中存在显著的星期效应，解释了系统性收益变化并非产生于异常收益现象；Nick Smyth and Anne Wetherilt(2011)[2]研究了场外衍生市场的交易模式与流动性供给形式，研究了流动性供给依赖于场外市场中交易者的提供连续价格的意愿、做市商的地位以及交易者以最小的价格波动从事大额交易的能力等因素。

国内相关研究主要围绕多层次资本市场的规范化发展、区域性股权交易市场效率分析、法律法规建设、市场准入机制以及市场定位等方面展开，并给出相关政策建议，但囿于实践经验不足、监管不力、制度及法规建设滞后、区域垄断分割等现状，对在区域股权市场的定性研究主要集中在功能定位、基于某个区域股权交易中心存在的问题与发展路径的研究、区域股权市场的信息披露制度等方面。代表性的有：阎蕾(2014)[14]着眼于国家层面对区域性股权交易市场的功能定位，通过总结各地股权交易市场发展经验进一步提出了甘肃省发展股权交易市场的政策建议，如降低准入门槛、创新盈利模式、发挥优势合力、突出发展特色等；侯睿(2013)[9]从地方资本市场发展历史回顾与经验分析问题切入，从法律规制、现状分析、美国经验借鉴等方面进行了详细阐述，并进一步给出了出台专门法规、妥善处理多层次资本市场板块间的竞合关系的政策建议；方爱国(2014)[8]、陈德福(2015)[5]分别从湖北、福建等区域股权交易中心角度对各自发展问题进行了分析，提出了诸如政策制度建设不完善、市场服务效率较低、平台建设滞后、区域性限制过多等共性问题，也从政府、区域股权交易市场等方面提出众多共性建议；陈颖健(2013)[6]从完善法律法规角度着手，对区域性股权交易市场的主要交易标的、市场定位及相关制度设计、投资者资格限定和人数限制、交易机制、监管体系构建等方面进行了详尽论述，并强烈呼吁废止或修订不适合资本市场健康发展的相关法规或制定新法规，中央政府制定统一监管标准和制度框架，增加证监会区域股权交易市场监管职能。

目前国内外文献中评价企业融资效率的方法主要包括数据包络分析(DEA)与随机前沿面分析(statistics frontier)，DEA主要是用数学规划方法，选取一定的投入产出指标计算决策单元的融资效率，目前国内主要运用该方法进行融资效率的研究(赵守国，孔军，刘思佳，2016；邓超，魏惠文，唐莹，2014)[16][7]。张文龙，崔慧敏，沈沛龙(2015)[15]用DEA方法研究了国内代表性的三家股权交易中心的股权转让融资效率，发现在区域股权市场挂牌能够改善企业内部经营水平但规模效率不高。王重润，王赞(2016)[12]用DEA动态指标分析方法研究了“新三板”企业融资效率的变化，发现2013年以来企业的整体融资效率有所改善，内部管理水平逐年提高，但仍存在资本结构不合理、资本冗余和成长性弱等问题。

国内对于多层次资本市场转板的研究基本集中于转板的理论研究与制度设计以及新三板与中小企业板对接的实证研究，代表性的有胡海峰等(2014)[10]通过建立一个普遍使用的上市公司转板决策模型，分析升级转板的企业留在原市场的条件，发现中小企业规模扩大、技术条件成熟后，会选择转板至高层次的资本市场融资；王啸(2014)[13]从转板制度设计角度提出了转板制度设计中的中央放权与地方分权、相关配套等政策建议。国内专门针对新三板与四板市场之间转板的研究相对更少，史鑫、陈新岗(2015)[11]研究了2014年齐鲁股权交易中心的转板公司，但仅是对转板公司的特征的描述性分析，并未研究其融资效率的变化。本文基于齐鲁股权交易市场转板公司的财务数据，研究区域股权市场公司向新三板转板的公司融资效率发生的变化。

理论分析与研究方法

一、转板改变企业融资效率的理论分析

多层次资本市场可以为企业提供差异化的融资渠道选择，转板的实现又为这种选择提供了一种便利。企业在更高层次的资本市场挂牌或上市交易，目的是获得更高的股票流动性、更高的知名度，对于好的公司而言还可以通过更完善的交易制度，获得公司股票的正确定价，其内在价值的发现在再融资中获得收益。影响市场融资效率的因素既包括融资成本的差异，也包括融资的难易程度。一般地，市场投资者数量越大，交易时间越短，股票的交易就越活跃，Merton(1987)[1]发现股票的关注度越高(关注股票且准备买入的人越多)，股票的交易成本越低。

据此，作以下假设：

1.企业在资本市场挂牌或上市的初始费用为CS，维持费用为CM，高级资本市场融资的初始成本与维持费用为(CS+CM)；由低级市场向高级市场转板的成本为CT；

3.由于存在市场交易制度不完善或交易摩擦的存在，存在买卖价差s，投资者要求的收益率补偿为αs；

4.公司在更高层次资本市场融资，会提高公司知名度，从而产生产出物价格水平的提高或销售量的增加，增幅分别为ΔP、ΔQ，总的收益可以写成：(P+ΔP)(Q+ΔQ)。

企业在更高一级资本市场融资的净收益NL可以表示为：

“新三板”对于企业挂牌交易有更加严格的标准和更低的交易风险，做市商交易制度又使“新三板”更优于区域股权交易市场的议价等交易制度，同时，“新三板”不再局限于为某个省市或地区的企业提供融资服务的地域限制，为其吸引了批量的企业融资渠道，也吸引了更多的投资者的关注，最后，齐鲁股权交易中心对于挂牌公司转板“新三板”提供全方位的对接服务(包括政府相关部门如省金融办公室的协调)，最大限度地降低了企业转板的成本。因此区域股权市场挂牌公司转板“新三板”，会产生融资效率的提升。

二、企业融资效率及评价方法

企业融资效率是企业的融资方式与融资结构对企业内部运营机制所产生的作用及功效，具体而言，企业融资的选择会直接影响到其自身的风险和成本，进而影响到公司经营效果与发展前景，因此对公司融资效率的衡量应该包括融资的过程、融资方式、融资的成本等融资特征因素，也应该包括融资特征因素所产生的财务与经营效果。

评价企业融资效率的方法主要包括数据包络分析(DEA)与随机前沿面分析(statistics frontier)，DEA主要用线性规划方法，随机前沿面分析主要包含一些计量经济方法，如线性回归法、熵值法等，数据包络分析是能够涵盖投入与产出两方面的非参数评价方法，能够综合分析微观主体的筹资效率、资本配置与公司融资产生的资源配置效率，因此本文采用数据包络分析方法计算转板前后公司的融资效率。

三、投入产出指标的选择

投入指标反映企业融资的具体投入的人力、物力与财力，一般认为影响企业融资效率的投入指标包括投入资产的总体规模、融资中用于主要营业内容的资金总额、企业融资的资本结构与企业融资过程中付出的成本与费用等，本文选择资产总额指标表示公司经营投入的资产数量，以主营业务成本反映投入的资产中用于主要营业内容的经济资源，用资产负债率表示企业的资产负债结构，以财务费用反映公司为获得资金而产生的成本费用；产出指标反映企业融资资金对企业的盈利能力、发展能力与资产营运能力产生的效果，选取净资产收益率反映公司的盈利能力，用营业收入增长率反映企业的发展能力，用总资产周转率反映企业的日常周转能力。各项指标的具体度量，详见表1。

考虑到投入产出指标中的变量存在量纲差异以及存在负值情况，DEA分析中决策单元的效率指标与投入产出指标的量纲选取无关，因此在运用DEA分析前，先将投入产出指标进行了统一量纲处理，具体方法为：

表1 投入产出指标

其中，i为第i个投入或产出指标；j为第j个决策单元；j=1,2，...n; yij∈[0, 1].

四、样本选取与处理

截止到2017年底，全国多家区域股权交易中心的挂牌(或托管)企业实现向新三板转板，其中位于山东淄博的齐鲁股权交易中心在2014年首先实现了区域股权市场与新三板的对接，并且在2015年与2016年又有6家挂牌企业实现了在全国股交中心的上市融资，考虑到样本的可得性与数据的完整性，本文选择2014～2016年1间由齐鲁股权交易中心转板至新三板的挂牌企业，包括奥盖克、源通机械等共20家企业，其中2014年批量转板11家企业，2015年转板5家公司，2016年1家企业转板，转板时间以企业在三板市场实现挂牌交易时间为准。

本文选取的公司仅包括20家在齐鲁股权交易中心转板至“新三板”的公司，数据较少，为了防止出现选择性偏误，选取在齐鲁股权交易中心挂牌的且在2013～2016年有完整的投入产出指标数据记录的40个挂牌公司，作为比对组，也作为市场平均水平。所有公司的投入、产出指标所用的财务数据均来自于Wind资讯。

实证结果与分析

一、描述性统计结果

首先，对转板公司与比对组公司的投入产出指标进行描述性统计分析，结果见表2。平均来看，转板公司的资产总额和主营业务成本、财务费用均高于市场平均水平，差异性也较大，三个投入指标的最小值和最大值均高于市场平均水平，转板公司的平均资产负债率水平比比对组公司平均低14.98%，说明转板公司经济资源的投入总量水平高于市场平均，融资结构中的偿债风险平均低于市场平均水平。从产出指标看，转板公司的盈利能力、成长性以及资产的运营能力均超过比对组公司。出现这种投入产出指标的对比结果，有可能是对于转板之前的条件性选择，也有可能是转板产生了融资效率的提高。

表2 转板公司与比对组公司投入产出指标的描述性统计分析

为了分析转板公司投入产出指标在转板前后的变化，本文对比了2014年实现转板的11家公司转板前一年与转板后一年的投入产出指标，结果显示如表3。投入指标中，资产总额、主营业务成本逐年增加，说明转板公司逐年增加资产与生产的投入，财务费用2014年增加，2015年减少，说明转板后企业的财务费用投入在转板当年增加,但转板后投入减少；资产负债率的降低说明平均转板公司的债务负担降低，这一趋势的变化与比对组变化趋势相反，比对组的资产负债率逐年升高，说明通过转板，公司获得了股权融资降低了企业的资产负债率。从产出指标看，转板前一年转板公司平均的盈利能力与资产营运能力都与比对组相差无几，只有总资产周转率略高于比对组，但转板当年和转板之后一年，转板公司的产出指标明显高于比对组公司，尤其是转板后一年在公司转板后完全脱离了区域股权市场的影响，净资产收益率与营业收入增长率以及资产周转率显著高于比对组公司的均值。

二、转板公司综合融资效率评价

数据包络分析算法有规模报酬不变的CRS算法和规模报酬变化的VRS算法，因为可能存在规模报酬递增的挂牌公司，因此本文选择VRS算法。根据原始数据整理计算出统一量纲的转板公司的投入产出数据，利用DEAP2.1软件计算各公司(决策单元)的转板前一年、转板当年与转板之后一年的相对效率值。

1.转板公司和比对组融资效率比较

表4列示了2014年和2015年实现齐鲁股权交易中心转板至新三板的公司在转板前一年与转板之后一年融资效率平均水平，为了与市场平均水平形成对比，表中也包括了比对组在转板公司实现转板前一年与后一年的平均融资效率值。在2014年实现转板的公司融资效率值中，转板前一年(2013年)平均综合融资效率为0.586，转板后(2015年)提高到0.647，说明转板后公司的综合融资效率水平有所上升，2015年实现转板的公司综合融资效率由转板前一年(2014年)的0.625提高到后一年(2016年)的0.649，说明转板公司的融资效率在转板后都有提高。尤其是在2016年比对组的融资效率较2014年有所降低，但转板公司融资效率却在转板后出现升高，这充分说明转板提高了公司的融资效率。另外，从转板前一年转板公司与比对组的融资效率比较看，转板公司在转板前的综合融资效率平均优于比对组的效率水平，结合前述描述性统计分析的结果，可以说明转板对公司的筛选，平均融资效率高的才有转板的可能。

综合融资效率可以分解为纯技术效率和规模效率，转板前转板公司的纯技术效率水平均高于市场平均水平，规模效率较市场平均水平不高，但转板后公司的规模效率都超过了比对组的公司平均规模效率水平，说明转板公司通过在高一等级资本市场融资，提高了公司的规模效率，转板为公司提供了公司增加资源投入的产出率，融资是转板企业扩大生产的有效途径。

2.转板公司综合融资效率水平的变化

表5是2013～2016年间各公司融资效率较前一年的变化情况，“↓”表示该年融资效率降低，“↑”表示融资效率升高，“-”为融资效率不变。2013年，有7家公司的综合融资效率有所提高，有7家公司的综合融资效率降低，6家公司保持不变，与2013年相比，2014年有8家公司的综合融资效率提高，6家公司的融资效率降低。到2015年，前14家公司(2014年转板的公司)中，只有3家公司的综合融资效率降低，而与2013年(转板前)相比，只有奥盖克一家公司的融资效率降低，其他转板公司的综合融资效率都有所提高或者不变，融资效率不变的公司全部为在2014年已经是综合融资有效的公司，因此在2014年实现转板的公司中，除1家公司(奥盖克)2外，所有公司或者达到了有效的综合融资，或者通过转板实现了公司融资效率的改善。在2015年实现转板的5家公司中，除了中阳股份，其他公司的综合融资效率或者达到有效，或者在2016年效率提升，而中阳股份的综合融资效率由2015年的0.730降低为2016年的0.726，但仍高于2014年公司转板前的0.641，说明2015年转板的公司综合融资效率转板后均得到了改善。截止到本文成稿，上市公司2017年报尚未公布，2016年初转板成功的松竹铝业以2016年的综合融资效率作为转板公司转板后的融资效率值，结果仍显示转板后该公司的综合融资效率为有效。

表5 转板公司2013～2016年融资综合效率变化

3.转板前后公司纯技术效率与规模效率的比较

根据原始数据整理计算出统一量纲的转板公司的投入产出数据，利用DEAP2.1软件计算各公司(决策单元)的相对效率值，即转板公司2013～2016年的综合技术效率(CRS)、纯技术效率(VRS)和规模效率(SCALE)。

从公司转板前一年与后一年效率指标比较来看，综合融资效率、纯技术效率和规模效率平均都有提高。从综合融资效率水平来看，2014年实现转板的公司中，转板前一年有5家公司的综合融资效率(CRS)等于1，占当年转板公司数的35.7%，转板之后一年新增一家公司融资综合效率有效，2014年转板公司中有8家公司的纯技术效率(VRS)有效，说明有3家公司的综合效率没有达到有效，是因为公司规模和投入、产出不匹配，而这一公司数在转板后减少了1家公司。2015年实现转板的公司中，转板前有2家公司综合融资有效，转板后有3家公司综合融资效率有效，其他的转板公司的综合技术效率和纯技术效率都未达到有效。

企业平均的纯技术效率为0.73，规模效率平均为0.88，以纯技术效率为横轴、规模效率为纵轴，绘制转板公司转板前一年、当年以及转板之后一年的融资效率散点图，并以三年的效率均值为标准将坐标图分成四个区域，纯技术效率和规模效率均在均值以上的单元为A区，纯技术效率优于平均水平而规模效率比平均水平差的单元为B区，规模效率优于平均水平而纯技术效率差于平均的为C区，二者都低于平均水平的为D区。

图1 转板前后公司纯技术效率和规模效率散点

如图1所示，转板前一年公司的融资效率较好，平均有7家公司(占比35%)的融资效率位于A区，只有1家公司的融资效率位于D区；公司转板当年，有11家公司(占比55%)的融资效率位于A区，转板后一年位于这一区域的公司减少了一家，转板之后一年所有公司的融资效率都提高到了A、B或者C区域。需要指出的是转板前一年公司的平均纯技术效率为0.79，而转板当年及之后的一年平均技术效率有所降低，分别为0.71和0.69，说明平均来看，转板没有提高公司的纯技术效率，而规模效率在转板前平均为0.79，转板当年和转板后分别为0.90和0.94，可以看出转板使公司的规模效率有了显著的提高。

三、基于Malmquist指数分析的转板公司融资效率变化

为了更加清楚准确反映转板公司融资效率的变化情况，本文继续用DEAP2.1软件进行DEA-Malmquist指数分析，考虑到数据完整性,去掉了已经退市的海源达和信息披露违规的奥盖克，同时去掉了5年间公司的综合效率有效(综合融资效率值都为1)的四家公司(宇虹颜料、天元小贷、山东科耐、松竹铝业)，剩余14家转板公司2012～2016年的投入、产出面板数据，指数分析得到各公司转板前后5年的综合效率变化、纯技术效率变化和规模效率变化分年份和分公司的平均值。

表6 转板公司的平均融资效率变化值-按公司

表6是各转板公司2012～2016年间的各公司平均效率变化值，综合效率变化值代表了公司在5年间的综合融资效率变化指标，平均来看转板公司的综合融资效率有所提高，从2012～2016年间平均增长4.3%，其中，纯技术效率增加3.3%，规模效率提高1%，技术效率指标值增长43.9%，生产率指数提高了50.2%。从各公司的平均效率变化看，有4家公司的综合融资效率有所降低，9家公司(占公司总数的64.29%)的综合融资效率提高了，生产效率值有3家公司为小于1的值，其他的10家公司的生产效率值都大于1，说明有76.92%的公司的生产效率在这几年间有所增加。

结论

本文利用2014～2016年由齐鲁股权交易中心转板至新三板的20家公司以及40家未实现转板齐鲁股权交易中心的挂牌公司的投入产出数据，通过数据包络分析转板公司的融资效率变化，发现公司由区域股权交易市场成功转板到新三板，可以获得更广泛的融资渠道和更好的知名度，其发行的股票能够取得更加灵活的交易方式，转板会使得公司综合融资效率提高，在转板之前公司总体的融资效率较高，说明转板这一公司重新选择融资渠道的机会，具有筛选的功能，只有较高的融资效率的公司才得以获得更优的融资机会。转板当年公司的综合融资效率会有显著的提高，尤其是规模效率有明显的提高，转板一年后企业的融资效率较转板当年有所降低，但规模效率继续提高，说明由区域股权市场转板至新三板的公司，能够通过规模的扩张，实现规模效益。总之区域股权市场向新三板转板，会有融资效率的筛选功能，且在转板后会提高公司的融资效率。

注释