关键下属高管-CEO薪酬差距与公司业绩及其波动性——来自中国证券市场的经验证据

(江西财经大学会计发展研究中心，江西 南昌 330013)

引言

自国外学者提出“薪酬差距才真正影响薪酬激励水平”(Jensen和Murphy，1990)[5]，薪酬差距便一直是公司治理研究的核心问题之一。现有文献主要从不同公司高管的外部薪酬差距(张丽平和杨兴全，2013；黎文靖等，2014；赵健梅等，2017)[24][12][22]和公司内部薪酬差距这两个方面考虑薪酬差距问题。聚焦于我国上市公司内部薪酬差距的相关研究，一部分研究考察高管团队与普通员工之间的薪酬差距的理论解释及经济后果，且这部分研究主要集中在国有企业(刘春和孙亮，2010；黎文靖和胡玉明，2012)[15][13]；另一部分研究则探讨高管团队内部薪酬差距对公司业绩的影响，但该类研究主要着眼于整个高管团队的薪酬差距(林浚清等，2003；邵剑兵和李威，2017；柴才等，2017；张昊民和何奇学，2017)[14][20][10][23]。考虑到真正的战略决策往往是由CEO和担任其它关键岗位的部分高管(以下称为“关键下属高管”)组成的小群体共同商议达成决定的结果，或许探讨公司最高决策层内部的薪酬差距对组织绩效的影响更为重要。

在高管团队“核心圈”中，关键下属高管充当着决策者与执行者的双重角色，其重要性虽不能等同于CEO，却也不容忽视。有研究表明，他们的努力程度是公司现金流和CEO福利的重要决定因素，以致CEO在进行公司重大决策时，有时还不得不考虑他们的偏好(Acharya等，2011；Cheng等，2016)[1][2]。事实上，关键下属高管不仅有能力根据自身的偏好来影响公司的重大决策，而且其个人努力程度还关键性地影响着公司的最终绩效水平。究竟什么因素决定关键下属高管付出的努力程度，进而作用于公司的经营绩效？按照刘春和孙亮(2010)[15]的观点，无论是基于经济人还是社会人的视角，比较薪酬均可视为决定员工努力程度的重要因素。至此，我们感兴趣的问题是，关键下属高管是否会因其与CEO的薪酬差距，付出更多的努力？这种薪酬差距的激励效果到底如何？最终能否带来公司价值的增值并实现公司的成长？细想，关键下属高管力争在众多竞争者中脱颖而出，是否会竞相选择高风险项目和(或)做出高风险决策，进而招致更大的公司业绩波动风险？另一方面，晋升CEO机会的大小直接影响薪酬激励的效果，那么，对于董事长兼任CEO的公司，薪酬差距对关键下属高管的激励作用还依然存在吗？抑或是，当与之共同竞争的非CEO高管人数较多时，关键下属高管是否依然满腔激情，追寻更高的业绩？

鉴于此，本文欲用2006～2016年我国A股上市公司数据，尝试回答上述几个重要又有趣的问题。本文的潜在贡献在于：其一，以关键下属高管为独特视角，构建“关键下属高管-CEO薪酬差距”新指标，有效解决了以往的高管薪酬差距指标因高管团队规模或高管身份界定范围不一致而在不同上市公司之间不具可比性的问题。本文将重点关注对象从CEO个人或整个高管团队转至CEO及关键下属高管这一“核心”群体，既为高层管理团队构成研究提供了新的视角，亦为薪酬差距与公司业绩的研究提供了增量经验证据。其二，业绩波动性是公司经营绩效评价的又一重要维度，但现有关于薪酬差距的研究更倾向于关注公司业绩水平而未同时兼顾业绩波动性的重要性，本文补充且拓展了这方面的文献。基于锦标赛理论，研究发现关键下属高管的薪酬激励为公司业绩提升带来正向影响的同时，亦带来了公司业绩风险的负面影响。进一步地，结合期望理论，从晋升机会的角度，理论分析并检验了不同情境下(是否两职合一、非CEO高管人数多寡)关键下属高管与CEO之间的薪酬差距与公司业绩及其波动性的关系。这或许可以引起我国上市公司的注意与重视，提醒其在设计高管薪酬机制时充分考虑其成本效益，并根据经营环境的动态变化及时做出调整，有效规避极端决策对公司价值的损害。

文献回顾

高管团队是公司战略决策的制定者和推动者，制定合理的管理团队薪酬体系以激励高级管理人员勤勉尽责，一直都是实务界和学术界在公司治理领域探索的热点问题(刘美玉等，2015)[16]。Lazear和Rosen(1981)[7]率先认识到公司管理团队薪酬结构的重要性，并提出了锦标赛理论来分析高管薪酬结构的制定，尤其强调了高层级高管薪酬显著高于低层级高管薪酬的特殊意义。锦标赛理论运用博弈论的思想研究委托代理关系，视高管团队内部的薪酬差距如同体育锦标赛，将代理人看作晋升竞争中的参赛者，优胜者将获得全部奖金而失败者却一无所得，输赢结果的巨大反差将驱使竞赛选手在职位竞赛中竭尽所能地付诸行动，以期赢取全部奖金的同时获得职位晋升(Rosen，1986)[9]。

锦标赛理论强调薪酬差距的存在将诱使高管为获得晋升和奖金而努力工作，最终提升公司绩效(Lazear和Rosen，1981；Rosen，1986)[7][9]，大多数研究均证实了这一点，即高管薪酬差距对公司业绩存在积极影响。例如，O'Reilly和Wade(1993)[8]发现高管薪酬差距越大，公司总资产收益率和股票回报率越大；林浚清等(2003)[14]首次利用中国上市公司的数据，也支持了薪酬激励的锦标赛理论。此后，大量国内学者涌入该领域，并做了相关研究。鲁海帆(2011)[18]在考察高管薪酬差距对公司绩效的影响时，纳入了环境不确定性这一调节变量，研究发现随着风险不断增加，薪酬差距的扩大对公司业绩产生先抑制而后促进的作用。张瑞君等(2013)[25]就货币薪酬激励与公司绩效之间的关系提供了一种重要的中间影响路径——风险承担，即薪酬激励会促使管理者承担较高风险进而提升公司价值，进一步强化了对薪酬激励与公司价值之间关系的理解。同样地，张昊民和何奇学(2017)[23]基于心理学视角将高管过度自信引入到薪酬激励效果的研究中，发现高管过度自信在薪酬差距与公司业绩之间的中介作用表现为“遮掩效应”，即薪酬差距与公司业绩的主效应为正，但通过管理者过度自信的间接效应却为负。柴才等(2017)[10]结合不同竞争战略的特点深入考察了高管薪酬差距对公司绩效的影响，发现相比成本领先战略，差异化战略公司制定的超出合理货币薪酬差距将导致激励过度，最终对公司绩效产生不利影响。

关于高管内部薪酬差距这一指标，学者们主要从两个角度进行衡量：一是用CEO薪酬与非CEO高管平均薪酬的差额来确定(林浚清等，2003；鲁海帆，2010；鲁海帆，2011)[14][17][18]；二是将公司高管划分为核心高管与非核心高管两个层级，核心高管薪酬为年报披露的前三名高管薪酬总额的平均数，而非核心高管薪酬则采用全体高管薪酬总额减去核心高管薪酬来确定(刘美玉等，2015；柴才等，2017；张昊民和何奇学，2017)[16][10][23]。事实上，不同上市公司的高管团队规模或高管身份界定标准并非全然一致，因而上述两种指标在不同公司之间可能不具可比性。更值得注意的是，显然不是所有高管成员均对公司重大决策拥有话语权，就如张正堂和李欣(2007)[27]所言，在高管团队协作中，“核心圈”内各成员之间的协作更为重要，并提出探讨CEO与高管团队中的其他核心成员之间的薪酬差距对公司的影响或许更有意义。但可能由于研究当时信息披露详略要求不同，没有足够细致的数据，他们只是简单地利用年报披露的前三名高管薪酬总额减去CEO薪酬以此计算出其他两位核心成员的薪酬。有鉴于此，本文则结合高管具体职务类别及其薪酬排名得以识别出“关键下属高管”，更为准确地测度公司高管“核心圈”内的薪酬差距。现有研究还有一个特点是仅单独分析了高管薪酬差距对公司业绩的影响，然而公司价值不仅仅体现在业绩水平上，还体现在公司业绩的波动性上(权小锋和吴世农，2010；刘美玉等，2015)[19][16]，因此有必要同时考虑薪酬差距对公司业绩波动性的影响。为此，本文欲从这两方面就前文提出的一系列问题进行探讨与分析，以期有所裨益。

理论分析与假设提出

在现代公司中，所有者将公司经营决策权全权委托给代理人(即公司管理层)，委托代理双方不可避免地存在利益不一致和信息不对称等问题。委托人既希望代理人按其意愿行事，又希望可以避免代理人的机会主义，进而降低其监督成本，因此设计出合理的激励机制是委托人能否保障其利益不受损的关键所在。在准备聘请公司高管时，公司所有者都会慎重考量委托代理问题，这些问题很大一部分都集中反映在与高管人员即将签订的薪酬激励合约中。现实中，公司内部不同层级间的薪酬水平可能存在显著差异，而且这种现象普遍存在。对此解释最具说服力的是锦标赛理论，其基本思想是将高层管理者视为内部晋升的竞争对手、不同层级间的薪酬差距视为公司给予获胜者的奖金，而落选者一无所得(Lazear和Rosen，1981)[7]。由此理论可知，高管团队内部形成的薪酬差距实质上是一种有效的激励制度，它可使高管始终保持强烈的获胜动机，为保持高管个人利益与公司利益的一致性提供长且强的激励，从而提升公司业绩。

事实上，在现代社会中，最高层级的薪酬不仅代表最大的物质财富，也象征个人成功、社会地位、权力甚至尊严(张正堂等，2001)[26]。因此，对于关键下属高管而言，获得晋升是极具诱惑的，除了薪酬明显增加以外，还将带来诸多非货币收益，如在职消费增多、个人权力增大、成就感增强等，这些均为关键下属高管在晋升锦标赛中企图获取胜利的强烈诱因。然而，在高管团队“核心圈”内，每个关键下属高管几乎能力相当，要想获得职位上的晋升、取得更高的薪酬，就必须要打败竞争对手(即其他关键下属高管)。作为未来CEO的候选人，任何一名关键下属高管若想成功晋升CEO并取得更多薪酬，势必会在各自能力水平一定的条件下，尽可能地发挥自己的努力程度，力争在其所负责的职能领域内获得杰出的业绩，以期在众多竞争者中脱颖而出，正所谓“人各任其能，竭其力，以得所欲”。因此，关键下属高管与CEO的薪酬差距越大，激励效应越强，关键下属高管将更加努力地工作，最终促使公司绩效的提升。鉴于此，本文提出如下假设一。

假设1：限制其他条件不变，关键下属高管与CEO的薪酬差距与公司业绩正相关。

公司高管的工作多属决策性质，委托者难以客观地衡量其经营能力，只好退而取其次地以可分辨的高管个人业绩作为衡量标准，这在职业经理人机制尚不健全且职业经理人市场仍欠发达的我国尤甚(邵剑兵和李威，2017)[20]。每个关键下属高管都想成功晋升CEO、获取更高的薪酬，若他们选择一样风险水平的行为决策，那么最后所带来的业绩回报将相差无异。风险和收益向来并存，在其有能力选取更高水平的项目的情况下，为了比其他竞争者拥有更多被选拔和晋升的机会，关键下属高管将倾向于选取更高风险的项目或做出更高风险的决策，以期取得更多的业绩，进而提高获得晋升的机会。更何况，公司董事会在选拔高管人员时，并不能清晰地分辨出高业绩是源自其个人能力还是由于他们采取了高风险性的项目所致。具有“理性经济人”属性的关键下属高管皆有“个人利益最大化”倾向，他们都将十分关注自己的业绩排名，为达晋升目的，可能竞相选择高风险项目或做出更高风险的决策，致使高管团队内部可能逐步形成激烈竞争、各自为战的局面，因此，“纳什均衡”的最终结果就是薪酬差距越大，公司整体风险水平越高(朱晓琳和方拥军，2018)[28]。正如Kini和Williams(2011)[6]所发现的那样，CEO与非CEO高管的薪酬差距与股票收益率波动、现金流量波动呈显著正相关，证实了这种薪酬机制的设计确实会增大公司业绩波动性。

概言之，在锦标赛理论下，每个关键下属高管都是CEO职位晋级赛中的竞争者，关键下属高管与CEO薪酬差距越大，越有可能诱使他们为CEO这一顶级职位和更高的货币薪酬而参与竞争。无论是初创公司还是发展至一定规模的成熟公司，绩效考核制度都是公司人力资源管理中不可缺少的一环，出于对业绩排名和晋升机会的过分关注，各个关键下属高管均倾向于选择高风险项目或做出更高风险的决策，导致公司整体经营风险上升，即公司业绩波动性更大。鉴于此，本文提出如下假设二。

假设2：限制其他条件不变，关键下属高管与CEO的薪酬差距与公司业绩波动性正相关。

例3 (2018年温州中考卷)如图8，已知一个直角三角板的直角顶点与原点重合，另两个顶点A，B的坐标分别为现将该三角板向右平移使点A与点O重合得到△OCB′，则点B的对应点B′的坐标是( ).

研究设计和模型设定

一、样本选择与数据来源

本文选取2006～2016年沪深两市A股上市公司为研究样本1，并依据研究惯例对初选样本进行如下筛选：(1)剔除金融保险类上市公司；(2)剔除当年被ST或*ST的公司；(3)剔除CEO薪酬并非高管团队内部最高的公司；(4)剔除关键数据缺失的观察值。另外，考虑到业绩波动性的度量需要连续五年的数据，又进一步剔除了无连续五年数据的公司，最终获得考察公司会计业绩及其波动性的有效观测值9018个，市场业绩及其波动性的有效观测值8098个。研究数据来源于CSMAR数据库或经过手工计算整理而得，上市公司CEO与关键下属高管名单及其薪酬数据主要来源于Wind数据库和CSMAR数据库，并借助新浪财经和百度搜索引擎收集相关信息作为补充。此外，为缓和极端值所引起的偏误，对连续变量进行1%和99%分位Winsorize处理。

二、模型设定和变量定义

为了验证本文的假设，建立检验模型，并采用普通最小二乘法(OLS)回归检验关键下属高管-CEO薪酬差距对公司业绩及业绩波动性的影响。模型如下：

其中，解释变量为关键下属高管-CEO薪酬差距(GAP)，参照Cheng等(2016)[2]对“关键下属高管”(Key Subordinate Executives)的定义，关键下属高管为直接向CEO报告或者参与公司战略决策的其他高管，是公司高管团队中除CEO以外最具决策影响力的代表。借鉴Cheng等(2016)[2]的度量方法，本文结合高管具体职务类别及其薪酬排名得以识别出年度报告中披露的薪酬排名前四的非CEO核心高管，即“关键下属高管”。参照林浚清等(2003)[14]和鲁海帆(2011)[18]，用相对薪酬差距衡量关键下属高管-CEO薪酬差距(GAP)：GAP=CEO薪酬(CEOPAY)/关键下属高管薪酬均值(KSEPAY)*100%，该比值越大，表明CEO与关键下属高管之间的薪酬差距越大。

模型(1)用于考察关键下属高管-CEO薪酬差距对公司业绩的影响。公司绩效从会计绩效、市场绩效这两个方面来衡量，最具代表的指标分别是总资产收益率(ROA)、托宾Q值(Tobin's Q)。其中，ROA=净利润/总资产平均余额；Tobin's Q=[(总股本－境内上市的外资股B股)*期末A股收盘价+境内上市的外资股B股*期末B股收盘价*当日汇率+期末总负债)]/期末总资产。若GAP的回归系数α1显著为正，则支持H1，即关键下属高管与CEO的薪酬差距与公司业绩正相关。

表1 变量定义与度量

模型(2)用于考察关键下属高管-CEO薪酬差距对公司业绩波动性的影响。借鉴权小锋和吴世农(2010)[19]对公司业绩波动性的衡量方法，用公司在连续年度区间内的业绩指标求得标准差以此反映业绩波动水平。具体地，用公司当年及过去四年连续五年的会计业绩指标(ROA)、市场业绩指标(Tobin's Q)计算出相应的标准差Std_ROA、Std_Q以分别代表会计业绩波动性、市场业绩波动性。若GAP的回归系数α1显著为正，则支持H2，即关键下属高管与CEO的薪酬差距与公司业绩波动性正相关。

另外，参照有关公司业绩及其波动性的研究(刘春和孙亮，2010；权小锋和吴世农，2010)[15][19]，本文控制了公司规模、资产负债率、成长性、国有股占比、董事会规模、独立董事占比、监事会规模、第一大股东持股比例、公司成立年限、资产支出比重、两职合一、非CEO高管数量以及过去绩效水平等公司特征变量和公司治理变量可能对公司业绩或公司业绩波动性产生的影响，另外，在回归模型中引入行业和年度虚拟变量以控制行业及年度固定效应的影响。具体的变量定义和度量方法见表1。

表2 变量描述性统计

实证结果与分析

一、描述性统计和相关性分析

表2 Panel A是以ROA衡量公司业绩的描述性统计结果，ROA的均值为0.040，中位数为0.034，最大值和最小值相差0.378，Std_ROA均值为0.029，最大值与最小值相差0.192；表2 Panel B是以Tobin's Q衡量公司业绩的描述性统计结果，Tobin's Q的均值为2.401，中位数为1.903，最大值和最小值相差8.703，Std_Q均值为0.755，最大值与最小值相差4.213。上述结果意味着不同上市公司之间，无论会计业绩还是市场业绩，差异均比较大，业绩波动性水平差异亦相当明显。平均而言，CEO薪酬约为关键下属高管薪酬的1.560倍，说明上市公司高管“核心圈”内的薪酬差距普遍较为明显，GAP最大值为4.229，最小值为1.050，表明不同公司薪酬差距水平存在非常显著的差异。其余变量的描述性统计结果在此不再赘述。

表3 主变量的Pearson相关系数

表3给出各主要变量的Pearson相关系数分析结果，其中，Panel A是以ROA衡量公司业绩的相关系数，Panel B是以Tobin'sQ衡量公司业绩的相关系数。ROA与Tobin'sQ均与GAP存在显著的正相关性，说明关键下属高管与CEO的薪酬差距会促进公司业绩的提高，初步验证了H1。同样地，Std_ROA与Std_Q也均与GAP在1%水平上显著正相关，说明关键下属高管与CEO的薪酬差距越大，公司业绩波动性越大，初步验证了H2。但由于各被解释变量与其余变量也存在明显的相关性，需经多元回归分析才能进一步验证。鉴于个别变量间的相关系数超过了0.500，本文对所有进入模型的解释变量及控制变量进行方差膨胀因子(VIF)诊断，发现变量间的最大VIF值为2.770，说明各主要变量之间不存在严重的多重共线性问题。

二、多元回归分析

为更加系统科学地检验假设，本文进行OLS多元回归分析，以控制其他因素可能对公司业绩及业绩波动性产生的系统影响。表4列示了多元回归分析结果。模型1.1和模型1.3用于检验H1，模型1.2和模型1.4用于检验H2。由表4可知，模型1.1中，GAP与ROA的回归系数为0.002且在10%的水平上显著，表明关键下属高管与CEO薪酬差距与公司会计业绩正相关；模型1.3中GAP与Tobin'sQ的回归系数为0.159且在1%的水平上显著，表明关键下属高管与CEO薪酬差距与公司市场业绩正相关。无论用ROA还是Tobin's Q度量公司业绩水平，均表明关键下属高管与CEO薪酬差距越大，公司业绩越好，H1得以验证。由模型1.2和模型1.4可知，GAP与Std_ROA、Std_Q的回归系数分别为0.003、0.026，且分别在1%、5%的水平上显著为正，表明关键下属高管与CEO薪酬差距越大，公司业绩波动性越大，这和H2的预期一致。

三、进一步分析

如前文所述，在晋升和奖励制度下，关键下属高管与CEO薪酬差距直接作用于关键下属高管的努力水平，薪酬差距越大，其竞争动力越大，进而对其绩效产生正向激励作用。根据期望理论，人们采取某项行动的激励力量取决于他们对结果的价值评价以及预计达成该结果的可能性，换句话说，激励力量的大小受到目标效价和期望概率的双重影响。或许正如何霞(2013)[11]推断的那样，唯有薪酬差距够大且职位竞争获胜的可能性较高时，职位晋升的激励力量才能得到最大程度地发挥。在公司管理团队中影响这种可能性的明显特征，主要有两职合一和直接参与竞争的非CEO高管人数。因此，本文欲从董事长与CEO是否两职合一以及非CEO高管人数多寡这两个维度来探讨晋升机会大小对薪酬差距的激励作用的影响。

1.董事长与CEO是否两职合一的分组回归检验

两职合一现象是公司治理领域研究的另一热点议题，结合本文的样本来看，董事长与CEO两职合一的公司仍然普遍存在。一直以来，代理理论以减轻代理问题为由认为两职分离才有益于公司价值提升(Fama和Jensen，1983)[4]，而统一指挥理论认为，两职合一可降低信息沟通成本，进而更有利于组织价值的提升(Dan和Dalton，2010)[3]。时至今日，两职的合与分，到底何种模式更有利于公司价值提升？实证领域的相关研究仍无定论。但我们可以确定的是，董事长兼任CEO，无疑会影响到关键下属高管晋升CEO的可能性。《公司法》第47条、50条以及114条均明确规定，聘任或者解聘公司经理及其报酬制定事项由董事会决定。若两职合一，在涉及CEO变更事项时，原本作为决策者的董事会，因CEO兼任董事长，直接导致实际控制权转移至CEO，由此形成“管理者强于所有者”的局面。不仅如此，兼任董事长的CEO权利更大，亦可以干涉董事会的其余决策，纵使CEO表现不佳也免于被辞退，关键下属高管成功晋升CEO的概率大大降低。在这种情况下，作为未来CEO候选人的关键下属高管也会觉得晋升希望渺茫，尽管薪酬差距带来的诱惑够大，通过自身努力也难以企及，这势必会减弱薪酬差距的激励效果，影响关键下属高管提升公司绩效的积极性。此外，在此情境下，关键下属高管更倾向于顺从强权CEO，因而不太可能自主选择风险较高的行为决策，公司业绩相对更为稳定，即业绩波动性更小。

表4 多元回归分析结果

表5 董事长与CEO是否两职合一的分组回归结果

为证实这一猜想，我们进一步将全样本按公司董事长是否兼任CEO分为“两职合一”组(Dual=1)和“非两职合一”组(Dual=0)，以检验关键下属高管与CEO薪酬差距的激励效果是否会因董事长兼任CEO而有所削弱。表5报告了董事长与CEO是否两职合一之分组回归检验结果。由表5可知，以ROA作为公司业绩指标，当CEO兼任董事长时，GAP的回归系数为正但不显著，相反，非两职合一时，GAP的回归系数在5%的水平上显著正相关；以Tobin's Q作为公司业绩指标，相较两职合一，GAP的回归系数在董事长与CEO非两职合一时更为显著；此外，无论是以Std_ROA还是Std_Q作为公司业绩波动性指标，GAP的回归系数在“两职合一”组均不显著，而在“非两职合一”组，GAP与Std_ROA、Std_Q的回归系数分别为0.004、0.029，且均在1%的水平上显著为正。上述结果表明关键下属高管-CEO薪酬差距与公司业绩及业绩波动性的正相关关系在董事长与CEO非两职合一时更为显著。这证实了本文的猜想——董事长与CEO两职合一会削弱薪酬差距的激励效果，较之两职合一，在两职分离的公司中，其关键下属高管因其晋升机会较大，薪酬差距带来的诱惑会激发他们获取职位晋升的欲望，进而努力工作，最终提升公司业绩，但为达目的，他们也更可能倾向于选择有损公司长期价值的风险性决策，导致公司业绩波动性较大。

2.非CEO高管人数多寡的分组回归检验

在组织中，报酬其实是一种有限的“资源”，在高管团队内部亦是如此。高管团队规模越大，意味着参与竞争的人数越多，晋升难度越大，竞赛者获得竞赛胜利的可能性就越小，倘若薪酬差距仍然维持在原来的水平，职位晋升的整体激励效果将会被削弱。这也正好解释了为何当非CEO高管短期内晋升CEO职位的机会较小时，董事会往往会通过扩大薪酬差距以维持激励作用(鲁海帆，2010)[17]。早在上世纪九十年代，O'Reilly和Wade(1993)[8]就提供了相应的经验证据，他们发现，每增加一个竞争者(非CEO高管)，高管薪酬差距就会增加3个百分点。换而言之，随着竞争者人数的增加，若要维持足够强的晋升激励水平，则需要拉大CEO与其下属高管之间的薪酬差距。这亦说明了若限定其他条件不变，非CEO高管人数增加会削弱薪酬差距的激励效果。由此我们推测，若非CEO高管人数更多，关键下属高管试图通过努力工作在众多竞争者中脱颖而出的动力将大打折扣，致使公司业绩难以提升；他们参与竞争的积极性减弱，亦不太可能竞相选择风险较高的行为决策，公司业绩相对更为稳定，即业绩波动性更小。

为证实这一猜想，我们进一步将全样本按非CEO高管人数是否高于样本中位数分为“竞争对手多”组(num=1)和“竞争对手少”组(num=0)，以检验关键下属高管与CEO薪酬差距的激励效果是否会因竞争对手多而有所削弱。表6报告了非CEO高管人数之分组回归检验结果，由表6可知，无论是以ROA还是Tobin's Q作为公司业绩指标，在“竞争对手多”组时，GAP的回归系数均不显著，而在“竞争对手少”组，GAP的回归系数均在1%的水平上显著正相关；同样地，无论是以Std_ROA还是Std_Q作为公司业绩波动性指标，在“竞争对手多”组，GAP与Std_ROA、Std_Q的回归系数均不显著，而在“竞争对手少”组，GAP与Std_ROA、Std_Q的回归系数分别在1%、5%的水平上显著为正。上述结果表明，关键下属高管与CEO的薪酬差距对公司业绩及业绩波动性的显著正相关关系仅出现在“竞争对手少”的公司中，当非CEO高管人数较多时，这一关系则不存在。这证实了本文猜想——参与竞争的非CEO高管人数会影响薪酬差距的激励效果，较之“竞争对手多”的公司，“竞争对手少”的公司的关键下属高管感知其获取晋升的可能性较大，薪酬差距会诱使其努力工作，带来公司业绩的提升，但出于一己私利，他们可能不会顾及公司长远利益，倾向于选择风险性决策，最终导致公司业绩波动性增加。

表6 非CEO高管人数多寡的分组回归结果

四、稳健性测试

为提高研究结果的可靠性，我们还做了以下五个方面的稳健性测试，限于篇幅，回归结果省略。

1.被解释变量超前一期

本文的主要目的是探析关键下属高管与CEO薪酬差距对公司业绩及其波动性的影响，而回归分析主要是对其是否存在相关关系进行检验。为避免互为因果的内生性问题，本文将所有的被解释变量超前一期，重新进行回归检验。回归结果与前文的研究结果保持一致。

2.改变公司业绩及其波动性的度量方式

在实证研究中，有多种不同的指标来衡量公司的经营业绩，除总资产收益率与托宾Q值以外，另一常用指标则为净资产收益率(ROE)。本文用ROE作为公司业绩的替代变量，同时计算出连续五年ROE的标准差(Std_ROE)作为公司业绩波动性的替代变量，用以进行稳健性检验。回归结果与主测试的结果基本保持一致。

3.改变关键下属高管-CEO薪酬差距的度量方式

关于薪酬差距的度量方式除了相对薪酬差距外，还有绝对薪酬差距(lnGAP)，用CEO薪酬与关键下属高管平均薪酬的差额再去自然对数而得。lnGAP数值越大，CEO与关键下属高管之间的薪酬差距也就越大。本文用lnGAP作为解释变量的替代度量进行稳健性检验。回归结果与前文的研究结果一致。

4.剔除CEO当年发生变更的观测值

管理者更替可能会带来公司投资决策的改变(余明桂等，2013)[21]，CEO作为高管团队的“领头羊”，其发生变更带来的影响更大。锦标赛理论将高管选拔比作一场为晋升和奖金而互相竞争的竞技赛，只要最终结果尚未敲定，参与者就有动力为争取赢得晋升而努力工作，若CEO当年发生变更，对关键下属高管而言，晋升的概率几乎为0；另一方面，新CEO上任伊始，其余高管甚至员工都会将其与上任CEO进行比较，为应对这种压力和挑战，新任CEO势必要付诸更多努力。因此，样本中包含CEO当年发生变更的观测值，可能会干扰我们对关键下属高管与CEO薪酬差距对公司业绩及其波动性的影响这一结果的解读。本文剔除CEO当年发生变更的观测值重新回归，结果与主测试基本无异。

5.考虑“限薪令”实施的影响

为将薪酬差距限定在合适范围内，2009年9月16日，人力资源和社会保障部等六部门联合出台《关于进一步规范中央公司负责人薪酬管理的指导意见》，对央企高管发出“限薪令”，规定其年薪应限制在60万元左右，且不得超过职工平均工资的20倍，尽管“限薪令”矛头指向国有企业，无疑也会对其他公司起到导向的作用。对此，本文将样本期间缩短到“限薪令”颁布之后，即2010～2016年，进行稳健性测试。回归结果与前文的研究结果基本无异，表明“限薪令”出台以后，关键下属高管与CEO的薪酬差距仍然可以对其起到激励作用，推动公司业绩提升，同时业绩波动性加大。

研究结论及启示

本文选取2006～2016年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，基于关键下属高管这一独特视角，以锦标赛理论为支撑，实证检验关键下属高管与CEO的薪酬差距对公司业绩及其波动性的影响，进一步分析上述关系在不同情境下(是否两职合一、非CEO高管人数多寡)是否存在明显差异，并经一系列稳健性测试增强结论的可靠性。实证检验结果表明，关键下属高管与CEO薪酬差距越大，公司业绩越高但同时公司业绩波动性也越大，证实了薪酬差距的激励效应。进一步研究发现，上述关系在董事长与CEO非两职合一或非CEO高管人数更少的情况下更为显著，表明关键下属高管晋升CEO的难度较高时，薪酬差距的激励作用会明显减弱，显著影响关键下属高管提高公司业绩的积极性。

本文的研究结论为我们提供了以下几点启示：第一，优化高管薪酬结构。薪酬差距是一把“双刃剑”，它有提升短期绩效的积极作用，但也带来业绩不稳定的消极影响。这主要归咎于多数高管只注重个人短期收益，不注重公司长远发展。因此，我国上市公司在制定高管薪酬结构体系上，在保持合理的短期货币薪酬差距的同时，应推进长期薪酬策略，并通过调整长期薪酬与短期薪酬之间的比例，合理制定薪酬组合策略，以充分调动高管的工作积极性，促使高管的薪酬与公司的长远发展紧密联合在一起，继而提升公司价值；第二，增强高管薪酬信息的透明度。目前，我国证监会要求上市公司披露每一位高管的薪酬总额，并没有要求披露其薪酬的具体构成。相关部门可以借鉴发达国家上市公司的经验，真实全面地披露上市公司高管薪酬信息，引导股东和投资者做出正确的投资决策。

本文尚存不足有待改进：第一，关于薪酬的衡量仅仅涵盖了货币薪酬，并未考虑在职消费、福利等隐形非货币薪酬，随着上市公司股权激励的增多，未来研究有必要综合考虑不同薪酬激励方式对公司业绩及其波动性的影响；第二，仅仅考察了业绩波动性这一公司经营风险，未能综合考虑公司战略风险、财务风险、市场风险、政策风险等，未来研究可从上述几个方面进行拓展；第三，上市公司中很多综合性公司，其业务覆盖面较广，横跨多个行业，且不同行业中薪酬差距存在较大差异，本文可能得到的是一个整体模糊的趋势，对综合性公司尤其是垄断性公司进行具体行业划分可能是当前实证研究亟待解决的重点问题。

注释