去杠杆的资产证券化路径

高惺惟 董治

供给侧结构性改革是提高全要素生产率、应对中国经济新常态的有力举措。在这一背景下，创新供给的各种手段迎来了发展的契机。资产证券化业务作为一种创新业务，一种打通资本市场和资金市场的跨市场工具，在中国现阶段新旧动能转换、供给侧为主的结构性改革大背景下，具有独特的地位和作用。

资产证券化的本质

资产证券化就是将具有可预期收入的资产或者权益作为基础资产，并以其未来所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券以获得融资，其主要功能在于盘活存量资产、增强资产流动性。简单地说，资产证券化是一个将资产转化为证券的过程。这里的资产可以是一个或一组资产，也可以是这些资产所产生的现金流权益；这里的证券则是以资产的现金流为支持的拥有各种不同风险和收益特点的证券。资产证券化是金融发展的重要趋势，金融的本质就是通过资金的转移，把最低成本的资本投向效益最好的“项目”，提高资源配置的效率，以此服务实体经济。资产证券化的突破在于它使得资本流动不受传统市场主体的限制，从而实现从宏观市场主体层面的金融到微观资产层面金融的转化。因此，从融资的角度来讲，判断资产证券化和传统的企业证券化的区别需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。企业的一般定义是“把人的要素和物的要素结合起来的、自主地从事经济活动的、具有营利性的经济组织”。与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用期限，价值相对来讲比较容易确定。同时，资产证券化中运用的结构金融技术使得被证券化的资产和证券化后的产品，在时间和空间上的转化更为精细和丰富，从而更有效地体现了金融跨时间和空间配置资源的功能。

从发起人的角度讲，资产证券化以放弃资产的现金流权益来换取资金，因此其本质是一种融资行为，这也是对传统金融融资功能的一种创新。资产证券化的结构灵活多变，技术不断推陈出新，所以不能以不变的眼光来理解资产证券化。资产证券化有两 大重要创新：一是风险隔离，一是分层和增信。通过利用特殊目的载体把资产的风险转移出来并实现和发起人本身风险的隔离，以此发行的证券仅依赖资产的信用，与发起人的信用和资金状况没有关系。然后通过分层和增信，资产的信用可以得到进一步提升，背后发行人的信用同样得到极大的提升，能够降低其融资成本。

以资产证券化实现去杠杆的基本路径

我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。在国内资产类融资占较大比重的情况下，资产证券化在给企业去杠杆上应有更广阔的发展空间。企业通过资产证券化的方式“降杠杆”的关键在于基础资产是否真实销售，同时还受到融资用途（是否用于偿还存量负债）的影响。仅实现真实销售，企业的证券化融资只是在资产项目之间进行结构调整，并没有减少负债和降低负债率。只有实现真实销售且将融入资金用于偿债，企业才能通过资产证券化这一路径达到“降杠杆”的效果。

从间接融资向直接融资转变。我国人民币贷款余额从2008年的30.34万亿暴涨至2017年的120.13万亿，年均复合增长率为16.52%。但当前我国经济增速下滑的压力依然较大，实体经济对金融市场资金的需求也居高不下，解决“融资难、融资贵”的问题依然迫在眉睫。推进直接融资，大力培育和发展多层次资本市场体系已经成为一种共识。关于直接融资，市场更多关注的是股票市场，但是贷款从银行所持有的一种债权资产通过证券化形式发行给其他投资者之后，就由间接融资形式转换成了一种直接融资形式。从美国案例来看，美国经济增长也需要巨量资金投入，如果美国信贷资产证券化率不高，其信贷增长率也不可能维系在3.4%左右。除了美国发达的股票市场和债券市场外，银行的信贷功能也发生了重大转换，其银行贷款通过证券化的形式進入了资本市场，从而导致信贷余额表面上看增长并不大，而实际上资金只是从间接融资转向了直接融资。在我国当前致力于提升直接融资比例，倡导金融服务实体经济的大背景下，通过信贷资产证券化的方式从间接融资向直接融资转变可能会成为一个方向。

从“资金中介”向“信息中介”角色的转变。在金融严监管背景下，银行业开始回归本源，聚焦服务实体经济，金融去杠杆成效显著，理财业务、同业业务和通道业务受到诸多限制，表外业务回标需求旺盛，对商业银行资本金带来一定压力，这也是近段时间以来各家银行通过上市、发债等多种方式补充资本的重要原因。将表内资产通过证券化的方式也可以实现资产出表，但应当注意的是，不能将信贷资产证券化仅仅看做是商业银行的一种融资行为，因为信贷资产证券化本身额度不大。2017年包括商业银行、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司等在内的所有信贷资产证券化总额占人民币贷款余额的比重仅为0.5%，信贷资产证券化带来的融资对商业银行的业务扩张影响有限。商业银行通过资产证券化形式实现资产出表是商业银行进行轻资产转型的主要手段和经营模式的再造，其资产出表是从“资金中介”向“信息中介”角色的转变，从“融资”向“融智”模式的转变。这并不是金融脱媒，无论金融市场发展到何种阶段，中介的存在都是有意义且必要的，只不过中介的存在形式和内容可能会发生变化。在这个理念指引下，商业银行从重资产经营适度向轻资产经营转变，对于提高商业银行经营活力，适应新的金融格局具有重要意义。

从风险集中向风险分散转变。信贷资产证券化基础资产的真实转让不仅转移了资产的收益权，对商业银行的风险控制也产生了巨大影响。首先，资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段，使商业银行的风险管理能力大大增强，降低了因资产负债表期限错配带来的流动性风险、利率风险等。其次，商业银行信贷资产证券化的过程实质上是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程，有利于企业风控合规。最后，信贷资产证券化有利于化解不良资产带来的坏账风险，释放商业银行信贷风险。总之，信贷资产证券化使得集中在银行体系内的风险向各类投资者进行了分散转移，避免了风险的集中爆发，这与当前牢牢守住不发生系统性金融风险的底线是一致的。

去杠杆背景下中国资产证券化业务的推进路径

对于中国当前现状而言，资产证券化可能是一条化解地方债务高企、银行信贷资产风险累积和提高资本运作效率、盘活存量的可行渠道。但过去的经验表明，看似已经在西方成熟的相关业务模式，事实上在中国并不能快速有效推行，这就需要研究中国推进资产证券化业务的特色化路径。

中国资产证券化概况

中国资产证券化市场的起步较晚，发育状况尚未成熟，相关市场基础设施尚处于完善之中，目前已经形成了三类资产证券化市场。一是信贷资产证券化市场。2017年信贷ABS产品共发行133单，发行规模5972.29亿元，同比增长52.80%，占发行总规模的42.16%，存量金额为4652.05亿元，占存量总规模的37.50%。从当年发展速度来看，信贷资产证券化远远不如企业资产证券化发展势头迅猛，但由于其起步较早，目前发展已经进入相对稳定阶段。二是企业资产证券化，指企业通过证券公司专项资产管理计划为特殊目的载体发行的资产证券化类产品。2017年企业ABS产品共发行470单，发行规模7609.60亿元，同比增长68.90%，占发行总规模的53.75%，存量金额为7220.28亿元，占存量总规模的58.19%。三是资产支持票据。资产支持票据是由非金融企业在银行间债券市场发行的融资工具，其发行在银行间交易商协会注册。2017年资产支持票据产品共发行34单，发行规模574.95亿元，同比增长245.17%，占发行总规模的4.06%，存量金额为534.78亿元，占存量总规模的4.31%。

中国资产证券化业务的推进难点

中国资产证券化在推进过程中，还存在一些没有能够很好解决的问题。第一，需要明确哪些资产可以证券化，这是资产证券化业务需要解决的第一个难点。一方面，原理上符合开展资产证券化业务条件的基础资产，未必能够进行证券化；另一方面，其他国家能够开展的业务，在中国也需要具体问题具体分析。以地方债资产证券化为例，就需要明确哪些地方债务可以进行证券化，证券化中可能会面临哪些基础条件的约束。第二，被证券化资产的定价问题。目前中国资产证券化业务需要相对成熟的二级市场来支持市场价格形成，因为如果证券化后的资产缺乏流动性，那么一级市场上的定价就缺乏二级市场上通过交易来发现价格的支撑。二级市场不活跃、不成熟，也会影响一级市场发行的积极性。第三，资产证券化相关法律体系及监管体系的问题。目前中国资产证券化业务所出台的相关法规，绝大多数是各部委所下发的部门规章，属于“试点办法”的范畴，与成熟的法规相距甚远。同时，对资产证券化的基础资产交割，缺乏统一的抵押变更登记系统，这就会导致“真实出售”存在法律障碍。在业务监管层面，存在“多龙治水”的现象，银保监会、证监会和交易商协会三家对资产证券化业务分别监管，这就造成市场分割，一定程度上对该业务的市场发展形成阻碍。第四，刚性兑付的问题。目前中国仅有股票市场是真正不存在刚性兑付的资本市场，刚性兑付会导致资产证券化业务的定价、交易以及不良资产证券化等业务的发展遇到阻碍。第五，投资者参与方面的问题。目前中国资产证券化业务的主要投资者依然是银行类机构，保险机构及社保基金参与量相对较少。

中国资产证券化的路径选择

中国发展资产证券化业务应当本着先易后难，先一般后特殊，大胆迅速而不失审慎的原则。第一步，重点推进信贷不良资产证券化试点。从规模来看，信贷资产证券化是中国最重要的可证券化基础资产，当前银行业面临不良资产快速攀升的现实，表明推动不良资产证券化能够真正触及资产证券化业务中的一些关键难点，对未来其他基础资产证券化业务具有重要参考价值。第二步，适时推动资产证券化立法。第三步，继续推动政策性金融机构资产证券化业务。以国开行为代表的政策性金融机构的资产证券化业务实践实际上走在了一般商业资产证券化的前面。第四步，探索地方债资产证券化的模式。以资产证券化业务辅助消化存量地方债，同时为地方发展筹措发展所需的流动性。第五步，推动地方设立固定收益类产品交易中心。这样做一方面有助于资产证券化产品的发行与定价，另一方面能够提升发行产品的流动性。第六步，探索PPP模式下的项目资产证券化。PPP模式不断推开，势必形成对资产证券化业务的需求。

去杠杆背景下中国推进资产证券化业务的配套机制建设

资产证券化业务与发展资本市场、利率市场化以及互联网金融等问题都有紧密的联系，需要配合和组合发力才能够形成系统而全面的战略。

发展多层次资本市场。加快资本市场基础板块建设，推进股票发行体制改革，使资本市场实现结构性翻转、由“倒三角”的逆态分布转换成“正三角”的正態分布格局。一方面有利于提高资产证券化在二级市场上的流动性，另一方面有利于使数以千万计的各类企业由市场决定入市机会、价格形成，将高杠杆泡沫转化为实体经济的直接投资，将市场上的流动性、高杠杆转化成实体资本、产业资本，或以直接融资的方式为其输入足够的资金，从根本上化解高杠杆与紧缩化的两难困境。同时向社会资本开放准入，促进整个国民经济体制完善、优胜劣汰、结构调整、转型升级和可持续发展。

进一步推进利率市场化为资产证券化创造条件。2015年10月开始，中国中央银行不再对存款利率设定上限，标志着利率市场化改革的初步完成，这就为资产证券化业务提供了相应的条件。但接下来要真正实现利率完全市场化，还需要落实完善相关市场供求决定的利率价格机制，打破刚性兑付、转变监管调控方式等一系列工作和任务，否则就无法形成真正有效的市场利率及相关的资金和资产定价体系。一方面，利率市场化为资产证券化业务提供条件。资产证券化产品的定价由于期限短于长期贷款，因此优先级利率也应低于对应基础信贷资产的利率，而劣后级则需要负担较高的利率。这些产品定价和交易的过程，实际上需要市场化的定价机制来确定合理的价格。同时，利率市场化为资产证券化注入了动力，银行更需要“精打细算”来确定负债方的成本。另一方面，资产证券化也对利率市场化有极大的促进作用。信贷资产证券化能够形成即期的信贷资产价格，这个价格能够直接影响市场利率。如果资产证券化产品释放资金的成本低于高息吸储的成本，那么就能够减轻银行对传统负债业务的依赖。

寻找资产证券化与互联网金融的契合点。互联网金融在倒逼利率市场化改革过程中发挥了重要作用，同时互联网金融与资产证券化之间也存在着一些契合点，这些契合点有可能成为中国推进两者发展的有特色的新突破点。在当前的政策限制下，互联网金融企业无法像银行那样进行吸储、放贷的业务，因此其放贷业务就受到自有资金规模的限制，这就为资产证券化业务提供了契机。根据统计，截至2017年2月，已有10家互联网金融公司发行了88期资产证券化产品。互联网金融类资产证券化主要是通过证券公司作为渠道发行。目前，共有国内12家券商、4家资管和1家信托公司参与到了互联网金融平台的资产证券化发行业务中来。尽管目前由于相关法规限制，即便是通过券商发行的专项资管计划产品也只能向有限范围发售，但通过业务模式创新，在有效分散风险的基础上，能够让非特定用户通过互联网平台参与到资产证券化中。当然，资产证券化业务也存在其边界，尤其是互联网金融模式自身中可能存在的与非法集资相关的红线。以P2P放贷平台为主的打着互联网金融幌子的金融诈骗案件层出不穷，凸显守住不发生系统性金融风险底线的压力。

（作者单位：中央党校经济学教研部，包商银行）