新常态下高速公路资产证券化路径探析

陈黎明

（浙江杭长高速公路有限公司，浙江 湖州 313300）

资产证券化是指以缺乏流动性但具有未来稳定现金流的财产或财产权利作为基础资产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的标准化证券。运用资产证券化工具，可以将PPP项目相关的非标准化资产转变为标准化证券；对于那些在基础设施项目前期阶段承担较高风险、有较高预期收益率的专业投资者和财务投资者，资产证券化是实现投资退出的重要渠道之一。

高速公路资产证券化与高速公路公司上市是两个不同的概念：公司上市是主体的证券化，是把对公司的股权做成公开发行的股票，获得股票后就获得了对公司的所有权、分红收益权、剩余财产分配权等，是一种综合性权利，但是不保证收益。区别于资产抵押式的贷款融资，资产证券化是企业的一部分资产拿出来作为基础资产，这部分资产出售，以其未来现金流收益进行定价，发行证券，购买这种证券获得的是收益权(一般情况下是债权），资产与主体之间实现了隔离，资产的信用会更好，融资成本会更低。

一、高速公路资产及转让的合规性分析

（一）高速公路资产证券化的现状

高速公路通行能力强于普通道路，不到3%的高速公路里程承担了约20%的行驶量，因此成为公路建设的重点。仅2015年全年高速公路建设完成投资7949.97亿元，预计到2020年，高速公路里程将达到13.5万公里，投资金额也将增加。高速公路的主要融资渠道：政府直接投资、股票融资、BOT融资模式等。无论哪种投融资方式，其建设、养护成本巨大，回收期长。

国际上高速公路资产证券化已经发展成为一种比较成熟的融资方式，在金融市场上发挥着重要作用。早期我国已建成的高速公路，大多是依靠“贷款修路，收费还贷”政策得以实施的，近些年PPP模式也成为高速公路建设的主要投融资模式。通过公路收费筹集资金，延长收费年限并采用更加灵活的收费标准是传统的运营模式。当政府需要资金进行新的建设时，当企业面临新的投资机会时，他们迫切需要把自己所掌握的公路资产变现，获得流动性，资产证券化提供了一个很好的途径。资产证券化在我国有过个案实践，比如20世纪末期，中国国际海运集装箱集团公司应收账款证券化，华融不良资产处置，工行宁波分行不良资产证券化等，在高速公路公司资产证券化成功的案例，如珠海高速收费公路证券化、莞深高速证券化等。但是，因为相同资产在国际市场上的评级比在国内的评级低，较低的信用评级也就意味着较高的融资成本和局限的融资规模；监管机构的审批程序需要比较长的时间，有可能贻误时机，同时国际的专家人力成本也比较高；另外，还要考虑汇率风险等因素，加上高速公路资产的局限性，无法实现真实销售，目前大多还是采取担保融资的形式。

（二）高速公路资产权属确认

项目公司通过BOT（建设—运营—移交）或者TOT（转让—运营—移交）方式投资建成的高速公路，在批准通车收费的当月即确认资产。高速公路资产包括公路及构筑物、房屋建筑物、交安设备设施、收费设备设施、机电设备设施及监控设备设施等。除房屋建筑物可以确认为固定资产外，其他各种设备设施都不能独立使用，同时高速公路土地价值无法确定，根据《公路法》描述（《中华人民共和国公路法》规定，“国家鼓励国内外经济组织对公路建设进行投资……公路建成后，由投资者收费经营……约定的经营期限届满，该公路由国家无偿收回……”），明确了公路资产归国家所有，因此会计上只将一段高速公路的收费权（包括公路及构筑物及不能独立使用的相关设备设施）作为无形资产确认。

（三）高速公路资产转让的合规性分析

对于高速公路资产证券化，作为基础资产的公路收费权转让的合规性直接影响着资产证券化的有效性。早期关于特许经营权的管理办法中规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。但是在《基础设施和公用事业特许经营法》征求意见稿中，明确规定特许经营者在事先征得实施机关的同意后，可将权利和义务转移至项目公司，并签订书面协议。政策性允许资产证券化业务SPV持有特许经营权将有利于进一步实现真实出售和破产隔离，也必将成为在高速公路项目中进行资产证券化操作的常态趋势。

二、高速公路资产证券化面临的主要问题

（一）法律保障机制不完善

作为有效的融资渠道之一，2013年3月颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，2014年11月公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等，已将“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”列为资产证券化基础资产。至于作为SPV能否成为特许经营权的持有主体，在界定资产证券化各投资主体实施过程中的“真实出售”作为必要条件，与法律条文相冲突的问题，以及资产证券化实施过程中的涉及会计和税收问题等，目前法律法规还没有比较清楚、明确的规定。

（二）原始权益人稳定性及持续经营能力不确定

高速公路公司股权结构复杂，早期建成的高速公路大多是国有独资或控股，国有股权相对稳定，持续经营风险较小，但存在大量的关联交易，公司缺少经营独立性。近年来由于股权转让、经营权转让（BOT）、政府与社会资本合作（PPP）等项目运作模式的出现，使高速公路股权结构难以维持稳定，资产证券化业务不能真正做到资产独立和破产隔离，甚至不能做到相对于原始权益人的会计出表，持续经营风险增大，将严重影响到资产证券化产品的安全性。资产证券化核心的问题就是信用风险的防范，虽然破产隔离机制将资产从高速公路公司中分离，然而一旦项目出现建设或运营问题，或者发生收费权、经营权等方面的政策变化，则很难保证产生稳定的现金流。

（三）高速公路资产证券化融资的局限性

高速公路资产证券化带来的不仅是降低财务成本，收费权资产进行证券化后，可以更加有效率地利用资产池产生的现金流量，提高资产的流动性。但很多高速公路的收费权因建设期项目贷款已经抵押给银行，无法真实满足基础资产为SPV控制的要求，限制了可供证券化的资产规模。发行量偏少，加上投资者对证券化产品的认识还不够深化，导致很多投资者认购后一直持有至到期，造成产品的低流动性。二级市场流动性不足，也客观制约了收费高速公路资产证券化的发展。公路资产证券化融资的结构性增加了交易环节，虽可分散风险，但同时也增加了各个环节的税收负担，如印花税、增值税、所得税、利息税等，若没有相应的税收优惠政策，则会增加运作成本。

三、高速公路资产证券化的实践探索

（一）完善法律制度，提高法律保障。

出台明确的法律保障机制。目前我国除信贷资产证券化业务外，国内其他类型的资产证券化业务的SPV（特殊目的机构/公司，本文指专项接管中介）信托法律关系主体地位尚未得到《信托法》的明确支持，在SPV的选择上，国内现行法律也没有针对SPV的解释和规范，因此，信托公司仍作为主体将证券化产品变通为信托合同出售，而其苛刻的发行条件可能会将一部分优质资产拒之门外。高速公路资产证券化在SPV的选择上可以尝试由发起人设立（可以节省监管费用），也可以由政府设立（提高证券化产品资信水平），但前提是相关部门尽快出台明确的法律法规，使该项业务实现常态化，有法可依。

（二）加大优惠政策，降低信用风险。

我国基础设施项目目前大多为各级政府所控制。因此，在进行基础设施资产证券化融资时没有政府尤其是当地政府的支持是很难想象的。在符合现有的法律法规的基础上，应极力争取更多的优惠政策，从而降低融资成本，保证资产证券化的顺利发行。

资产证券化融资收益的所得税问题，从税收中性化的原则出发，证券化所带来的任何收益或损失都应当作为计税依据。再如资产转让的营业税、印花税问题，从我国目前资产证券化的初始阶段出发，应力争免征或减征增值税和印花税，以降低资产证券化的融资成本。

为了降低证券化产品的信用风险，获得行业部门的政策性支持也是必要的。我国高速公路的收费年限一般在25年左右，经济发达地区的高速公路大部分的收费时间都会低于国家所规定的时间，但20年的收费年限一般都会达到，实现以收费权作为基础资产的证券化，有时需要适当延长或保证一定的收费年限；收费标准和惠民政策（节假日免费等）的变更也会对现金流稳定造成较大影响。一旦原始权益人的未来收益能力下降，就会增加原始权益人的违约风险，降低市场声誉，持有人会要求提前赎回产品，给原始权益人造成巨大的财务压力。因此政策的相对稳定十分重要，必要时可以向相关部门提出补偿申请，从而有效防范证券化产品的信用风险。

（三）加强续存期管理，提升经营能力。

在高速公路建成几年以后，车流量达到快速稳定增长，建设期贷款已偿还一部分，资产负债率正常，未来三年现金流的预测值达到足够吸引投资者意向的时候再实施资产证券化，将有助于提升资产证券化融资的规模；至于交易环节的各项税收与总体收益价值比较，应该占比很小，当然也可以根据当地现行的税务政策，申请相应的税收优惠。

高速公路证券化产品发行后,相关后续管理也很重要。投后管理是指证券化产品发行结束，相关利益主体的利益实现前，由服务机构（通常是发起人）对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作，包括收取资产池的现金流、账户之间的资金划拨、税务和行政事务以及清算结算，清算财产在全部偿付本息后仍有剩余的将返还发起人等诸项工作。加强后续管理的规范化不仅有利于保护参与主体的相关利益，更主要的是通过信息公开和对称，创造更好的融资和投资机会，为资产证券化发展提供有益的经验。

四、高速公路资产证券化的会计处理及信息披露

我国目前的资产证券化只处在起步和探索阶段，但对资产证券化进行充分披露仍十分重要。财政部“第15号规定”——《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》首次做出了明确规定：公司应根据《信贷资产证券化试点管理办法》和《企业会计准则第23号——金融资产转移》，披露金融资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理。涉及非金融资产的资产证券化业务，参照上述两办法的有关规定，披露资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理。同时，应详细说明资产证券化业务的破产隔离条款。需要披露的事项包括：专项计划名称、受益期间、原始金额；专项计划会计处理政策；期初余额、本期变动金额；溢价（或折价）摊销及利息预提政策等。

会计处理中基于“实质重于形式”原则，以“几乎所有的风险和报酬是否发生转移”为依据，来判断一项资产是否满足终止确认的条件，从而区分不同情况做相应会计处理：