证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究

摘 要：在全球资本市场中，证券投资基金是投资数额最大、影响力最大的机构投资者，因此，证券投资基金的绩效和收益一直是经济学家关注的重点。基金的投资人受到经济环境、投资风格、投资管理方式等方面的影响会选择不同的投资组合和投资策略，本文介绍不同的投资组合与投资策略，结合匹配性系数对证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性问题进行研究。

关键词：证券投资 投资组合 投资策略 匹配性

证券投资基金是指通过在市场上公开销售基金产品来筹集资金，并将筹集的资金交由基金管理人托管，基金公司利用资金进行各项投资，投资人以基金份额为基础约定好利益共享、风险共担的集合投资理财方式，以构建证券资产组合的方式来运作。证券投资基金可以有效地将市场上的闲散资金聚集起来，并交由专业化的投资团队进行管理，投资策略更加科学、量化，证券投资基金投资组合与投资策略是否相匹配是考察基金行为是否成熟的重要指标。

一、证券投资基金的投资组合理论

1.马柯维茨均值—方差理论及模型

马柯维茨均值—方差理论将收益和风险问题进行了数量化的分析和总结，并将数理分析和统计方法应用到证券投资基金，缺陷在于这一模型有着太多的严格假设，在具体应用上受到限制。尽管最初的模型有着诸多的约束条件，但是可以作出修正，模型约束条件中非做空机制适合我国证券市场的形势，将风险和收益用均值和方差来表示，以组合目标为方向做最优化处理，可以放款手续费、交易费用、随机变量分布等条件的限制。

2.CAPM--资本资产定价模型

资本资产定价模型建立在马柯维茨理论的基础上，开始利用证券市场线（SML）和资本市场线（CML）对投资进行解释和分析。研究得出，证券投资的回报率和风险之间必然存在着一定的定量关系，市场上的投资者根据证券市场线来选择适宜的证券，投资者的效用函数与证券市场线的切点是投资组合的最佳点，关键部分就在于求此切点，即资本市场线斜率。系统风险是证券或投资组合风险的重要构成，投资组合分析以此为基础，因此，必须对系统风险进行调查研究。

3.基于GARCH模型的投资组合理论

GARCH模型是广义的ARCH模型（即自回归条件异方差），由于具有持续的处理方差和处理“肥尾”的能力，可以清楚地描述投资组合资产的价格波动特征，针对误差项的滞后阶数导致待估参数个数增加的问题也进行了优化，提高了参数估计的效率。在股市中可以选取任一投资组合在上一期达到某一收益率的条件下计算本期的收益情况，针对高频数据的建模，残差项的方差衡量的是风险，GARCH模型可以衡量残差项t时刻和t-1时刻的误差平方大小，对风险衡量更加细致。

4.基于VaR的投资组合理论

随着世界经济全球化和金融贸易自由化的深入，金融市场的风险在不断加剧，而计算金融中所潜在风险的公式和工具也越来越复杂，为此人们希望能找到评估和测量金融风险水平的准确方法。VaR数值是指在正常的资本市场和给定的某一置信区间范围里，某金融资产或相关投资组合在未来某一特定时间内的最大可能损失情况，它把一种资产或投资组合的各类市场风险归纳并统一计算，用VaR一个数值指标表达出所有的风险情况。VaR（在险价值）是一种风险估量模型，能用全面包含和计量复杂证券组合的市场风险的方法来计算风险值。

二、证券投资基金的投资策略

证券投资基金的投资策略是基于对基金的投资风格和投资特征所做出的选择，投资风格是证券投资基金所持有的证券资产组合在分类时所依据的特征，正是由于这些特征，使得不同基金的业绩与市场整体的表现有着一定的差距，基金的投资策略与投资对象的风格有着紧密的联系。在实际操作过程中，基金经理人根据不同的投资风格制定投资策略，即在开始时选定一个投资组合，即投资风格大类，再根据接下来宏观环境变化、政策导向等因素，结合成本和收益的分析，来决定是否更改现有的投资组合。

1.消极风格投资策略

消极风格投资策略是指基金管理人认为投资风格不存在或不具有稳定性，利用积极的投资风格管理策略是无效的，所以采用消极风格投资策略，即不运用投资风格对投资对象进行区分，在确定投资持有对象的选择时不考虑风格这一影响因素。

2.静态风格投资策略

静态风格投资策略是指基金管理在初期建立一个某种风格大类的投资组合并长期持有，不随着外界各种经济政治因素的变化而改变，比如选择长期投资于大盘风格或者这种类型的

股票。选择静态风格投资策略的基金管理者一般有以下三种：一是认为该种风格在长期来看表现优于其他风格，长期持有能够得到更高的收益；二是认为选择进行动态风格投资策略耗费的成本高于风格转换带來的收益，收益不足以弥补各项成本之和；三是基金管理人认为当前自身能力不能准确的把握择时和择股的时间点，虽然任何情况下准确的择时和选股是很困难的。静态风格投资策略的收益是指在很长一段时间内所拥有投资组合的收益，需要判断长期时间下优势在于大盘股还是小盘股，成长型股票还是价值型股票。

3.动态风格投资策略

动态风格投资策略是指在选定某种大类风格的投资组合之后不进行长期的持有，而是在恰当的时间点进行风格的转换，改变投资组合的风格，例如小盘风格转变为大盘风格，由价值型股票转变为成长型股票。一般认为，采用这种策略的基金管理人认为采用风格轮动的投资方式获得的投资收益足以弥补转换风格所付出的成本和，市场上并不存在某种风格的投资方式长期占据优势地位，不同时期内占据优势地位的投资风格策略是不同的，并且能够为投资者计算出，因此，基金管理人會根据时间的节点选择改时间内收益最高的证券作为投资对象。这种投资策略相比静态风格投资策略有着选股和择时的风险，若基金管理人能够准确地计算变换投资证券的收益和风险而进行改变，就能够获得更多的利润；若是不能而选择了错误的投资方式，将会面临更大的损失。

三、证券投资基金投资组合与投资策略的匹配系数

在实际操作中，必须对特定基金运作的规范性、行为的成熟性进行研究，即分析投资组合的构建和调整是否与投资策略相匹配。从基金的投资角度来看，它是基金在运作时对市场进行充分的调查、计算、预估后所形成的，构成了基金投资的原则和指导方针，具有一定的稳定性和合理性，不同的投资策略决定了决定市场上各个基金的投资风格和投资个性，这也是基金宣传的重点，以吸引特定的投资者。

在一个较为成熟的资本市场中，只要市场背景没有发生根本性的变化，投资组合的构建和变化应该满足投资策略的需求，考察投资组合的构建和变化，一个重要的指标就是组合变化后的结果---组合的β值，一个证券组合的β系数βd是该组合中各类证券β系数的加权平均数，权数为各种证券的市值占该证券总市值的比重Xi，即βd=。βd的判断标准是，若某证券的βd等于1，则表明其系统性风险与市场风险一致；若βd大于1，该组合的系统性风险大于市场风险；若βd小于1，该组合的系統性风险小于市场风险；若数值为0，证券投资组合无系统性风险。

从理论的层面来看，β数值的高低并不是判断一个投资组合优劣的标准，高收益总是伴随着高风险，且不同投资者对于风险的承受度不一样，采取的投资策略也不一样，偏好高风险的投资者选择的投资组合应当具有更高的β值，β值体现了各基金的风险偏好选择。

本研究选取了2017年在沪、深两家上市的共72家封闭式证券投资基金为样本，将β的理论取值区间设定为严格大于0，对72家封闭式证券投资基金的投资策略进行划分，根据该基金在公告上所确定的投资风格和策略，划分为四种风格，即股票-成长型、股票-指数型、股票-平衡型和股票-价值型。投资策略为股票-成长型和股票-指数型的基金定义为风险偏好型，投资策略为股票-平衡型的基金归类为风险中性，股票-价值型的投资策略即为风险规避型。

结合前文中所提到的β取值区间，分析72家封闭式证券投资基金的投资策略与风险偏好的分类。在此次研究中，有54只投资基金属于风险偏好型，占总样本的75%，这也符合我国证券市场高风险的行情。最后，对基金的理论β值与其投资组合的实际β值进行对比分析。研究中，只有8只基金其投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值是相符的，占样本基金的11.1%，其他都不相符合。

四、总结

本文对证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性问题进行研究，发现绝大部分证券投资基金实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好类型，这正是表明我国证券投资基金存在非规范运作和投资行为不够成熟的具体体现。

参考文献：

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[2] 王亚洲.多个证券投资组合策略的有效性比较[D].西南财经大学，2016.

[3] 赵晶.证券投资基金投资风格类型的研究[J].价值工程，2016，35（01）：82-84.

[4] 王辰.我国证券投资基金的风格投资策略分析[D].天津财经大学，2015.

作者简介：张艳（1986.09--）；性别：女，籍贯：山西太原人，学历：对外贸易贸易大学在职硕士研究生毕业于对外贸易大学；专业：金融学。