我国债券市场发展现状、问题及对策

郑帅奇

摘 要：债券市场是我国资本市场中起步较晚的一个领域，但发展却非常迅速。从1981年财政部恢复国债发行，经过三十多年的探索创新，中国债券市场从无到有，在曲折中不断前进。特别是近些年，我国债券市场实现了跨越式发展，债券发行量和托管规模成倍增长，债券市场已成为我国金融市场体系不可或缺的重要力量。 随着中国经济发展进入新常态，经济下行压力不断增大，债券市场违约事件频发，我国债券市场发展不断面临着新的挑战。本文从对我国债券市场发展的现状出发，具体分析了我国债券市场目前的规模状况、市场结构以及监管体系， 探讨了我国债券市场发展面临的债券违约、信用评级、多头监管等问题，并为债券市场未来的发展提供了对策建议。

关键词：债券市场 债券违约 信用评级 多头监管

第1章 我国债券市场发展现状

1.1 我国债券市场规模

1.1.1 债券市场发行规模

2017年，中国债券市场累计发行债券18.96万亿元，同比去年减少了15.13%。从托管机构层面来看，2017年在中央结算公司发行债券13.58万亿元，占债券市场发行总量的71.61%；在上海清算所累计发行债券4.07万亿元，占比21.46%； 在交易所发行债券1.31万亿元，占比6.93%。2005年，中国债券市场发行总量还不足5万亿元，其后的几年由于受国际金融危机的影响，我国债券发行量一直在10万亿元以下徘徊，2011年以后，债券市场规模迅速扩大，到2016年底，中国债券市场发行量已突破20万亿元。2017年受国内外宏观环境影响，货币市场利率不斷上行，债券市场资金紧张，债券市场发行规模同比出现一定幅度的下降，如图1所示。

从银行间债券市场的债券发行情况看，国债、地方政府债和政策性银行债等三类利率债的发行规模占比最高，合计占银行间债券总规模的61%，其中地方政府债发行规模最高。其他类型的债券发行占比较小且非常分散，主要是在上清所发行的短融、中票等类型债券，如图2所示。

1.1.2 债券市场托管规模

2017年底，全国债券市场托管规模存量为64.57万亿元，同比去年底增幅14.68%。其中，中央结算公司托管的债券规模总量最多，达到50.96万亿元，占债券市场总规模的78.92%，上清所和中证登托管的债券规模较少。

1.1.3 债券市场投资者结构

根据中国债券信息网公布的2017年数据显示，商业银行、政策性银行、信用社、保险机构、非法人产品和境外机构是我国债券市场的主要投资者，其中商业银行以66.62%的债券规模占比居于投资者排行首位。在商业银行投资者结构中，持有债券规模排名前三的分别为全国性商业银行及分支机构、城市商业银行和农村商业银行，并占据绝对优势，其他类型商业银行投资规模非常小。

1.1.4 债券市场券种结构

我国债券种类根据发行主体不同主要分为政府类债券、金融类债券、企业类债券等三大类。政府类债券包括国债、地方政府债等，发行主体为财政部和地方政府，是目前我国债券市场中规模最大的券种，2017年末在中央结算公司托管的政府类债券余额占所有券种的54.25%。金融类债券是银行和非银行金融机构发行的债券，包括政策性银行债、商业银行债和非银行金融机构债等，发行主体是三大政策性银行、商业银行和非银行金融机构，2017年末在中央结算公司托管的金融类债券余额占所有券种的33.08%。企业类债券包括中央企业债、地方企业债、集合企业债、项目收益债等，发行主体是非金融公司和企业，2017年末在中央结算公司托管的企业债券余额占所有券种的7.01%。

1.2 我国债券市场结构体系

经过三十多年的探索与实践，我国逐步形成了以场外市场为核心、场内市场为辅助的债券市场体系。从交易场所看，我国债券市场共分为三类，即银行间债券市场、证券交易所债券市场（上海、深圳）、商业银行柜台市场。银行间债券市场和商业银行柜台市场属于场外市场，证券交易所债券市场（上海、深圳）属于场内撮合交易的市场。银行间债券市场的债券交易量占整个债券市场的90%以上，其参与者主要是各类机构投资者。商业银行柜台市场是通过银行柜台向个人销售如国债等债券的市场，在一定程度上是银行间债券市场的延伸。

从托管场所看，我国有中央结算公司、上海清算所和中证登三家托管和结算机构，中央结算公司和上海清算所对应的是银行间债券市场，中证登对应的是交易所。中央结算公司是我国债券市场的总托管人，主要负责银行间大部分债券市场和柜台市场的托管业务。银行间债券市场中，国债、政策性银行债、政府机构债券、商业银行债券、等产品的托管和结算业务主要由中央结算公司负责。上海清算所目前承担了银行间债券市场短融、中票、同业存单及衍生金融工具等产品的托管和结算业务。

债券市场三家托管机构并存的情况，有利于加强托管机构竞争、提高托管效率。然而各托管机构之间互不相通，债券跨市场流转不畅，降低了交易效率，不利于发挥债券市场在配置金融资源中的重要作用。

1.3 我国债券市场监管体系

我国债券种类繁多，负责各类债券监管和审批的行政部门也不尽相同。证监会和央行是我国债券发行市场的监管主体，银行间交易商协会在得到央行的授权后对短融和中票在银行间债券市场的发行进行监管。央行和银监会对我国银行业金融机构在银行间债券市场的债券业务同时进行监管。在我国债券交易市场，银行间市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场均由不同的监管部门进行监管。交易所债券市场由证监会进行监管，银行间债券市场和商业银行柜台市场则由央行进行监管，而银行间交易商协会还要对二级市场流通债券日常监测中所发现的异常问题进行监管。

第2章 我国债券市场发展存在的问题

2008年金融危机后，世界各国普遍关注金融市场发展存在的一系列问题，特别是2014年以来，中国经济增速放缓，经济下行压力不断增大。在经济“新常态”阶段，央行在继续加大稳健性货币政策的同时，开始有选择性的利用各种工具进行定向宽松的预调和微调。面对逐渐宽松的货币市场环境，金融工具创新的速度日趋加快，我国债券市场的改革和发展面临着新困难和新挑战。

2.1债券市场违约问题

2014年以前，我国债券市场还未出现过债券违约事件。2014年3月，随着公募债“11 超日债”无法偿还8980万元债息违约事件的出现，中国债券市场长期维持的“刚性兑付”神话被打破。从此之后到金泰私募债3300万元本息违约， 再到2016年违约事件的频繁爆发，短短四年时间，我国债券市场共有152只债券发生违约，违约总金额高达927.35 亿元，违约事件成倍递增。根据Wind资讯统计，2016年全年债券违约达到高峰，当年违约债券共79只，同比增长243%，涉及违约主体34个，违约总金额高达403亿元。 2017年违约债券共计44只，涉及20家违约主体，违约总金额达到384.95亿元，虽然2017年违约债券数量出现大幅下降，但违约金额一直居高不下。我国债券市场潜在违约压力不断增大，信用风险会持续累积，市场运行的薄弱环节增多，信用风险、杠杆风险叠加引发系统性风险的可能性上升（宋晓魏，2017）。

从债券违约的具体原因来看，一方面，债券违约是债券以商业信用为基础必然出现的结果，是信用风险得到市场定价和分担的直接表现（王娟，2016）。在我国经济进入新常态、经济下行压力加大和金融严监管等政策背景下，一些强周期行业例如煤炭、钢铁等行业，生产运营情况进一步恶化，中国经济面临着供给侧结构性改革和“三去一降一补”五大任务的艰巨挑战， 市场需要继续出清和转型升级。另一方面，信用债近年来的发行门槛越来越低，信用评级机构对一些发债企业特别是民营企业的信用评级存在失真现象，“垃圾债"发行增多。很多债券投资者缺乏风险教育，一味地追求高收益，使得我国债券市场上的信用违约风险急剧扩张。

2.2 债券市场多头监管问题

目前我国债券市场监管涉及中国人民银行、证监会、发改委、财政部、银监会等多个部门，机构监管和功能监管混合交织在一起，形成了债券市场多部门共同监管即多头监管的局面。

债券市场的多头监管模式，使得债券市场在场内和场外不能有效的形成相互关联的机制。一方面会造成监管部门权限的重叠，形成双重或多重监管现象，降低债券发行与流通交易的效率，增加发债企业时间与资金成本；另一方面，不同的监管部门考虑问题的视角不同，容易形成监管冲突，不利于债券市场的和谐、统一发展。

2.3 债券市场信用评级问题

从债券信用评级方面看，评级制度的规范与否直接关系到债券市场能否健康 发展。在西方发达国家，信用评级一般都是由具有独立的财产权并且可以独自承担无限连带责任的大型评级机构来担任。我国对评级机构的约束还不到位，应加大相关法律法规对债券评级机构的约束力（高榴，2017）。债券评级在债券发行过程中起着关键性作用，直接决定了发行人融资成本的高低。但是，目前我国评级机构存在权利义务不对等的情况，对债券信用评级机构的相关法律法规约束力较弱。

目前我国债券市场的很多信用评级机构缺乏独立性和公信力，在管理和人员方面仍与原行政主管单位有着密不可分的关系。一方面，国内债券市场评级机构竞争异常激烈，部分评级机构为了吸引客户源，在评级时往往会主观偏向于债券发行人。另一方面，债券发行人为了获取过高的信用评级，在债券市场的“寻租”行为时有发生，导致有些信用评级机构为赚取高额利润而进行虚假评级。

第3章 對我国债券市场发展的建议

3.1 加强风险信息识别与共享，妥善处理债券违约后续事项

第一，督促企业及时进行财务信息披露，特别是对产能过剩的行业、实际控制人和股权结构发生变动的企业、近年来发生过信用风险的企业、近期财务状况严重恶化的企业等重点进行监控和指导，及时向公众投资者披露风险信息。

第二，强化信息共享机制，加大对我国债券市场的风险动态监测，实现风险监测以及风险信息共享的全面覆盖，以利于监管部门对不同债券市场的风险监管。

第三，妥善处理债券违约后续事项，保护投资者利益，降低违约对金融市场的冲击。一方面要健全债券违约的后续事项处置机制，完善投资者保护制度，建立法制化的债券违约处置体系。另一方面，通过探索建立违约债券交易市场、设立处置违约债券的金融资产管理公司、运用债券信用风险缓释工具和购买债券违约保险产品，通过市场化的方式降低债券违约对金融市场的冲击。

3.2 建立统一且高效的债券市场监管体系

多头监管模式已经阻碍了中国债券市场的发展，因此，建立统一且高效的监管体系，协调各监管部门的职能，是债券市场健康发展的必要条件。

一方面，通过修改完善相关法律法规，赋予证监会或银监会对交易所和银行间的债券市场统一监管的权力。依据统一标准，由同一个监管机构进行总体监管，这样可以避免监管机构之间的监管竞争，也进一步促进债券交易市场的互通性、交易性、活跃性。另一方面，债券自律组织实行自我管理、自我规范、自我约束，债券市场的组织、债券产品创新以及发行承销等日常的工作则由自律监管组织进行监管。

3.3 建立权威且公正的债券评级机构

我国债券市场的长远发展离不开规范、公正、权威的债券评级机构，应当积极学习西方国家对债券信用评级机构的管理方法，及时发布各项具体法律法规，使我国信用评级机构真正成为具有独立财产权、独立承担连带法律责任、靠销售真实且公正的评级结果来获取利润的经济实体。为了生存和发展，这些评级机构必然会对债券的信用等级做出客观且公正的评估（张志军，2012）。如果信用评级机构进行虚假的评级操作，则必须承担应有的法律责任，且需要对债券投资者进行披露和进行相应的经济赔偿。只有通过这样权责分明的约束制度，我国债券信用评级机构才能成为社会信用体系的中流砥柱。

此外，监管部门和社会大众还应采取各种监督手段和措施，双管齐下，通过市场化的优胜劣汰机制，促使低信用的评级机构从整个市场中退出，树立评级机构的权威性和公信力，促进整个评级行业的规范发展，进而推动我国债券市场的健康可持续发展。

第4章 结论

我国债券市场经过三十多年的探索与创新，在曲折中不断前进，市场规模不断扩大。特别是中国经济进入新常态后，在供给侧结构性改革“三去一降一补”的政策环境下，市场需要继续出清和转型升级，我国债券市场同时面临着债券违约、多头监管和信用评级等多项问题和挑战。

债券市场是我国金融市场十分重要的组成部分，债券市场发展的好坏，直接关系到我国金融市场资源利用效率的高低。本文认为通过强风险信息识别与共享，妥善处理债券违约后续事项，建立统一且高效的债券市场监管体系和权威且公正的债券评级机构，可以促进我国债券市场进一步完善和发展，进一步增强债券市场服务我国实体经济的能力。

参考文献：

[1] 高榴.我国公司债券发展中的风险、问题和对策[J].南方金融，2017，（04）：58-64.

[2] 宋晓魏.如何防范我国债券市场风险[J].中国经济时报，2017，（05）：1-2.

[3] 王娟.我国债券市场违约问题[J].合作经济与科技，2016，（08）：96- 98.

[4] 张志军.我国债券市场的现存缺陷及改进对策[J].经济研究导刊，2012，（35）：107-114.