关于杠杆率问题的研究前沿与动态

■ 冯玉梅 邬春泉

一、引言

2008年由于证券化过程中金融体系杠杆率，过高引起地美国次贷危机，进而引发了全球范围内的金融危机，世界经济陷入衰退，在此背景下，巴塞尔协议Ⅲ将杠杆率纳入监管范围，希望杠杆率约束能够成为资本充足率约束的有效补充，此后杠杆率成为各国政府和学者进行相关研究时不可忽视的重要因素。李扬等（2013）指出，家庭部门、非金融企业部门、政府部门等各经济部门负债经营或消费的同时，金融机构进行高杠杆操作，这是引发2008年美国次贷危机的主要原因，因此金融危机后经济的回复应该以去杠杆为基础。

近年来，世界各国密切关注我国杠杆率问题，担心会引发新一轮的经济危机。目前，从量上看，我国的杠杆率集中在企业部门，整体杠杆率、财政杠杆率、家庭部门杠杆率都低于世界平均水平，而企业部门杠杆率高于平均水平；从深层次看，我国杠杆率问题体现为结构性问题。首先，由于隐性担保等因素，银行将大部分的资金贷放给大型国有企业，导致债务过度集中和杠杆率的分化；融资约束轻的企业获得资金后，将冗余的资金贷放给融资约束重的企业，从事影子银行业务。其次，由于实体经济的下滑和房地产行业的发展，企业将资金过度投放到房地产行业，促进了企业金融化和实体经济的进一步衰退。最后，房地产行业的繁荣同时促使家庭部门进行房地产投资，提高了低收入家庭的购房成本，压低了社会的整体消费水平。因此，我国债务集中于少数企业，债务资金过度投向房地产等虚拟经济行业，体现为杠杆率的整体结构性问题。

十八大之后，去杠杆被确认为供给侧结构性改革的重要任务，考虑到各国大规模去杠杆引发的经济长期衰退，如何合理有效解决杠杆率问题成为促进中国经济持续稳定增长的关键。相关学者的研究角度不同，对杠杆率的观点也各不相同，大多数学者认为高杠杆率对我国经济具有显著的负效应，而谭海鸣等（2016）指出，只要风险在可控范围之内，就可以在短期内灵活地使用杠杆工具，从而促进经济增长，不宜过度压制杠杆率的自然上升。如果不能综合考虑我国杠杆率的情况，就不能认清我国杠杆率问题的本质，也就不能为我国杠杆率的调整提供有效的建议。

要了解我国杠杆率问题为什么产生，以及我国应该采取什么方式去杠杆，需要全面把握我国杠杆率的发展脉络，并结合国外去杠杆的经验等进行综合分析。因此，有必要对杠杆率问题的研究进行系统梳理。

二、杠杆率的测算

（一）微观杠杆率的测算

微观杠杆率是指微观经济主体的杠杆率，即家庭、非金融企业、金融机构、政府等微观主体通过负债的方式实现以较小资本金来管理较大规模资产，杠杆率主要从家庭部门、非金融企业部门、金融机构、政府部门的负债程度方面进行测算，通常使用的指标是各部门的债务比率：资产/负债、资产/权益、负债/权益以及它们的倒数，负债/GDP。

Cecchetti等（2011）以债务/GDP作为企业部门、政府部门、家庭部门的杠杆率指标研究债务问题。钟宁桦（2017）以负债总计/总资产作为企业杠杆率指标对我国企业的债务结构性问题进行研究。Adrian & Shin（2010）以总资产/权益作为杠杆率指标研究金融杠杆与流动性的关系。郑志来（2017）以债务/收入作为企业杠杆率指标研究债转股问题。于博（2017）以总负债/总资产作为企业杠杆率指标研究技术创新对企业去杠杆的作用。中国人民银行营业管理部课题组（2017）以“下期生产所需资本品数量*资本品实际价格/企业净资产”作为企业的资本杠杆率指标研究预算软约束对价格扭曲和资源错配的作用机制。

汪莉（2017）以资本/负债作为金融机构杠杆率指标研究货币环境改变对银行风险承担行为的作用机制。郭玉清等（2017）将我国财政杠杆率区分为全国显性杠杆率、全国综合杠杆率、地方显性杠杆率、地方综合杠杆率，以债务存量/可用财力作为财政杠杆率指标，对我国地方财政杠杆的增长绩效和激励机制进行研究。陈建奇（2017）以“债务/GDP”作为杠杆率指标对我国的杠杆率和去杠杆问题进行了分析。罗工书（2017）以“企业总负债/GDP”作为企业杠杆率指标，以“（其他存款性金融机构总负债-非金融机构及住户存款-实收资本）/GDP”作为银行业表内杠杆率指标，以“（待购回债券余额+超额准备金）/超额准备金”作为回购市场杠杆率指标，以“债券托管量/（债券托管量-待回购余额）”作为债市杠杆率指标对我国金融去杠杆问题进行研究。

（二）宏观杠杆率的测算

宏观杠杆率就是各微观主体杠杆率的加总，可以通过总负债/国民收入进行直接测算，但是由于同时获得各部门完整的资产负债表的难度很大，所以一般使用“私人部门信贷/GDP、M2/GDP”作为测算指标，各学者在文献中将宏观杠杆率表述为宏观金融杠杆率。谭海鸣等（2016）以“总债务/名义GDP”作为宏观杠杆率指标研究杠杆率与经济增长、人口迁移、出生率之间的相互关系。马建堂等（2016）以“总债务/GDP”作为宏观杠杆率指标研究我国的杠杆率和金融风险防范。马勇等（2016）以“私人部门信贷/GDP”作为宏观金融杠杆率指标，并通过HP滤波计算杠杆率周期性，进而定义去杠杆和金融杠杆波动性，研究金融杠杆与经济增长以及金融稳定的关系。马勇和陈雨露（2017）将“私人部门信贷/GDP”作为宏观金融杠杆率指标分析杠杆率及其波动对经济发展的影响，并将“M2/GDP”作为宏观金融杠杆率指标进行稳健性检验。Cecchetti &Kharroubi（2012）以“私人部门信贷/GDP”作为宏观杠杆率指标研究金融对经济增长的影响。陈雨露等（2017）以“私人部门信贷/GDP、M2/GDP”作为宏观金融杠杆指标研究了老龄化、金融杠杆与系统性风险的关系。Era & Narapong（2013）以“私人信贷/GDP”作为宏观金融杠杆研究了宏观经济波动。

三、杠杆率的影响因素

（一）财政杠杆率的影响因素

财政杠杆的形成主要与中央政府的隐性担保引发的跨域卸责激励、晋升机制引发的跨期卸责激励、隐性契约等因素相关。

Talvi & Carlos（2000）基于56个国家的数据研究，发现新兴市场国家的地方政府有动力在预算外进行财政杠杆扩张，以弥补财政赤字，并且中央政府为地方政府提供隐性担保，根据情况对其进行债务救助。Krogstrup & Wyplosz（2010）研究发现，由于中央政府的“权力下放”和“隐性承诺”的存在，地方政府无视债务风险提高财政杠杆水平，期望陷入财政危机时，将偿债责任转移到中央，如果中央政府被迫拨付资金，则会引发地区间分担风险的预算软约束。Schaltegger & Feld（2009）基于瑞士州1981-2001年的面板数据对高收入国家的财政杠杆进行研究，发现无论是竞争联邦制，还是合作联邦制，中央转移支付的公共池效应都会激励地方政府财政杠杆的无序扩张，这种卸责激励的杠杆扩张，新兴市场和高收入国家不存在显著性的差异。刘琍琍（2011）的研究表明，匈牙利、俄罗斯、印度的地方政府往往通过债务融资弥补财政赤字，期待偿债困难时中央政府给予援助。

Alesina & Tabellini（1990）对选举制政党的换届进行研究，发现由于不确定是否可以连任，现届政党在换届周期到来之前往往具有跨期卸责动机，运用扩张性政策拉拢更多选票。郭玉清（2015）经过研究发现，晋升博弈引发现任官员的逆向选择，会加重地方官员通过跨期卸责进行债务融资的道德风险。中国人民银行货币政策分析小组（2010）的研究证实了这一点，他们发现地方官员的任职期限一般为3-5年，而现届政府争取到的贷款的偿债期限一般为10年左右。郭玉清等（2017）从时、空两个维度研究了地方财政杠杆的激励机制问题，发现地方政府的双重卸责动机（中央政府的隐性担保导致的跨域卸责和考评机制引发的期限错配的跨期卸责）会促进地方财政杠杆的升高；同时，不平衡的事权财权配置、逐渐放松的融资约束、地方政府和金融机构的隐性授权也是促进地方财政杠杆的重要因素。

黄佩华和迪帕克（2003）的研究发现，金融机构和地方政府具有隐性契约：地方政府通过融资平台贷款，希望通过杠杆率资金获得晋升机会；金融机构也乐于对地方政府放贷，主动承担呆账损失风险，以获得宽松的金融环境等隐性补偿。

但是郭玉清等（2016）强调，政治激励将地方政府的举债行为导向了举债的黄金法则，如果地方政府将债务资金用于补贴经常性赤字，那么纯消耗性质的支出不利于政绩评定；如果地方政府将债务资金用于福利性支出，那么当地官员会在激烈的绩效竞争中失去资本，失去晋升机会。Goodspeed（2002）的研究证明，地方政府根据地方的禀赋差异决定融资决策，危机时期资金充裕或人口密度大的地区不仅不能通过“公共池”资金卸责，而且会承担救助其他地区的成本；低人口密度地区反而更容易获益。

（二）非金融企业杠杆率的影响因素

企业部门的高杠杆率的原因主要有企业经营效率不高、地方政府对经济活动的干预，以及企业融资渠道单一等。

郑志来（2017）对债转股问题进行研究，发现我国企业主要集中在低端产业，经营效率不高，产能、库存过剩，而其产能过剩过程以依赖债务融资为主，进一步提高了企业的经营成本，提高了杠杆率水平。马建堂等（2016）研究发现，企业杠杆率过高与企业资金运用效率不高紧密相关，企业效率低下、产能过剩时，只能借新债还旧债，结果只能是有效资产越来越少，形成资金和负债无效占压的局面，提高企业的杠杆率水平。贺京同和何蕾（2016）、步丹璐等（2017）的研究表明，产能过剩能够促进杠杆率的上升，杠杆率的上升会引起产能进一步的无效率投放，形成过剩产能与杠杆率之间存在相互促进的负反馈螺旋。

林毅夫和李志赟（2004）指出，战略性和政策性负担导致企业收益率下滑，甚至亏损，为了使这些企业能够正常生产经营，政府部门会对相关企业提供担保。中国人民银行营业管理部课题组（2017）研究发现，非金融企业部门的过高杠杆率在很大程度上与预算软约束（即金融机构未能坚持商业约定，使得企业资金运用超过其当期收益）有关，并且其扭曲程度与政府担保存在紧密联系。罗长林和邹恒甫（2014）研究了预算软约束问题，发现由于存在预算软约束，企业的债务在一定程度上有政府兜底，企业相对消极地看待自身的债务问题，导致资源的无效率使用。林毅夫和李永军（2001）对中小企业融资问题进行研究发现，我国银行以政府担保和银行的政策负担为依据对国有企业进行贷款，而不完全以利润原则为贷款依据。李扬等（2012）发现，在政绩考核体系和升迁激励下，政府部门一方面通过融资平台、土地财政等进行表外负债，大力发展基础建设，形成大量的显性负债；另一方面，政府对经济活动进行间接干预，为国有企业和商业银行提供隐性担保，造成了国有企业杠杆率和商业银行不良贷款率的高企，形成大量的隐性负债。

Li等（2009）基于2003-2009年我国工业企业数据，从制度因素的角度对我国工业企业的资本结构进行研究，发现企业的负债率与法制环境、银行业发展程度相关，即法制环境越发达，银行业发展水平越高，企业的负债率越低。

（三）金融机构杠杆率的影响因素

汪莉（2017）对我国商业银行的面板数据进行研究，发现低利率的市场环境使银行倾向于进行杠杆的顺周期调整，隐性存保会放大银行的顺周期杠杆调整，最低资本监管要求和市场纪律约束会抑制银行的顺周期杠杆调整行为。Adrian & Shin（2010）发现，在信用扩张的过程中，商业银行能够看到更大的成长机会，因而更倾向于加杠杆。张丞和韩旺红（2013）发现，商业银行管理者的过度自信会影响其投资行为，进而影响商业银行的杠杆率水平。罗工书（2017）从宏微观视角对我国金融去杠杆进行分析，发现监管套利引发的金融创新是金融机构杠杆率提高的主要因素，表外业务可以在增加商业银行的收入的同时保持资本充足率不变，受到商业银行的青睐，在激烈的市场竞争中，商业银行不断扩张自身的表外业务，在监管机构的监管下，商业银行不断进行金融创新，银行的资金缺口不断扩大，推动杠杆率持续上升，同时经济脱实向虚、资金在金融体系内部空转等因素促使金融机构杠杆以更快地速度上升。梁志兵和王一鸣（2015）使用带有股权融资摩擦的异质性DSGE模型，对股权融资摩擦、资产价格波动和金融危机的关系进行研究，发现金融机构的杠杆率水平与外生波动具有密切的联系，外生波动越大，则金融机构杠杆率越高，而一旦发生连续的负面冲击，资产价格的波动也会越大。

四、杠杆率的效应

（一）杠杆率水平与经济增长存在显著的倒U型关系

Rioja & Valev（2004）、 Shen & Lee（2006）的研究表明，金融的发展对GDP增长具有促进作用，但是过高的杠杆率会抑制经济增长。Reinhart & Rogoff（2009）基于44个国家的数据研究公共部门杠杆率，发现公共部门杠杆率对GDP的影响呈现显著的倒U型的关系，并且拐点在杠杆率达到90%的时候出现。Mendoza（2010）发现，杠杆率水平会随着经济扩张显著升高，过高的杠杆率则会通过费雪通缩机制降低产出水平。Cecchetti & Kharroubi（2012）基于50个国家1980-2009年的数据研究了金融对经济增长的影响，发现拐点之前的金融杠杆的上升会拉动经济增长，拐点之后的金融杠杆的上升会抑制经济增长。李扬等（2012）基于我国2000-2010年的资产负债表，对我国主权资产负债表进行风险评估分析，发现杠杆率存在一个阈值，当债务超过阈值时，债务的上升将会导致经济危机。马勇和陈雨露（2017）基于68个国家1981-2012年的面板数据，采用GMM估计方法研究了金融杠杆、杠杆波动对经济增长的影响，发现金融杠杆对经济增长具有显著的倒U型的影响，杠杆波动与经济增长存在显著的负相关关系。Cecchetti等（2011）基于18个国家1980-2010年的资金流量表对债务问题进行分析，发现政府部门和家庭部门的阈值为85%，企业部门的阈值为90%。

（二）杠杆率过高会增大经济的波动性，甚至引发金融危机

过高的杠杆率不仅会对经济增长产生不利影响，而且会增大经济的波动性。Adrian & Shin（2010）从投资者货币效用最大化的角度分析了金融杠杆和流动性的关系，认为杠杆率的顺周期性是引发金融体系波动的重要因素之一。Allne & Gale（2000）构建了信贷-资产泡沫模型，发现信息不对称会导致信贷的过度扩张，进而导致系统性风险。马勇等（2009）基于66个国家1980-1999年的面板数据，研究信贷扩张和金融危机的关系，发现信贷扩张可以显著提高金融危机发生的概率。Bencivelli & Zaghini（2012）发现，在很高的金融杠杆水平上，金融杠杆能够显著增大宏观经济的波动性。Era & Narapong（2013）进一步研究发现，金融杠杆超过100%时，随着杠杆率的上升，宏观经济的波动性显著增大。Avgouleas （2015）从宏、微观审慎双重视角对杠杆率问题进行研究，发现金融杠杆的波动会导致金融体系的波动。马勇等（2016）发现，金融杠杆波动与经济增长、金融稳定呈现显著的负相关关系，其波动程度的加大不仅会导致经济增长下滑，而且会引发金融系统的波动。

Valencia （2014）发现，商业银行为发放贷款而进行的融资行为会导致过高的杠杆率，从而恶化风险承担，并诱发系统性金融危机。Adrian & Boyarchenko （2015）使用宏观动态经济模型分析杠杆率与金融稳定的关系，发现风险约束引发的金融杠杆的顺周期波动，会导致金融机构的信贷波动和风险定价调整，并发展成为系统性风险，进而导致金融危机。郭玉清等（2016）指出，密集偿债期到来时，财政杠杆率过高的地方政府将面临流动性问题，进而冲击中央财政安全，引发债务危机。刘刚和何永（2015）发现金融杠杆率和金融危机发生的概率存在显著的正相关关系。

相关学者还从风险传染的角度对杠杆率的负面影响进行研究。刘勇和白小滢（2017）发现，政府部门、非金融企业部门、金融机构的负面冲击在金融体系中具有显著的传染效应，金融机构的去杠杆能够很好地控制本部门的负面冲击和来自其他部门的传染效应，是稳定宏观金融系统的关键。宫晓琳（2012）使用资产负债表和系统性宏观金融数据，估计了我国宏观金融风险，并分析了风险传染状况及其实现机制。苟文均等（2016）使用CCA模型研究了金融风险传染，发现金融风险可以通过债券类金融工具在各部门之间传染。刘勇和叶永刚（2012）采用宏观网络方法研究负面冲击与金融稳定的关系，发现各种负面冲击会在宏观金融系统中传染，进而影响宏观金融稳定。

五、去杠杆的效应和启示

（一）去杠杆对经济增长的影响

国内外众多学者从多个角度对去杠杆进行研究，认为2008年之后的经济衰退是去杠杆过程的一部分，去杠杆会通过各种途径对经济增长产生负面影响。由于去杠杆研究多发表于working paper，故本部分多引用working paper的文章。

Lund等（2010）的研究发现，大部分的去杠杆都会伴随着信贷增长下降、失业率上升以及总需求减少。Buttiglione等（2014）的研究发现，经济衰退和去杠杆具有相互影响的恶性循环，去杠杆引发经济衰退，经济衰退则会增加去杠杆的困难程度，因此，在经济疲软的情况下去杠杆会延长去杠杆的时间，同时，去杠杆会进一步促进经济的衰退。

Mian & Sufi （2011）通过对美国高失业和家庭部门的去杠杆进行研究，发现2007-2009年的620万失业人口中有400万是由于家庭部门的去杠杆造成的，去杠杆是造成这一时期失业和经济衰退的主要原因。Cuerpo等（2013）的研究发现，去杠杆可以通过影响家庭部门需求下降和生产部门资本性投资下降等多种途径对经济增长产生不利影响。Glick& Lansing（2009）的研究发现，无论采取何种形式的去杠杆，家庭部门的去杠杆化都会引起长期的消费低迷以及经济衰退。

Devlin & Mckay （2008）的研究发现，金融部门的去杠杆会阻碍正常的经济增长。杨明秋（2011）的研究发现，次贷危机之后的去杠杆过程是所有部门联动去杠杆的过程，使得金融机构的去杠杆和实体经济的下滑形成一个加强的负反馈循环过程，导致经济的长期衰退。

（二）去杠杆对金融稳定的影响

国内外学者从多方面对去杠杆化进行研究，发现去杠杆过程会对金融稳定造成不利影响。Bhatacharya等（2011）的研究发现，长期繁荣之后的金融杠杆波动和去杠杆会造成金融体系的不稳定性。马勇等（2016）基于91个国家39年的面板数据，从实证角度研究了金融杠杆、经济增长与金融稳定的关系，发现去杠杆会抑制经济增长，同时金融危机发生的概率将增加。

Greenlaw等（2012）的研究发现，经济强劲时，可以用新贷款替换旧贷款，单个金融机构的去杠杆不会对金融稳定造成不利影响；但是经济疲软时，由于众多金融机构陷入困境，去杠杆则会导致金融不稳定。陈雨露等（2014）基于119个国家1980-2012年的面板数据，研究了老龄化、金融杠杆与系统性风险的关系，发现在老龄化拐点之后，人口老龄化、资产价格下降、金融机构去杠杆会发生联动效应，去杠杆将导致金融危机发生概率的上升，对金融体系的稳定性造成冲击。Bouis等（2013）发现，如果金融部门以减少非金融企业的贷款去杠杆为主要手段，就会导致信贷供求的不稳定，进而引发金融危机。Tepper & Borowiecki（2014）研究了杠杆的爆发性行为对金融稳定的影响，发现强制性资金清算会引起金融市场的明显波动，其中对银行和股票市场的影响尤为明显。

（三）有效去杠杆的措施及对我国的启示

杨金梅（2009）发现，虽然去杠杆的方式多种多样，但是其实质都是相对于分母降低分子，各部门都可以通过调整资产负债的方式调整杠杆率，实现有效去杠杆。Krishnamurthy（2010）的研究发现，美国政府出面接管存在问题的金融机构及其资产，对金融机构及其业务产生了重大的结构性调整，有效的促进了去杠杆化进程。叶谦和沈文颖 （2011） 研究了拉美债务危机和欧债危机，指出合理有效的去杠杆必须建立在实体经济振兴的基础上, 以促进经济增长，逐步释放潜在生产力，实现有效去杠杆。Bole等（2014） 对斯洛文尼亚的去杠杆政策进行分析，发现选择适当的时机，采取合理的政策顺序，并进行充分的校正检验，才能实现去杠杆的最优化。曲凤杰 （2014） 研究了美国的去杠杆过程，总结出了政府接管、杠杆转移、兼并重组三大去杠杆策略。

很多学者针对我国的各种情况，提出了有效去杠杆的建议。

第一，杠杆率的调整过程要从宏观方面整体把控。马勇等（2016）认为对金融杠杆的管理要具有前瞻性，防止金融体系的整体杠杆率过高；去杠杆过程要采取循序渐进的平滑操作，尽可能避免去杠杆过程伴随的经济衰退和金融波动。马勇和陈雨露（2017）认为要从宏观方面加强对金融杠杆的管理，避免金融杠杆的大幅波动，同时要加快经济结构转型升级。陈雨露等（2017）认为我国应该进行积极主动的宏观调控、动态稳健的杠杆管理与前瞻性的泡沫治理，最大限度避免金融风险。

第二，要深化金融体制、生产部门结构性改革。Chen（2004）对我国上市公司的资本结构进行研究发现，它们的资本结构不符合“融资有序理论”。中国人民银行营业管理部课题组（2017）指出要深化金融改革，强化预算约束，优化杠杆结构，从而提高资本的使用效率，把生产要素转移到效率高的部门。郑志来（2017）通过对债转股问题进行研究，指出要进行债转股首先需要构建多层次的资本市场，其次需要建立健全监督管理体系，最后要制定债转股企业的标准要求，提高优质企业的生存环境，淘汰落后企业，从而促进整体企业环境的转型升级。于博（2017）基于2007-2016年我国高技术行业上市公司的数据，研究了技术创新对企业去杠杆的作用，发现技术创新（特别是探索性创新）可以通过提高产品市场竞争和改善治理水平显著改善企业杠杆水平，对高杠杆企业表现为去杠杆，对低杠杆企业表现为加杠杆，并且政府补贴和税收能显著促进企业的去杠杆进程，但是政府补贴仅对民营企业有效，税收减免仅对有盈利的民营企业有效。

第三，进行债转股。李仁真和周忆（2012）对债转股自救的制度机制进行研究，提出债转股是美国金融危机之后延续金融机构重要功能的制度性安排，并对债转股的条件和程序进行了制度性设计。乔小燕和毛东俊（2015）基于2010-2013年江苏省15家新能源上市公司的数据，使用DEA方法对股权融资效率的差异进行研究，发现股权融资有利于企业实现效率最大化，而融资对企业效率最大化具有负面影响。

第四，要厘清政府与市场的关系，遏制地方政府对商业银行和企业的隐性担保、变相融资等行为。曹元涛和范小云（2008）的研究表明发现，银行面临市场约束时，市场会对商业银行的过度风险行为实施制约。有同样结论的研究还有许友传和何佳（2008）、Demirguec-Kunt & Huizinga（2004）、Forssbaeck（2007）。郭玉清等（2017）从限额控杠杆、灵活去杠杆、视情移杠杆三个方面对我国政府部门去杠杆问题提出建议，指出调整我国的财政杠杆要遵循三条原则，即遏制地方政府卸责驱动的政绩融资、根据各地方政府的情况调整杠杆规模、将地方财政杠杆适当转移到中央，遏制地方政府以政绩为推动力的卸责动机，并根据地区差异调整各地的杠杆率。

第五，杠杆率的调整需要各部门协调、配合。周小川在十九大中央金融系统代表团开放日回答记者提问时表示，要调整企业杠杆率需要企业和银行共同努力完成，同时要防范政府的各种变相债务问题。陈建奇（2017）通过研究其他国家的杠杆率问题及去杠杆过程，发现企业提前偿还债务会引发债务通缩风险，债转股会引发道德风险，继续增加企业贷款以提高企业盈利能力的条件不足，认为将一部分杠杆转移到政府部门是可行的办法。

六、评述

为系统了解杠杆率的形成机理，其对经济产生的影响，评价近年来杠杆率调控的效果，本文对杠杆率的测算指标、影响因素、效应和调整措施等几方面进行了文献梳理。这些研究较为系统深入地展示了杠杆率水平，检验了其对经济的影响，评价了去杠杆改革的效果。结合中国的现实情况，本文认为现有研究还应在以下方面进行关注与拓展。

大部分的文献都是以宏观杠杆率或者某一部门杠杆率为研究对象，并提出去杠杆的措施，但是由于隐性存保、银行贷款惯性等因素导致一些优质的小企业很难获得资金，体现为资本资源的错配，相关研究也发现高杠杆率集中在大型企业和国有企业等少数企业。我国改革的目的是促进经济的可持续发展，不加区分地去杠杆不利于我国经济结构的优化，不能实现经济的可持续发展，因此，杠杆率的相关研究应该把杠杆率按照好杠杆率和坏杠杆率进行区分研究。

我国的单一制政体具有管控风险的制度性优势（李扬，张晓晶，2015 ；郭玉清等，2016），因此我国的杠杆率承受能力、调整杠杆的措施必然与国外有所不同，已有的研究很少把我国的制度性优势加入到研究模型之中。因此，研究杠杆率问题要考虑中国的制度因素。

社会经济是一个统一的整体，各经济部门具有联动性，不同部门之间的杠杆率有紧密的联系，因此调整杠杆的措施应该考虑各部门的联合效应，而不应该是单单研究某一部门的杠杆率问题。比如国有企业的杠杆率和银行的杠杆率，由于隐性存保的存在，国有企业很容易贷款，商业银行也乐于将款项贷给有政府背书的国有企业，这就导致了两个部门的杠杆率的过高，如果取消隐性存保制度，银行就会分析收益与风险，从而将款项贷放到更具有优势的部门，降低两个部门的杠杆率，并且提高贷款的质量和整体经济环境。

我国微观杠杆率的研究主要集中在金融机构、政府部门、非金融企业部门，对家庭部门杠杆率的研究很少。家庭部门的杠杆率不高，但是增速很快，特别是家庭部门的杠杆率问题与房地产泡沫紧密相关，因此家庭部门的杠杆率问题应该给予重视。

通过融资平台进行贷款、对国有企业和商业银行进行隐性担保等使得政府的隐性负债高策，相关文献在对政府部门杠杆率问题进行研究时，鲜有学者将隐性负债计入财政杠杆，这样会导致对财政杠杆的分析与实际有一定的出入，并且融资平台、政府部门分别计算杠杆率造成了重复计算问题，因此，需要将隐性负债纳入到财政杠杆计算公式当中，这样既可以避免财政杠杆的误差，也可以考虑到政府干预的制度性因素。郭玉清等（2017）经过研究发现，我国中央财政杠杆率水平远低于警戒水平，具有直接偿还责任的地方财政显性杠杆率接近警戒水平，但是包括担保和救助责任债务的地方综合杠杆率已经突破警戒水平。

应该将杠杆率水平与实体经济水平一起研究。具有实体经济支撑的杠杆率可以有效促进经济的发展，而如果不具有实体经济支撑，再低的杠杆率也会有较高的风险，因此杠杆率的绝对水平并不能真实地体现风险水平，应该结合实体经济进行研究，考察杠杆率水平是否具有实体经济作为支撑。