上市公司现金持有量决策的影响因素研究

罗雨琪

摘要：公司现金持有量多少一直受到越来越多投资者的关注，并且已被证明影响企业投资质量和价值。现金是流动性极强的资产，而且持有现金几乎不存在回报。本文主要分析有何因素影响上市公司现金持有量，同时结合一些案例公司实际情况，对现金持有的价值潜在的重大影响进行阐述分析。

关键词：现金持有量；公司特征；持有现金

现金持有量是现代企业财务管理的重要手段之一。如果现金持有量过小，将大大削弱公司防范财务风险的能力，但若公司持有量过大，会失去很多优势及投资机会。由于现金流动性快，资金折旧率低，它也保证不会因流动性限制而破产。许多实际案例都说明，破产的公司在破产之前是盈利的，流动性管理失败是破产的根本原因。现金作为流动性最强的资产，自然在其中不可忽视。接下来首先探讨公司特征对现金持有量决策影响的分析。

（一）我国上市公司所处的外部环境

中国资本市场的主要特点是资本市场不发达，债券市场发展缓慢。在规模有限的债券市场中，只有大型国有企业的重点项目是开放的，而中小企业则没有这样的机会。中国的股票市场仍处于不成熟阶段，股票市场往往被用作筹资的场所，上市公司经常使用股市作为“圈钱”的来源地。

经过近30年的发展和建设，中国股市取得了很大的成绩，但也存在不少问题。主要表现在上市公司业绩不佳，公司治理效率低，大股东侵害中小股东利益，国有资产流失等方面。问题的根源在于中国转型期经济形成的上市公司特殊的股权结构。

（二）公司规模与资产有形性

现金持有强调是公司规模所起到的关键作用。Miller和Orr提出，现金管理的经济规模会导致大公司比小公司持有更少的现金。与借贷有关的基本费用与贷款规模无关，相对而言小公司比大公司更为繁重。因此，小公司往往持有更多的现金。大公司与拥有更好的资本市场准入和更低的成本。有人还断言，大公司持有较少的现金使他们陷入财务困境的概率较低。

A公司是国内某葡萄酒公司。A公司的管理者更看重资产规模，而非资产的质量。由于批量采购可获得更优惠的结算方式，A公司不断增加葡萄酒库存以节约采购成本。优质葡萄酒存放时间越长越会升值；但大多数中等价位葡萄酒，灌装后的两年内是其最佳的饮用期限，一旦超过这个期限或者儲存条件不佳，酒质开始下降，价格自然下跌。而A公司的存货中，大部分是中等价位的酒，随着时间的推移，存在贬值的可能性。企业被他人拖欠或被存货占用的资金就越多，企业营运资本的管理效率就越低，现金使用效率也就越低。基于支持规模和现金持有量之间负面关系的理论和实证研究结果，我们得出上市公司的规模与公司现金持有量之间存在负相关的关系。现金持有远远低于洋河等等有形资产少的公司。通过上述分析，我们可以得出结论：公司资产有形性对公司现金持有量具有负面影响。

（三）财务杠杆、债务期限结构与银行债务

两种相互竞争的理论假定财务杠杆和现金持有之间存在关系。正如Ferreira和Vilela所讨论的那样，由于更高的违约风险和破产风险，预计严重杠杆的公司可能会持有更多的现金。为了减少财务困境的可能性，这些公司积累了现金。与此论点相反，Hardin？等人认为杠杆作用对现金持有量产生负面影响，因为杠杆作用可以作为降低自由现金流问题导致的代理成本的粘合机制。据Jensen自由现金流理论中，持有大量现金储备但杠杆很小的公司变得效率低下，通过不太可能盈利的投资侵蚀了股东财富。杠杆的使用可以弥补这种自由现金流的问题，因为偿还债务是管理层行为的惩戒力量，反过来也是管理层积累现金的能力，预期的结果是较低的现金持有量。然而，这种理论方法上的分歧并没有在实证结果中得到回应。因此，财务杠杆和现金持有量之间的关系并不确定。

银行债务与其他外部债务相比，其拥有的借款公司信息更丰富准确，也更容易对借款公司进行监督。所以银行可以轻松的收集到向其借款的公司信息而几乎不需要成本。当借款人逾期时，更具有强制执行还款的能力。如果银行积极地借款给公司贷款，这是在传递可靠的正面信息给上市公司，此做法将有助于上市公司降低未来支付的外部融资成本。公司更希望向银行融资，可以更有效地解决代理商冲突和信息不对称。如果银行批准上市公司申请增加贷款，它会将积极的公司信息传达给外部。这可以看出：银行负债率对公司现金持有量具有负面影响。

（四）经营者持股方面

在管理者的工作表现良好时，通过对其奖励公司股份的方式来激励他，达到避免产生管理者与股东之间的利益冲突的目的。但是，在股东数量太多的情况下，外界投资者的监管就起不到作用了，还会令管理者通过持有更多的现金获取个人利益。Ozkan综合选取了多个国外公司作为实验样本，研究得到影响上市公司现金持有量的因素。

（五）股权集中度方面

在以控制为导向的公司体系中，获得外部融资的现金持有能力有限，为面临关键融资决策提供了缓冲，同时也是一种能够面对可能的敌意收购的手段。Holmén等人讨论了控制的重要性，最值得注意的是，他们发现控股机构股东的多元化程度越低，其公司接管的可能性就越小，这表明这些股东主要关注控制而非多元化。因此，股东的预防动机与公司丧失控制权的可能性密切相关。如果控股股东的财富高度集中在公司，那么股东的风险厌恶情绪可能会强化公司持有现金的预防性动机。之后Shleifer and Vishny曾做出判断：在公司盈利时，大股东为了自身利益，会保留更多的现金。如果上市公司内部存在压制小股东的情况，该上市公司内部的股权集中程度则将与内部保留现金数量呈现正相关的关系，这就说明股权集中程度对上市公司留存现金有积极影响

（六）董事会特征方面

随着中国股份制改革的程度逐渐加深，董事会在公司中的地位和作用力也在不断加大。在适当的权利下，不仅公司治理效果得到改善，而且董事会的正常运作也可以刺激企业的健康发展，对股东、对社会都有良好的回报。董事会作为一种通过集体智慧来弥补个人心智和私心等方面不足的机制，是公司经营事务中负责业务运转、人、财、物调配的一个小组，是现代公司治理的核心。董事会不决定公司的长远战略，但是负有对公司长远战略提出建议的责任。总的来说，上市公司董事比例越高，从外界筹集资金越容易，降低融资成本，这样只需要较少的现金持有量。

总之：

上述结论对上市公司所有利益相关者都有实际意义。现金持有被广泛认为是管理者和股东之间潜在的冲突根源。通过了解整个上市公司特定变量与现金持有水平之间的关系，投资者可以更准确地判断其潜在投资目标所保留的现金余额。

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