遏制上市公司并购“有毒资产”

熊锦秋

对上市公司“三高”并购有毒资产，市场自我约束机制基本失灵，必须有强有力的监管约束介入。建议监管部门可明确要求，并购资产的估值不得超过二级市场同行业平均市盈率0.5倍，这样买方卖方都可能存在获利空间、均可满意

今年半年报已收官，一个突出现象是创业板二季度业绩增速大幅回落，数值为-6.30%，这可能与此前创业板上市公司大规模并购、今年上半年出现巨大减值损失有关。基于目前的情况，应尽快遏制上市公司并购有毒资产。

有毒资产，是指并购标的资产本身盈利能力不强、甚至处于持续亏损状态，或者即使标的资产基本面过得去，但由于高市盈率、高业绩补偿承诺、高商誉“三高”收购，上市公司付出惨重代价买入从而变得有毒，比如有些上市公司并购资产溢价率超过10倍、甚至百倍。

创业板自成立来，并购重组就一直风起云涌。创业板以及主板、中小板上市公司以往 “三高”收购，现在开始为此付出代价。部分并购资产业绩承诺难以完成，据不完全统计，自2015年至2017年末，涉及并购标的业绩承诺的分别有450家、624家、427家，未完成的分别有87家、158家、146家，未完成比例呈逐年上升趋势。上市公司并购资产业绩承诺没有完成，追讨业绩补偿成为难事。即便三年业绩能够达标、或业绩补偿能够落实，但并购重组有“三年之痒”，也即待到三年承诺期一过，标的资产经营质量往往露出本来面目、大幅下滑。

上市公司并购形成商誉，也即购买方的合并成本，大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额；据2018年中报，A股商誉合计金额高达13920亿元，甚至有些上市公司商誉占净资产比例超过100%。按照《企业会计准则第8号——资产减值》，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试；有时上市公司前三季度还盈利，但年报业绩却亏损，其中商誉减值可能是重要原因。巨大商誉悬顶，再加上三年之后没有业绩承诺的约束，未来商誉减值仍将是导致公司发生亏损的潜在风险源。

应该说，并购重组在服务供给侧改革、促进技术升级、助推国有企业改革等方面发挥重要作用；然而，部分上市公司搞并购重组，并非出于技术驱动或产业驱动，而是基于市值管理或垄断驱动，这部分并购给市场带来巨大风险，也是目前市场持续低迷寻底的一个重要原因。事实上，即便以国际经验而言，通过并购实现做大做强的公司仍是少数，尤其跨界并购后的整合难度更为巨大、成功案例更为少见。为遏制A股上市公司并购有毒资产，提出以下建议：

首先是应该强化监管约束。之所以上市公司并购有毒资产，一方面并购标的资产可能与大股东等存在隐秘利益关联， “三高”并购相当于为大股东输送利益；即便收购独立第三方资产，也可由此制造炒作题材，原大股东或无长远打算，炒高之后大量减持套现，股价下跌后卖壳脱身即可。这些操作之所以行得通，也是因为目前退市制度、减持制度等还不完善。

总而言之，對上市公司“三高”并购有毒资产，市场自我约束机制基本失灵，必须有强有力的监管约束介入。建议监管部门可明确要求，并购资产的估值不得超过二级市场同行业平均市盈率0.5倍，这样买方卖方都可能存在获利空间、均可满意。另外《上市公司重大资产重组管理办法》第11条规定重大重组应有利于上市公司增强持续经营能力，监管部门应据此坚决防止有毒资产通过并购渠道进入股市，目前阶段要明确禁止上市公司并购亏损资产。

其次是应该强化中介约束。资产评估办法包括收益法、市场法和成本法等，目前不少采取收益法，也即将并购资产未来收益资本化或折现来估值，但未来收益多凭人为主观判断、误差较大。建议若上市公司收购标的资产业绩严重不达承诺、或未来出现巨大商誉减值的，对相关中介机构要予以相应处罚，要明确中介机构在其中的法律责任，以引导中介机构采取更为审慎的评估办法，对标的资产作出谨慎估值。

其三要强化投资者教育与救济。对收购标的业绩严重不达承诺、或未来大幅下滑，投资者可从相关主体虚假陈述的角度追究其赔偿责任。其实，但凡上市公司实施重大重组，出于重组成功的概率考量，投资者对此类上市公司也应避而远之，并购重组有上述“三年之痒”现象，或许经过五年以上对上市公司经营业绩的观察，才能基本判断此类上市公司是否值得投资，否则风险极大、无异于赌博。