Jh集团借壳上市财务造假案例分析

花富

财富重分配理论的核心观点认为：并购活动中价值增加的来源是财富在公司利害关系人之间的再分配。因为，随着证券市场的不断发展使得实体资本和企业价值发生了有效分离，股东对于公司管理者可以不必承担义务而直接在证券市场上选择更高价值的投资机会。所以，当并购消息公布时由于信息的不对称性或者对信息的评估不同，导致投资者对于股票的价值出现不同的判断，引起股票价格的波动，这种股价波动使得财富在利益相关者之间发生了重新分配。这种股价波动带来的财富重分配，无疑为企业投机活动创造了动机，也滋生了企业利用财务造假实现借壳上市的套利行为。本文以JH集团为切入点，力图对JH集团借壳AZ矿山机器股份有限公司重组上市的整个过程进行详细的分析，重点从其财务造假的动因及手段方面进行分析，并归纳总结经验，同时对我国证券市场借壳上市乱象的监管提出完善建议。

一、JH集团造假上市的动因及手段

借壳上市之所以能够受到市场追捧，原因主要有三点：第一，速度快。IPO排队时间长，难以满足某些企业快速上市的期望。第二，成本低。企业借壳所选的“壳”资源大多经营业绩较差甚至濒临退市，因此付出的对价往往很低。第三，回报高。目前，我国正处于核准制向注册制过度的阶段，公司上市仍需经历证监会一系列实质性审核，加大企业上市难度，进而促使市场“炒壳”热，所以企业一旦成功借壳上市会得到巨额回报。

1.JH集团财务造假动因。①上市利益远超风险。从我国证券市场成立以来，A股市场中形形色色的重组就屡见不鲜。上市已然成为利益各方玩弄资本的游戏手段。尽管近年来证监会也在不断加强监管措施，提高惩罚力度，但是仍然有很多企业不惜一切代价寻求上市“捷径”。据估计，如果JH集团成功上市，相关利益方得到的利益少则几十亿，多则上百亿。因此，上市利益远超风险是JH集团敢于造假的根源之一，也是国内重组乱象的最根本动因之一。②中介机构“推波助澜”。JH集团通过种种手段将自身包装为一家优质资产，离不开中介机构的“推波助澜”。XN证券股份有限公司作为此次案件的独立财务顾问，非但没能尽到自己的职责，反而为其出具专业的独立财务顾问报告，扰乱投资者判断。事实上，XN证券早在此前就已经屡屡犯事：2015年其承接的四川JL集团卖壳重组项目以涉嫌违规终止；2016年XN证券又因河南DY能源股份有限公司项目未按规定履行职责被立案调查。由此可见，中介机构职能的丧失，已经成为市场乱象的重要助力。③监管体系不完善。JH集团此次借壳上市一路走来，不仅得到了各大股东的支持，就连AZ股份都积极与其配合，甚至得到了保荐机构等中介机构出具的专业意见。此外，根据证监会披露的信息，JH集团案件涉及包括供应商200余家以及多名国内资本市场赫赫有名的企业和个人，虚增各项收入高达5亿多元。可以说，这起案件涉案人员之广，造假手段之隐蔽都实属罕见。那些本应环环相扣的把关措施却强强联手构建起庞大的违法价值链，严重扰乱证券市场的正常运行，这无疑是对证监会监管体系最大的挑衅，也充分说明我国证监会目前的监管体系还有待完善。

2.财务造假的操作手段。①虚增服务费收入。2013年-2015年JH集团通过虚构业务往来等多种方式共计虚增收入264，897，668.7元。具体操作手段包括以下三点：第一，虚构供应商业务往来。JH集团通过与125家供应商虚构资金往来的方式，三年共计虚增服务费收入191，524，278.2元。第二，虚构客户与供应商业务往来。JH集团通过虚构供应商与客户之间的交易，三年共计虚增服务费50，991，653.19元。第三，灰色业务虚增服务费收入。JH集团存在为供应商套现并充当掮客的灰色业务收入，并通过与这些供应商签订虚假的业务合同确认收入共计22，381，737.3元。②虚构贸易收入。JH集团与杭州RK信息技术有限公司通过构建资金循环虚构贸易往来：2015年RK信息购买JH集团574，786.32元的货物，但是之和后并未收货，从而获得支付资金的退款，然而，JH集团依然将这笔资金确认为销售收入及应收账款收回。③虚增货币资金。JH集团披露的2015年年报显示，其合并财务报表中货币资金的余额为531，226，736.82元，而其中3亿元的银行存款是通过借款产生且在披露时处于质押状态，但JH集团并未对外进行披露。具体操作手段如下：首先，虚构3亿元银行存款。JH集团通过虚构其他应收款、内部资金划转以及改变资金性质等方式伪造出账面3亿元的银行存款；然后，通过持续借款，试图掩盖虚构存款。JH集团从2015年3月开始持续利用外部借款，购买银行理财产品或定期存单，然后将这些理财产品为借款方或者其关联方进行质押担保获得为其开具的银行承兑汇票，最后通过贴现的方式获得资金偿还借款，从而持续形成银行存款3亿元的假象。通过多次操作，截止到2015年年末上述3亿元银行存单仍处于质押状态，但JH集团并未对外公布。具体流程如图1所示。

二、JH集团借壳上市暴露的问题

近年来，无论是2014年“新国九条”的出台还是2015年提出的供给侧结构性改革政策都在积极推动市场化并购重组，以期提高上市公司质量。但是，JH集团案件的发生无疑暴露出市场化并购重组还存在很多问题。

1.企业财务造假成本低。无论是欺诈上市还是借壳上市财务造假，其根本原因都是出于对利益的追求。尽管近年来证监会加大打击财务造假力度，但是相比于企业财务造假获得的利益，其惩罚成本还是要低很多，这就导致很多企业依然抱着侥幸的心态扰乱证券市场的健康运行。所以，切实提高惩罚力度，让企业不敢弄虚作假对打击重组乱象具有关键性的作用。

2.中介机构责任意识薄弱。中介机构拥有非常专业的知识背景，是资本市场中重要的“看门人”，他们对于企业披露信息的真实、准确性具有非常大的作用。但是，如果中介机构不能及时有效地严格履行其职责，责任意识淡薄，不仅损害广大投资者的利益，更会诱发市场重组乱象的进一步恶化。

3.忽视重组标的调查。国家鼓励市场化并购重组，并不意味着放松对市场的监管。证券市场监管往往将更多注意力集中在上市公司身上，而常常忽视对重组标的的调查。JH集团之所以能得到证监会的密切关注，主要原因还是来自于群众的举报。随后，证监会着手对与JH集团有密切往来的供应商展开调查，最终揭开了这起重大重组案件的真实面目。

三、启示及建议

1.提高企业造假成本。风险与利益是相对的，任何企业或个人都不会从事高风险低收益的行为，而无论是欺诈上市还是“忽悠式重组”究其原因还是利益远大于风险。因此，提高企业造假成本，让企业承担高风险的同时只能得到很低的利益甚至无利可图，才能够有效遏制重组乱象的发生。一方面，通过加大罚款力度，直接从数字层面提高造假成本，促使决策者切实制定企业发展战略，避免采取投机取巧的行为；另一方面，无论是控股股东还是非控股大股东作为企业的最大利益相关者，应当对企业的重大决策承担应有的责任，通过强化股东连带责任制，提高股东决策成本能够从内部有效遏制企业重大风险决策的通过。

2.强化中介机构监管责任意识。证券市场的投融资活动高度依赖上市公司等相关企业的财务信息。因此，强化中介机构监管责任，对于治理重组乱象有着重要作用。为保障投资者利益，促进中介机构切实履行其行业职责，具体措施可以从以下两点做起：第一，加大中介機构问责力度。一方面，以法律形式明确问责对象，从而提高个人犯错风险，有利于机构内部的自我监管；另一方面，将问责力度合理化，视情节严重程度实施惩罚，避免出现中介机构受重罚而重组企业“翻身”的情形。第二，建立健全市场监督体系。通过提升投资者的法律意识，引导公众合理使用法律武器维护自身利益，形成有效的外部监督体系。

3.强化上市公司重组标的调查力度。虽然近年来，证监会在强化市场监管方面做出了诸多努力。但是，借壳企业为了上市，对财务大肆造假，上市公司为了卖壳对重组方的财务信息不做核实，形成了一条违法价值链，这对与我国证券市场的发展非常不利。为提高证监会效应，及时发现市场投机行为，强化手段可以从以下三点做起：首先，重组标的调查规范化：通过立法手段，建立健全对重组标的调查的法律程序，使市场监管有法可依，违法必究，避免出现抵抗调查的情形；其次，重组标的调查常态化：通过将调查形式常态化，提高借壳重组的门槛，杜绝企业侥幸行为；再其次，重组标的调查回头化：对于已经通过调查并成功借壳上市的企业，实施调查回头看政策，遏制上市套利行为。

（作者单位：江西财经大学会计学院）